融資融券救不了股市

葉　檀

融資融券在最近的股市抗熊斗爭中成為排頭兵。每當市場下行，就有融資融券的風聲傳出。試點進入申報階段，能通過入門資格審核的券商與可能成為標的股的大藍籌股將受到市場關注。

許多人將融資融券視作救市手段。推出融資融券的本意是發揮市場定價功能，提供融資與融券工具，將過于樂觀與悲觀心理作用下扭曲的價格恢復到常態。

上述說法也許并不可靠。既要防范杠桿風險，又要發揮救市作用，在目前的現實土壤中，融資融券恐怕難以完成這樣的“歷史使命”。

倒是有相反的例子，證明融資融券不僅不能穩定市場，反而會助漲助跌。1929年美國股市大挫，美國政府總結教訓，認為股市的狂跌應部分歸因于過度的融資融券，因此，有必要規范融資融券。1934年美國出臺的《證券交易法》第七章專門對融資融券作出規定，美國聯邦儲備委員會作為融資融券的監管機構，有權制定實施細則，有權根據融資融券規模調整保證金比例以防止過度投機或股價過度波動。這是熊市中的去杠桿化過程。

我國政策制定者汲取總結了前人經驗，考慮到這一投資工具存在杠桿化風險，雖然能活躍交投，也能夠助漲助跌，因此對融券做空作出嚴格的限制，使得我國的融資融券制度成為僅能做多的“跛腳鴨”。

在融資融券首次聯網測試前的10月17日，相關權威人士申明，“我國的‘融券交易并不等于‘賣空交易，即將推出的業務試點中的融券交易，要求投資者先借入股票再賣出，賣出的前提條件是投資者證券賬戶中要有真實股票，不得先賣空，再借入。”為避免融資融券交易過程中出現市場操縱行為，監管部門設定了比較嚴格的監管規則，包括融券做空的報價必須要高于前一交易日價格，交易所會對融券做空交易行為進行前端控制等。

融券做空功能由此受到嚴格限制：首先，做空者必須先買進股票，不能裸做空；第二，賣出的價格受到嚴格管制，做空者打的是明牌，暴露于做多者的槍口之下。因此，除非市場提供高風險溢價，一般做空者不敢輕易入場。

這說明，我國證券市場實際上沒有賣空交易機制，投資者在有抵押、交納一定數額保證金的基礎上，按一定比例向證券公司借券賣出，更接近于抵押擔保機制的下的準信貸行為。不過是借錢購券，充其量是個做空的雛形。

從融資融券的保證金率可以一窺融資融券的交易量“保險栓”性質。融資與融券的保證金和成本決定了風險大小和資金多少。目前出臺的規則對于保證金要求較高，杠桿比例較低，并且有嚴格的強行平倉機制，如果按照市場傳說的以7%～8%的資金融出利率，那么，融出資金的公司可以獲得高過一年期貸款利率的無風險收益，目前一年期貸款利率5.58%，收益將在2%~3%左右，大約相當于以往的銀行存貸差，這是資金借出方的無風險收益，在熊市中也算得是證券公司的“及時雨”。

融資融券具有高保險系數，目的是在一定限度活躍市場交易。這一措施以融資為主、融券為輔；以活躍交易為主、以解決定價機制為輔；以盤活券商證券與資金為主，以擴張場外流動性為輔。說什么融資融券可以解決定價機制扭曲的問題，就相當于庸醫治“羅鍋”，不治本，專治標，用兩塊木板把“羅鍋”前后一夾，治好“羅鍋”，夾死病人。

推出融資融券對于穩定股市價格收效甚微，但確實能夠活躍市場交易，在短期內對提振人氣也有一定作用。但如果說它能立竿見影解決股市問題，不過是“忽悠者”的大話，投資者不可抱有這樣的奢望。

葉檀 資深財經評論員