如何管理通脹預期

從貨幣到財政，從房地產到人民幣，中國政府需層層布控

通脹預期是導致通脹的重要原因。一旦消費者和投資者形成強烈的通脹預期，就會改變其消費和投資行為，從而加劇通脹，并可能造成通脹螺旋式的上升。

比如，如果消費者和投資者認為某些產品和資產(地產、股票、大宗商品等)價格會上升，且上升的速度快于存款利率，就會將存款從銀行提出，去購買這些產品或資產，以達到保值或對沖通脹的目的。這種預期導致的對產品和資產的需求會導致其價格加速上漲。而這些產品或資產的價格一旦形成上漲趨勢，會進一步加劇通脹預期，從而進一步加大購買需求，導致通脹的螺旋式上升。

中國在1987年夏天出現的搶購商品、2007年的股票市場瘋漲和房地產價格的大幅上揚，都是通脹預期推動價格飆升的具體案例。這與其他因素一起，導致了1988年CPI升幅超過20%，2008年股票崩盤，2008年下半年房價暴跌，最終造成了對實體經濟的嚴重傷害或大起大落。

國務院最近提出，要管理好通脹預期，表明決策層對通脹的風險已經有了前瞻性的判斷，筆者認為這是非常及時和正確的。具體到如何管理通脹預期，首先要搞清楚在目前的經濟環境下，哪些因素通過哪些渠道會影響預期。另外，要研究哪些影響預期的因素是可控的，哪些是不可控的，對可控因素應該采取那些對應的措施。

從理論上講，影響通脹的因素基本可以分為需求因素、供給因素、輸入性通脹因素、政策調價等因素等。要管理通脹預期，就是要對可控的因素進行前瞻性的調控，合理引導市場對這些因素未來走勢的判斷。

貨幣過多是通脹預期主因

雖然對貨幣到通脹之間的傳導機制和程度等問題還有爭議，但經濟學家的共識是，這兩者是正相關的，即過度的貨幣信貸增長在經過一段時滯后必然導致通脹。

這個結論通過媒體和常識性的基礎教育已經家喻戶曉，一般接受過中學教育的老百姓都懂得這個道理。歷史上，貨幣(M2)和信貸增長速度如果超過名義GDP增長速度4個百分點左右，CPI上漲幅度一般在可控范圍內(如3%以內)。但是，目前M2 的同比增長幅度超過今年前三季度名義GDP增速23個百分點，信貸增速超過名義GDP增速27個百分點，表明國內流動性明顯過剩。雖然制造業產能過剩、秋糧豐收等因素能部分抑制某些工業品和農產品的價格，但由于貨幣信貸增長比正常水平高得太多，消費者無法相信在貨幣增長超出正常水平十幾、二十個百分點的情況下，這些過剩的流動性(貨幣)會不買東西或資產。筆者認為，貨幣過多是造成通脹預期的最主要原因。

今年前九個月M2和信貸高速增長，是已經發生的事實，這個因素導致的通脹預期已經形成，不能逆轉。但是，未來的M2和貸款增速是可控的，如果能夠在今后的幾個季度內將M2和貸款增速穩步減緩，如明年二季度時將M2和貸款同比增速降到20%以內，明年四季度增速降到16%-17%，就可以抑制通脹預期的進一步發展。

另外，要增加貨幣政策宣示的可信度。比如，今年年底應該將2010年的M2和貸款增速的目標定在16%-17%，并且宣布將加強對財政政策、項目審批和執行進度以及貨幣政策之間的協調，保證貨幣增長速度的目標得到更好的執行。今年年初所宣布的17%的M2增長目標被大大超過，執行上的主要問題是政府主導的項目審批和實施進度遠遠超過了對M2的17%的要求，換句話說，今年的貨幣政策目標和政府主導的投資目標之間本身是互相矛盾的。

如果2010年無法解決政策之間的協調問題，貨幣信貸的增長目標在實際運行中繼續不斷被打破，則貨幣政策就會失去信譽，老百姓就難以相信政府能夠有效地控制貨幣增長，通脹預期就可能惡化。

現在開始強調政策靈活性

對利率前景的判斷也會影響消費和投資者的預期及行為。在形成了價格上漲的預期之后，如果消費者同時認為存款利率不會變化(或上升太慢)，存款不能保值，則就可能將存款提出，投資于其認為可以保值的地產、股票等資產，從而推動資產泡沫的形成。

所以，有必要在通脹達到一年期的存款利率(2.25%)之前(如CPI同比上升幅度達到1.5%時)就開始小步加息。這樣可以給市場一個信號，即中央銀行會有前瞻性地調整利率，保證實際存款利率基本為正。這個信號有助于弱化市場對實際利率變負和資產價格繼續上揚的預期，從而幫助穩定地產和金融市場。

有一些觀點認為，如果中國提前于美國加息，可能會導致“熱錢”流入。對此不必過分擔心。以海外投資者在中國投資地產為例，他們更多的是考慮投資所獲得的地產價格升值潛力(如每年10%左右的房地產價格上升)。

再以海外投資者投資于中國股市為例，由于中國流動性持續過剩，許多人繼續認為三五個月內股價可能繼續上漲20%，這才是其投資的主要誘因。人民幣利率如果上調0.54到1.08個百分點，存款利息上升帶來的收益遠小于地產或股票價格上升的幅度，所以利息變化并不是其投資沖動的主要來源。相反，由于利率提高，可以減緩地產和股價上升的幅度(比如將這些價格上漲的幅度降低一半)，反而可能減少這部分“熱錢”流入的壓力。

