全流通時代投資銀行參與企業并購的文獻綜述

摘要：股權分置改革解決了我國股票市場長期以來的根本性制度缺陷，也為投資銀行發展企業并購業務開辟了一個嶄新的天地。本文從全流通角度，對國內外近百年積累的在投資銀行參與企業并購方面的研究狀況進行了系統的總結與分析。希望能夠為我國投行參與企業并購的實踐提供理論指導。

關鍵詞：全流通；投資銀行；企業并購

進入2008年，我國股票市場股權分置改革已接近尾聲，它解決了我國股票市場長期以來的根本性制度缺陷，意味著全流通時代的到來。投資銀行是指經營所有資本市場業務的金融機構。目前我國真正意義上的投資銀行幾乎還沒有，發揮投資銀行功能的是證券公司、信托投資公司等非銀行金融機構，即通常所稱的“券商”。投資銀行參與企業并購包括兼并與收購兩項，其業務范圍可劃分為兩類：一類是為企業并購策劃與財務顧問業務，即并購代理，是投資銀行作為中介人的傳統業務；另一類是并購自營業務，投資銀行作為并購交易的主角“炒賣企業”。

投資銀行參與企業并購的理論有成熟的一面，近100年來，關于投資銀行參與企業并購的研究，已取得許多有價值的成果。同時，該理論也處在發展中。投資銀行參與企業并購的行為會因宏觀經濟環境的不同而呈現出不同的特點，這樣，經濟環境的變化也要求投資銀行企業并購理論不斷發展。“全流通”是一個建立在股權分置基礎上的概念，股權分置又是中國特有的制度安排，這樣全流通時代投資銀行的企業并購也就是一個極具中國特色的研究課題。在吸收前人研究成果的基礎上，本文試圖從這一全新的背景環境下，系統地梳理對投資銀行參與企業并購的研究，為我國投行參與企業并購提供理論指導。

一、國外研究情況

企業并購在西方國家已有100多年的歷史，投資銀行在推動并購發展的同時，逐漸成為資本市場的核心，企業并購業務已經成為投資銀行業的核心業務。因此，國外經濟學界在投資銀行與企業并購方面進行了長期深入的研究，積累了豐富的理論與實踐上的資料。但由于全流通不是一個簡單的狀態描述變量，而是一個針對股權分置問題進行改革所產生的結果描述變量，股權分置的中國特色也賦予了全流通的中國特色，因此可以說，關于中國股市全流通時代的企業并購，國外的研究還基本上沒有涉及到。

1、關于企業并購。史密斯(1968)曾用投資銀行紀實材料很好地證明了公眾公司規模愈大，經營愈多樣化，其生產率波動就愈小，從而能夠減少目標企業的資本成本。1976年，詹森和梅克林提出了代理理論，認為公司所有權與經營權分離的內部機制可部分解決代理問題，并購則提供了解決代理問題的外部機制。委托一代理理論在解釋并購動因中運用最為廣泛。在新古典主義的學說中，效率理論認為公司購并活動能提高企業經營績效，增加社會福利。梅因和馬里斯進一步揭示其內在機理，認為企業并購的存在可以對管理層產生一種無時不在的威脅。這種威脅可以約束管理層，進而產生對管理層的激勵。“市場缺陷論”以新制度經濟學中的交易費用理論對并購動因進行了分析，認為市場中存在偏離純粹市場競爭模式的現象，并購尤其是縱向并購可提高企業經濟效益，減少企業交易成本。企業以內部組成替代市場的根本動因在于內化原本屬于市場范疇的交易成本。這不僅揭示了并購的內在動因，而且也為說明企業擴張的最后邊界提供了理論基礎。Boehmer研究了歐洲上市公司并購情況，比較了歐洲各國上市公司并購中敵意并購的情況，阿倫(G.C.Alien)對近百年英國企業合并史的分析，指出兼并是有效企業借以成長的一部分過程，就某一方面而言，它補充了內部的增長，并且可以說是一種文明地改變失敗企業倒閉命運的方法。世界各國企業發展歷史也表明，企業并購是改變產業結構的成功之路。

2、關于投資銀行參與企業并購的理論。科斯首先提出的交易費用理論，又稱內部化理論，認為通過企業兼并重組和內部化可以節約交易費用。威廉姆森發展了科斯的研究，他分析了產生較高的市場交易費用和兼并的因素，并把它與環境因素結合起來解釋市場機制的失靈，認為機會主義和有限理性是兩個重要的人為因素。人的因素與不確定性等環境因素相互作用導致市場機制失靈，遂用內部組織機制代替市場協調，并可通過投資銀行的專業設計更加有效地解決市場失靈問題。杰弗里.C.胡克研究了投資銀行在企業擴張中的角色，提出了投資銀行在企業并購中與收購方接觸的主要策略。

金融中介理論學派結合信息經濟學和交易成本經濟學的最新成果，以降低金融交易成本為主線分析了金融中介在傳統業務中的作用。如，Benston和Smith(1976)的交易成本說、Allen和Santomero(1997)的參與成本說。他們雖然從不同的角度論述了金融中介的作用，卻局限于投資銀行之外的機構所參與的傳統業務。Henri Servaes和Marc Zenner(1996)假設投資銀行參與并購能夠為企業節約交易成本，解決信息不對稱問題以及降低合同成本。他們建立模型分析了決定企業是否選擇投資銀行參與的因素，但對投資銀行參與企業并購的條件并沒有說明。

