恒大地產曲折上市路

蔡慶濤

恒大地產三年10倍的超常規增長，空前借用私募資金，經歷了房地產的盛衰輪回。上市成功，許家印掃盡多方質疑，并加冕《福布斯》中國首富

11月5日，恒大地產二度叩關，成功上市。董事局主席許家印，終于卸掉了常人無法想象的壓力。

恒大地產上市，是中國房企資本市場逐浪潮流中角色最飽滿、情節最曲折的章節。從不上市的分而食之做減法，到上市成功后分金銀，恒大地產理順了與戰略投資者的關系。

與私募投資人長達近三年的賽跑完成后，為了上市迫不得已的超常規發展也隨之結束，恒大地產亦將告別差點被激情吞噬的青春歲月。在全國化、資本化和國際化三大目標順利實現后，許家印可以在更大的平臺上書寫嶄新的篇章，迎來自我主宰的穩健發展，上市成功也注定成為他的成人禮。

用標準化概念重啟IPO

10月在香港掛牌的恒盛地產、寶龍地產、華南城等內地房企集體“潛水”，并沒有給一年半后重啟招股的恒大地產帶來好的氛圍。但恒大地產隨后招股和掛牌后的表現，還是多少超出了多方的預期。

此次恒大地產公開發售16.15億股，以招股價區間的中值3.5港元定價，集資額超過56億港元。掛牌當天，一掃內地房地產股掛牌首日破發的頹勢，4港元的開盤價較招股價高出14％，尾盤更是直線拉升至4.7港元。以當日收盤市值計，恒大地產成為在港上市的最大內地民營房企。

恒大地產招股價對應今年45倍市盈率(全面攤薄)，初看定價不低，但2010年預測利潤將高達80億元，對應市盈率只有5.5倍。

在投資者眼里，房地產商的最大任務就是賣房子和交房子。恒大賣房子的能力已經得到證明。受益于今年樓市回暖，恒大地產今年前三季度的銷售收入是去年全年的3倍，預售金額高達230億元。

恒大地產的交樓保證是，全國排名第一的1700萬平方米的在建面積。這些在建樓盤已于2008年上半年開工，如果沒有金融風暴和首度上市擱淺，將在今年下半年集中交樓。如今，只能推遲到2010年中期集中交樓。

恒大地產香港上市是二度出戰，相比去年已能提供更多證明。銷售火熱使可售房源逼近歷史低點，不少開發企業開工計劃壓縮過猛，形成階段性供應斷檔，恒大地產的平均售價從1月份的3900元／平方米一路上漲至9月份的5800元／平方米，依然旺銷。

在承銷團隊的幫助下，恒大地產同時對上市概念做出調整。2008年3月首度上市時，只能打土地儲備和土地成本低這兩個賣點。重啟IPO后，在土地賣點之外，恒大地產主打標準化全國開發商的概念，這種標準化更契合西方投資者的口味。

首次上市失敗

“這才是大贏家!”掛牌當日，在香港聯交所交易大廳里，許家印高舉著美林、淡馬錫等投資人士的手，笑著對現場數十家媒體說。

2006年底，美林連同德意志銀行、淡馬錫控股認購恒大地產4億美元可轉換優先股，持有1／3的股權，完成首輪融資后，恒大地產的市值是12億美元。

2008年3月，恒大地產在美國招股的那個周末，美國第五大投資銀行貝爾斯登倒閉。由于許家印不接受西方投資者壓價，首次上市遂告擱淺，留下大量土地款和工程款未付。三個月后，在經歷了極其復雜而緊湊的談判之后，恒大地產終于在2008年6月底完成5.06億美元的私募。

香港大鱷鄭裕彤出資1.5億美元，科威特投資局的兩只基金貢獻1.46億美元，美林和德意志銀行分別追加投入5000萬美元和6000萬美元，另外三名機構投資者則“分享”剩下的1億美元。完成這輪融資后，恒大地產的市值是300億港元。

恒大掛牌當日，收盤市值為705億港元，把兩次股權攤薄因素考慮在內，首輪私募投資人賬面增值將近2.3倍；以周大福為首的此輪投資人，獲得收益增值超過6億美元，內部收益率接近90％。