另外，在今后幾個月內的政策表述中，不應該過度強調政策的“穩定性”。因為目前正式的政策基調仍然是“積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”，如果強調“連續性”或“穩定性”，給市場的信號就是這些擴張的政策將不會變化，就可能加劇通脹預期。相反，目前就應該開始強調政策的“靈活性”，為在不遠的將來政策轉向中性作一個鋪墊。

控制財政資本性支出增速

擴張性的財政政策會增加總需求、也是推動通脹預期的一個重要原因(但相對貨幣政策來講比較次要)。目前，GDP增長已經超過預期目標(今年三季度GDP同比增長已經達到8.9%，預計第四季度將超過10%，明年一季度將超過11%)，應該及時地退出擴張性的財政政策，年底時將“積極的財政政策”改調為“穩健或中性”的財政政策。

筆者預計，如果按照原來刺激計劃，4萬億投資在2010年底以前全部完成，對地方政府的新項目審批又不加嚴格限制，則2010年政府資本性支出的增長可能會繼續保持在15%以上，同時可能會迫使新增貸款達到9萬億(貸款余額的增長達到23%)，這樣一來通脹預期就將進一步加劇。

筆者建議，將2010年中央和地方財政的資本性支出的增長目標定為0.5%。比如說，中央對4萬億原計劃明年撥款約6000億元，比今年的5000億元增加20%左右。可以考慮將這6000億的撥款時間由明年一年延期到今后的一年半(即明年4000億元、后年上半年2000 億元)。

對地方政府投資，可以通過對其總體預算目標的指導和對大項目的審批的控制，要求其資本性支出的增長控制在10%以內。從預算上控制了財政的資本性支出的增長速度，并在今年年底就向社會透露這個目標，并在明年3月人大通過的預算中給予確認，就會達到財政政策穩定通脹預期的效果，同時會大大加強貨幣政策目標的可信度。

減少政府“救市”預期

在房地產領域，“地王”現象，即用天價購地、導致地價高于房價的情況，是加劇市場對地產價格繼續飆升的預期的重要因素。

對此應采取有效的措施，如迅速增加土地供應、控制銀行貸款、打擊囤地而不開發的行為等，來抑制囤積土地和推高地價的的勢頭。

與多數市場經濟的國家相比，中國監管部門對在股市、房市出現向下調整時，更加經常地采取“救市”措施。因此，中國的老百姓也更多地擁有僥幸心理，希望市場下跌時政府會出手相救，所以上行風險大于下行風險。這種心態或者預期加劇了資產價格上升過快、資本市場泡沫化的趨勢。

政府在適當的場合宣示其逐步減少對資本市場的干預(尤其是托市類的干預)的意圖，并逐步通過實際行動(不回應救市的呼吁)來減少市場對政府托市的預期。

對目前的房地產市場來說，應該允許一些有權威的官員和機構出來講話，表示對地產市場泡沫的擔心，并明確表示如有需要，可以通過加息、加強對二套房貸款政策的實施力度、減少按揭貸款利息折扣、恢復某些交易稅等手段來抑制泡沫。這種表示，可以引導市場形成一旦價格繼續上漲，政府就有可能出手抑制泡沫的預期。這種良性的預期本身就有可能減緩房價格上升的速度。

防范美元貶值

外國擴張性貨幣政策、流動性泛濫造成的對全球大宗商品價格上漲的預期，是推動全球大宗商品(包括石油、金屬、農產品)價格上升的重要原因。這個因素的主要來源，是美國實行零利率和十分寬松的數量擴張政策。

世界各國的投資者在擔心通脹的同時，利用極低的美元利率，借美元來做各種“套利”交易。一些廣義的套利交易包括借美元來炒作石油、金屬和農產品，從而推高這些產品的期貨價格。而實體經濟中的供給商和貿易商看見期貨價格上漲，又會開始惜售和囤積這些產品，從而推高現貨價格。國際大宗商品價格的上升必然會從貿易和預期等渠道反映到國內的PPI和CPI上來。

而中國對國際流動性泛濫的問題沒有太大影響力，但可以通過G20和雙邊磋商表示我們對美政策過度寬松(和寬松時間過長)的擔憂，并通過IMF等多邊渠道對美國施加壓力，要求其不要過度延緩退出擴張性政策的時間。

對人民幣匯率來說，過去一年多，事實上重新盯住了美元，因此，美元的貶值預期就成為大宗商品上升的預期來源之一。目前由于美元利率極低，其他國家將早與美國加息，美國貨幣擴張政策持續過久等因素很可能繼續導致美元弱化。這樣，就意味著按美元和人民幣計價的大宗商品和其他進口品價格將繼續上漲。所以說，由于美元貶值將導致中國的輸入性通脹。

明年二季度，中國出口的同比增速預計已經達到15%以上，屆時中國完全有能力重新承受一定程度的人民幣升值。重新啟動人民幣升值，就可以抑制部分輸入性通脹，從而弱化由于美元繼續走低帶來的通脹和通脹預期，同時避免因人民幣隨美元一起對其他貨幣大幅貶值而受其他國家的非議。■

作者為德意志銀行大中華區首席經濟學家