創業板一路走好

李 斌

近期，證監會已經成立了創業板發行審核監管部，受理的企業已達188家。從首批上市的公司情況來看，高市盈率、超募成了這批公司的一大特點

十年風雨，創業板終于瓜熟落地。三批首次發行上市的創業板上市公司，市盈率一批比一批高，募集資金都超過了融資計劃。在一片熱熱鬧鬧的期待聲中，中國的創業板到底會是一個怎樣的市場?創業板上市公司未來的發展會怎樣?創業板到底會造出多少富翁?

我們邀請了德邦證券首席經濟學家陸滿平、申銀萬國證券研究所市場研究總監桂浩明、專業撰稿人皮海洲，來共同探討這些話題。

高市盈率風險大

《新財經》：創業板三批即將上市的公司已經發行股票，市盈率均50多倍。按照常態，創業板市盈率比主板高，應屬正常。但創業板初始發行價均高，會不會影響公司以后的成長性?

陸滿平：三批創業板上市公司的發行市盈率一批比一批高，與前兩批公司52倍和57.19倍的平均市盈率相比，第三批創業板公司的平均市盈率高達57.5倍。由于三批創業板公司都超過了中小企業板的上市條件，所以，主承銷商提供的投資價值報告肯定會給出比較高的市盈率。由于目前機構的詢價機制尚存在一定缺陷，經過路演和推介，很容易左右其他機構研究人員對創業板參與詢價的投資價值分析。

詢價機制缺陷還與大股東的貪婪有關。這些擬上市公司，大都按照公眾股的最低持股比例計算股本結構，又是增量發行，這就人為制造了結構與公眾申購的緊張狀況。在這種情況下，必然加大參與詢價的機構之間的博弈，導致機構要提高自己的中簽率，以排除競爭對手。

創業板初始發行價和市盈率均高，肯定會影響上市公司以后的成長性，也使股票二級市場空間和彈性變得很小。高市盈率透支公司未來業績，在成長性面臨諸多的不確定因素下，公司上市后必將面臨兩極分化，而破發和隨后直接退市的風險都可能加大。

桂浩明：前三批創業板公司股票的發行市盈率的確比較高。應該說，這種高價發行，對于上市公司本身來說，不會有什么壞處，因為它以較少的股本擴張為代價，換來了大量的資金，為公司的后續發展提供了較好基礎，也能夠減少公司財務成本。

當然，從投資者的角度來說，由于認購成本高，從一開始就面臨較大的市場風險。畢竟，現在主板市場上的股票平均市盈率還不到30倍，市盈率在20倍以下的也有不少。如果創業板公司上市以后股價進一步上漲，市盈率就會更高。

如果企業不能獲得持續的高增長，那么，對投資者來說風險就更大。事實上，人們常說的創業板風險，在很大程度上就是指股價從發行開始就偏高的風險。畢竟，對于多數投資者來說，持有高市盈率的股票，實在不能說是一件可以放心的事。

皮海洲：創業板的市盈率高于主板，是不正常的。眾所周知，創業板是一個風險板，創業板的投機風險遠遠大于主板市場。因此，從理性投資的角度來說，創業板公司的定位應該低于主板。目前，不少投資者認為，創業板的成長陛優于主板公司，應該得到高于主板的定位。

創業板公司中確實可以產生某些高成長性的企業，但問題是，創業板公司經營上的風險遠高于主板公司。在成長性PK經營風險的搏擊中，很多企業的成長性遠遠不及經營風險。有人總是用微軟、谷歌、蘋果的成功來誤導投資者，以此證明創業板的高成長性。實際上，即便是在納斯達克，這樣的優秀企業也不多見，更多的還是一些平庸企業，甚至退市的公司遠比掛牌交易的公司多。所以，片面強調創業板公司的成長性是不妥的。

企業高價發行透支了成長性，以至在一個時期內，企業的成長性甚至支撐不住公司的高股價。更重要的是，創業板公司在高價發行的同時，獲得了大量的募集資金，這些募集資金由于缺少合理的投向，很可能引發盲目投資，給公司的經營發展帶來負面影響，甚至有可能成為企業發展的包袱。

“小馬拉大車”的超額募資

《新財經》：從目前的發行情況看，創業板公司超額募資現象很突出，為什么出現這種現象?這意味著什么?

陸滿平：28家獲批的創業板公司全線超募，出現高超募現象的直接原因與高市盈率和高IPO發行價格有關。這意味著超募資金極有可能與創業板發行人現有的生產經營規模、財務狀況、技術水平、管理能力、營銷能力和客戶積累等不相適應，會出現募集資金使用上的“小馬拉大車”現象，也可能使部分超募資金進一步偏離主營業務方向。

超募資金還會使有的創業板上市公司的募集資金投向龐雜。從已披露的募集使用上來看，約有四分之一的公司募集資金使用方向在研發中心或實驗中心建設項目上。從以前的經驗來看，這有可能會演變為變相建設豪華辦公樓，而真正的研發或實驗中心只占用一兩層樓。

皮海洲：超募現象的出現，是當前不合理發股制度的必然結果。融資功能是境內股市最主要的功能，有時甚至是唯一的功能。為了能讓發行人多圈錢，境內股市的發行制度始終都是畸形的，都是以犧牲公眾投資者的利益，來換取發行人的最大化融資。