成功上市，恒大地產和投資人皆大歡喜，上市前私募悉數轉股，將在二級市場兌現收益。兩輪戰略投資者入股都包含上市與否和上市期限的掛鉤條款，第一輪戰略投資者的保底資金回報在15％左右，第二輪戰略投資者要求的投資保底回報率則高達50％，如不能上市成功，恒大地產將被債務淹沒，許家印將被迫轉讓更多的股份。與戰略投資者和平分手

通過富力和世茂房地產等第一批內地房企香港上市，國際資本市場開始認識到中國房產企業的投資價值，恒大地產有地但缺錢，投行基金有錢卻又不可能親自蓋房子，兩者有結合的現實需求。

碧桂園土地儲備模式受到市場極力追捧，在模式克隆運動中，需要找一個強勢的領軍人，做同樣的概念，趁市場熱度還在，適時把衛星放出來。恒大地產體量龐大，處在資產加速膨脹過程中，而且還沒有上市，許家印自然被挑選出來成為財富的放大器。

對于恒大地產和許家印來說，他也需要放手一搏，以迎來更靠前的競爭地位。雖然上世紀90年代就已經進入房地產行業，許家印一度在鋼鐵行業盤桓，地產業務也局限在了廣東。當他放棄鋼鐵業務，龍頭房企多已上市，行業洗牌已接近完成，他只能借資本之力完成飛躍。

于是，恒大地產成了中國內地房地產企業史上最狂飆的極品飛車，2000年開始儲備人才，2004年簽下大量土地，2006年著手在資本市場上找錢，許家印帶領下的恒大地產駛入超常規發展的快車道。

2008年3月，當他把10倍的收入和利潤增長講給投資者聽時，無人相信一年以后，大量房屋成功售出，投資者開始琢磨，他說得也許有點道理。于是，就有了恒大地產雖受認可，但難言熱烈的IPO。

恒大地產成功IPO，許家印沒有被戰略投資者的貪婪吞噬，也沒有在不可抑制的速度狂飆中滑出跑道。與戰略投資者和平分手后，許家印真正主宰恒大地產的全部命運，他也不想維持將吞噬一切的超速增長。恒大地產將走向常態，步入穩健發展的成年。

許家印幾乎是恒大的全部，他是恒大最活躍的“神經元”，夏海鈞和常務副總裁李綱雖然是公司的第二、第三把手，但更多承擔執行者的角色。和萬科、中海發展等老牌地產商相比，許家印明白：恒大缺乏底蘊。于是，他把復雜問題簡單化，把所有工作都落實在能迅速見效的環節上。

恒大成長和上市的經歷，證明了房地產行業沒有太多高精尖，許家印把它定義成低成本的土地和標準化擴張的產能。

成功上市后，許家印將有從容的余地考慮恒大的長遠目標和核心價值，可能會擴充產品線，并擇機進入北京、上海等核心城市。

精明的許家印

恒大地產掛牌當天，許家印身家超過400億元，替代比亞迪董事長王傳福，成為《福布斯》中國排行榜新首富。像其他財富故事的主角一樣，許家印也融合了個人奮斗，對大勢的精確判斷，當然，還有不可或缺的運氣。

許家印頗有“拚命三郎”的勁頭，不怎么睡覺，腦力也是超強負荷，除了大局之外，很多細節也清楚。50多個項目中隨便拿出一個，花了多少錢，施工怎么樣，出了什么問題，造了多少層，都很明了。這種壓力也傳導到公司上上下下，公司的整體面貌是統一的。

許家印具有靈敏的商人嗅覺。據悉，恒大御景半島所在的地方，原來是珠江邊上一處長條形土地，他卻清晰地看到了只需修建一座長橋，該地塊就能改造成為江岸長達3公里的大型旅游度假項目。

啟東恒大金碧天下項目，則是其遠見的又一例證。該項目隔長江出海口與浦東遙相對望。恒大拿下這塊規劃建筑面積超過1 200萬平方米的巨幅地塊時，連接崇明島到啟東的大橋剛剛立項。目前，祟啟大橋開工建設已超過一年，將于明年通車。屆時，啟東到上海的車程將縮短為小時，啟東恒大金碧天下這個旅游度假項目的商業價值，屆時將完全顯現出來。