鄭磊：期望社保基金改善公司治理似不現實

這個方向具有嘗試和過渡的性質，對于國有控股企業的經營以及上市公司的治理結構改善，沒有太大效果。社保基金目前的管理模式決定了其行為模式必然是高度商業化和較短期的，是否能夠承擔國家和公眾的信托責任仍是一個疑問

國有股的一部分由社保基金轉持，是對國有股減持的修正，更是對由來已久的國有資產應由誰享用的爭議的一個注腳。資本市場對于94號文件的解讀存在各自的角度，客觀地講，各種說法與政府這一新政的主要目的相比都是有較大差距的。

目前上市公司治理中存在的一個主要問題表現為“一股獨大”對中小股東和其他利益相關者的損害， “一股獨大”的國有控股企業造成了“一票獨大”，直接導致法人治理結構低效或失效，使得股東大會形同虛設。這種局面在國有股轉持之后不會得到根本的改善。

按照轉持實施辦法的規定，社保基金不干預上市公司日常經營管理，明確了社保基金只參加股東會，社保基金被定位為財務投資人，只享有轉持股份的收益權和處置權，不享有表決權。這就是說，社保基金只能在股東大會這一層面參與公司治理活動。而辦法規定的轉持比例只是IPO發行時國有股發行額度的10%，這并不等于整個公司股本的10%，只是使原國有股的第一大股東減少了10%的表決權，而社保基金在股東大會上，相對原國有股東也只是一個小角色而已。

假如文件中規定的國有股轉持都以股份轉讓的方式實現，那也只是在一個很微不足道的程度上稀釋了原國有股東的持股比例，這對“一股獨大”的投票權只具有一定的“分散”作用，而由于社保基金無法進入董事會決策層面，對企業管理層的“制衡”的力量是很弱的，對由所有者、董事會和高級執行人員即高級經理三者組成的治理結構不會產生顯著的影響。即便如此，對于社保基金轉持國有股仍引起了原國有股東和相關利益者的眾多非議。有人祭起了“社保基金證券投資原則上是不能超過30%”的緊箍咒，有人認為，在需要國有控股的領域，此項措施將威脅國有股東第一大股東地位，還有人認為對風險投資和私募股權基金的投資具有負激勵效果。這項有利于民生的政策能否如決策者期望的那樣順利執行還有待觀察。

事實上，作為國有股權實際控制人的國資委，在這項政策的設計中巧妙地加入了有利于自己的安排，比如，第十條規定，對符合直接轉持股份條件，但根據國家相關規定需要保持國有控股地位的，經國有資產監督管理機構批準，允許國有股東在確保資金及時、足額上繳中央金庫的情況下，采取包括但不限于以分紅或自有資金等方式履行轉持義務。而對于那些混合所有制上市公司的國有股東，履行轉持義務的具體方式可以是:由該國有股東的國有出資人以分紅或自有資金一次或分次上繳中央金庫。這些做法實際上可以保證社保基金獲得現金分紅而不必插手企業的經營決策，因此也就無法對企業治理活動施加任何影響。

我個人認為，此項政策出臺的含義是比較簡單明確的，并沒有外界解讀的那樣復雜。即使從政策本身的目標出發，也只能算是邁出了一小步。國有資產的受益權的分配，如果僅僅是拿出如此之小的一部分用來彌補社保基金的大窟窿，顯然是遠遠不夠的，未來仍有可能出臺更大的分配比例，但在操作方式上，更可能是以現金分紅的方式進行。這個方向具有嘗試和過渡的性質，對于國有控股企業的經營以及上市公司的治理結構改善，沒有太大效果。

社保基金目前是由一些基金公司代為管理，這就決定了其行為模式必然是高度商業化和較短期的，是否能夠承擔國家和公眾的信托責任也仍是一個疑問。由于中央政府對國有企業的定位和在國民經濟中的作用，無論在認識還是實踐上，都與純粹的市場經濟還有相當一段距離，這也決定了這項政策的象征意義多于實際效果。如果不在根本問題上發生較大轉變，期望其改善上市公司的治理結構是不現實的。