今年6月，證監會對新股發行制度進行了改革，但這次改革，進一步突出了境內股市為發行人圈錢服務的宗旨。最明顯的做法，就是新股定價的進一步市場化。雖然市場化發行是國際市場上的普遍做法，但這種發行方式只能是建立在股市成熟的基礎上。但境內股市只是一個投機市，與成熟股市相差十萬八千里。

在市場化發行機制下，流通盤較小的創業板公司，新股發行價格被大幅抬高也就在意料之中了。也正是因為發行價格被大幅抬高，超募也就不可避免。因此，超募是境內股市為發行人融資服務的最好證據，也是新股發行淪為發行人赤裸裸圈錢的最好證明。

超募現象的出現，首先意味著股市資金流出的加大。目前，創業板公司的超募平均在100％以上，股市資金的流出會加大一倍。其次，意味著股市資金(或資源)的浪費。超募資金也就是發行人的閑置資金，大量的資金被閑置，表明募資使用效率的降低。此外，由于有大量的超募資金在手，上市公司很可能因此盲目投資，進而成為企業發展的一大障礙。

桂浩明：創業板公司在發行股票時，由于在機構詢價過程中產生的發行價普遍要高于企業原先設想的發行價，就產生了籌資規模超過招股說明書中計劃的現象，也就是所謂的“超募”。“超募”現象的大規模出現，從表面來看反映了參與詢價的機構投資者對公司股票的高度認同與追捧，而當發行市盈率又處于明顯偏高狀況時，更表明了市場情緒浮躁、投機氣氛比較重的特點。雖然，“超募”使得公司籌集到了更多現金，但從財務角度來說，也可能導致凈資產收益率下降，對公司經營提出了更高的要求。

創業板呈現“非創業化”

《新財經》：從目前獲批的創業板公司來看，都具備哪些特點?

桂浩明：從前三批28家創業板公司的情況來看，特點并不是很突出，更像是一個中小板。其中也有個別公司原先就曾經申請在中小板上市，失敗后又轉到創業板。這些公司普遍業績都不錯，在各自所處的行業中也有一定優勢，也有的具有以往資本市場所沒有的題材。從成長性來說，只能說比較一般，大多數沒有亮點。但是，因為是在創業板上市，它們的發行價都比較高，以至上市時股票的每股凈資產都不低，這為今后股本的擴張提供了某些想象空間。

陸滿平：目前三批公司財務條件門檻都超過了中小企業板條件，實際上有點“特殊型中小企業板”的味道，這與真正的創業板和創業板推出的初衷有所偏離。創業板推出一段時間后，應該會有真正意義上的創業板企業獲得核準。前三批獲得核準和發行的企業，突出了市場定位和板塊特色，新能源、新材料、生物醫藥、電子信息、環保節能、現代服務等領域及其他領域成長性的特點突出，在技術、業務模式上的創新性比較強，行業排名靠前和市場占有率較高。

皮海洲：目前獲批的創業板公司，最大的特點就是“非創業板化”。創業板應該是為創業公司服務的，目前在創業板發行的28家公司，沒有一家是真正處于創業階段的公司。以第三批發行的9家公司為例，其中有4家成立于上個世紀，“年齡”最大的已有17歲，最“年輕”的也已10歲，都已經成了“老創業”、“老油條”。像神州泰岳，甚至是2008年度申請中小板上市的未過會公司。因此，這28家創業板公司，實際上是穿著創業板馬甲的中小板上市公司，這些公司在創業板發股上市，是對創業板資源的巨大浪費，是那些真正處于創業階段企業的巨大不幸。

地區特點不明顯

《新財經》：如果以地區來劃分，各地的創業板企業呈現了哪些特點?

桂浩明：現在的創業板企業，其地域分布并沒有太多特點，但仔細考察會發現，一些新興制造業企業在東南沿海地區分布比較多，而屬于第三產業的則多集中在大城市。這可能與這幾年來我國的經濟發展模式有關，大城市生產成本高，更適合現代服務業發展，而第二產業則轉移到了沿海地區的二線城市。不過，如果今后科技型企業進入創業板比較多的話，那些科研力量強大的城市，就會有更多企業在創業板上市了。

《新財經》：各地在選擇創業板上市企業的過程中，有哪些傾向?

桂浩明：由于現在創業板上市公司數量不是很多，我們缺乏足夠的案例來研究各地在選擇創業板上市公司方面有什么特點與傾向。一般來說，各地都希望有自己的企業能夠首批登陸創業板，但究竟什么樣的公司可以有這份幸運，恐怕也不取決于地方政府。這次全國申報創業板的公司有上百個，首批上市的只有28家。管理層曾經明確，創業板要向“四新”(新行業、新技術、新材料、新模式)型企業傾斜，這應該會成為各地遴選創業板企業時的重要依據。

皮海洲：從地方來說，只要本地企業能發股上市、能從股市上圈錢就好。為此，很多省市甚至出臺政策，鼓勵本地企業上市(包括創業板上市)。像神州泰岳，去年中小板上會未通過，今年換了保薦機構，一路過關斬將。中信證券因此也榮獲“最牛承銷商”的稱號。

《新財經》：各位能否對各地的創業板上市企業做一個對比?

桂浩明：就目前的28家公司來說，反映出一點：什么地方制造業發達、民營經濟繁榮、相關政策比較寬松，那里的創業板企業發展的機會就會更多一些。相反，假如地方總體經濟發展水平很低，那么，創業板的基礎也會很弱。在這里，結論應該是明確的，這就是創業板是經濟發展到一定階段的產物，在“一窮二白”的時候，是不可能有這類企業的發展空間的。