二、國內研究情況

我國的企業并購是在20世紀80年代才開始的，投資銀行的企業并購業務則是90年代發展的新事物，但隨著我國資本市場的快速發展，企業并購的市場化運作已逐步展開，因此，越來越多的國內經濟學者開始重視對我國投資銀行如何在企業并購中發揮其特殊功能進行研究，也出現了一批研究成果。

1、關于企業并購的理論。在并購的概念上，陳共、周升業等人(1996)指出，“并購的定義一般有最狹義、狹義與廣義之分。狹義的并購包括公司法上的吸收和新設合并，以及為參與運營或取得對其他企業的控制權而購買股權或資產。”關于并購的動因，單吉敏、徐龍炳(2000)指出用效率解釋購并動機在理論上發展最為成熟，它的基本推演過程是：效率差異→購并行為→提高個體利益→提高整個社會經濟的效率。關于企業并購的作用，鞠頌東、王東等(2000)中指出，企業兼并重組是國有經濟戰略性調整的重要方式。呂竺笙(2005)在對西方公司并購動力理論進行比較的基礎上，利用信息經濟學與博弈論理論，從并購動力的核心是利益相關者的利益均衡這一研究視角出發，運用并購參與各方利益均衡分析，提出并購動力的利益相關者均衡是有效并購的推動力量的理論觀點。

2、關于投資銀行發展企業并購的文獻。蔡則樣、卞志村(1996)提出，“只有大力發展投資銀行，利用投資銀行的智力和信息的優勢和實踐經驗的積累，才能更有利于我國企業的兼并收購、股份制改造、產權轉讓和信息咨詢。”鞠頌東、王東等(2000)中指出，中國投資銀行全面參與企業并購，實現投資銀行業務戰略轉移的條件尚不成熟，還存在諸多障礙亟待解決。比如市場準入障礙，市場環境發育不充分，融資限制過多等等。岳意定(2001)認為投資銀行在企業并購中發揮重要作用，幫助并購雙方安排并購，確定并購的條件，幫助并購企業融資，幫助被并購企業進行反并購。艾獻軍(2002)認為投資銀行參與企業并購的效率主要體現在降低交易費用、降低兼并的談判成本、提高市場預期效應和社會效率、實現自身作為資本市場中介作用的價值等方面。游達明，周偉(2002)指出以企業并購為核心內容的企業重組是推進我國經濟結構調整、建立健全現代企業制度的根本途徑。魏來(2006)分析了投資銀行參與企業并購的具體作用，指出我國投資銀行業在企業并購中存在的問題和約束，并針對上述不足提出具體的解決措施。董小君(2007)從交易費用經濟學角度分析了投資銀行是如何節約并購的交易成本以及投資銀行參與企業并購的條件，認為只有當投資銀行中介交易的效益大干投資銀行中介交易費用時，投資銀行中介交易才是合理的、經濟的。并且根據中國的實際情況提出中國投資銀行未來發展的道路。

另外，眾多經濟學者一致認為，中國大部分投資銀行只是部分模擬了并購經紀人的功能，業務不夠規范，遠不能滿足企業對財務順問的需要，因此，投資銀行急需從戰略經營的高度去開拓并購業務。

3、在對策方面的研究文獻，主要有研究政府在并購中角色定位的文獻。嚴武等(2000)指出，“為了提高并購效率，必須實現政府職能的轉換，政府的作用應側重為并購重組市場機制的培育者，其職能應集中于引導、規范、監督、服務等方面”。在如何拓寬券商融資渠道方面，張瑞祥(1999)認為應適度放寬企業和投資銀行并購業務的融資限制。如允許金融機構為股權并購提供貸款；放松企業債券的利率管制；允許大的投資銀行進入資金市場或通過股票上市、增資擴股、發行債券等方式融通資金。

4、在全流通的新背景下，國內學者對企業并購的研究主要集中在兩個方面，一是全流通時代企業并購活動的新特點，包括：(1)并購動因的轉變，以產業整合為目的的戰略性并購將不斷增加，逐步取代過去過多關注短期財務利益的財務性并購。(2)并購主體多元化，從理論上講，任何法人、個人都可以成為收購人。(3)并購方式多樣化。一般意義上的協議收購將不復存在，要約收購則從強制性要約轉向主動性要約，定向增發將成為將來一段時期重要的上市公司收購方式。(4)外資并購發展更為迅猛。許多財務穩健、業務發展前景良好的優質上市公司，將受到外國投資者的青睞。(5)反收購手法及限制的變革。隨著并購戰略的展開，反收購的對抗手段也趨于多樣化，以章程設定反收購條款、白衣騎士戰略、毒丸戰術等將屢見不鮮，并購與反并購所使用的金融工具也將不斷豐富。

二是關于全流通時代并購的價值創造：(1)股權分置問題的解決使資本市場成為整合產業結構的平臺，有利于優化資源配置，提高國有資產的盈利能力，推動國有經濟的戰略性布局調整。(2)股權分置問題解決后市場的定價能力增強，市場的股份流動性提高，大幅降低了并購的成本，增強中國股市作為“經濟晴雨表”的功能。(3)形成上市公司優勝劣汰的激勵機制，同時從外部約束與內部激勵上改進上市公司的治理水平。