創業板怎能走好

李 斌

10月30日，創業板開市首日被集體爆炒，28只股票上漲均在100％以上，之后股價下挫，波動劇烈。從國外創業板的發展歷程來看，一般都是開始比較熱，一段時間后，一些劣質公司的出現，使前期過高估值的股價開始下跌，最后導致成交慘淡，很多創業板市場都以失敗而告終。在這樣的情況下，境內創業板應該汲取哪些教訓，才能讓自己走得更遠?

《新財經》本期邀請了東北證券金融與產業研究所所長助理、行業部經理周思立、上海證券市場策略分析師錢偉海、中原證券策略部經理劉鋒，來共同探討這個話題。首日爆炒不意外

《新財經》：創業板開市后，首日遭爆炒，接下來股價大幅下挫，劇烈波動。您認為，這種情況是否正常?

周思立：創業板開市后，首日遭爆炒并不出人意料。相對于中小資金的熱情，機構資金表現較為理性。由此，也帶來了首批創業板估值過高的風險，即使以2009年預期業績評估，首批28家創業板公司上市首日最高市盈率平均為111倍，其成長性難以支撐如此高的定價水平，殷價出現大幅度調整也屬正常。

錢偉海：創業板開市首日爆炒既在意料之外，又在情理之中。意料之外，是因創業板首批公司市盈率遠高于市場預期，深交所為防止首日爆炒，多次進行風險提示，并出臺多項風險控制措施，但還是遭到了爆炒。情理之中，是因為境內股市歷來有“炒新”情結，更何況創業板是一個全新的市場。

劉鋒：創業板在制度設計上，相對于主板和中小板隱含了更多風險。

首先，上市標準低。較低的上市標準會使更多風險較高的公司上市，高風險公司所對應的股價也必然有更大幅度的波動。

其次，創業板制度設計包含了容忍企業業績相對于主板有更大幅度的波動。創業板大都是中小企業、高新技術企業和成長型企業，這類企業所處的發展階段決定了業績大幅波動較為常見，也必然使股價有大幅波動。

再次，創業板有更嚴格的退市標準。較高的退市標準也使創業板公司的股價波動區間加大。

《新財經》：就創業板開市后這段時間的表現，您認為會出現哪些問題?這些問題能否避免?

周思立：目前，創業板的首要問題是定價過高，這主要是由創業板資源的稀缺性所引起的。隨著創業板估值逐步回歸理性，以及未來創業板市場的不斷擴容，這一問題將會得到解決。

首批創業板公司還面臨凈資產收益率被大幅度拉低的問題。由于定價偏高，首批創業板公司最終募集資金量都遠遠超過募集資金項目的資金需求量。大量募集資金能否在短期內獲得較高的投資回報率，是創業板公司面臨的另一個問題，解決這個問題，要看公司管理層的管理能力了。

劉鋒：創業板開市后，在已經很高的發行價上，又大幅高開。高發行價和高開盤價作為A股市場的痼疾，仍然在創業板市場得到了體現。

由于首批上市的公司太少，過量資金追逐，是導致超募現象的原因之一。如果今后繼續高頻率出現高發行價導致的超額融資現象，就值得警惕了，有必要在制度層面進行管制。

另外，券商直投業務，使超額募集的沖動更強。同一家公司，券商同時是保薦人和投資者，有可能導致利益沖突。券商作為保薦人，有更強的動力去推高發行價。

未來有必要在發行管理方面進行更多制度層面的探索。同時，創業板過高的開盤價也是對市場投資者利益的損害。未來需要在創業板上市企業、風險投資、市場投資者之間取得利益架構的平衡。

核準制仍有弊端

《新財經》：創業板從開始申請到最后上市，整個環節有哪些漏洞?應該在哪些方面進行改善?

劉鋒：作為全球最新推出的創業板市場，境內創業板的制度設計有條件吸收全球創業板發展至今的所有經驗累積。因此，創業板從開始申請到最后上市的制度設計，應該具備了更完善的條件。

不過，與境外創業板不同的是，境內創業板在發行制度上用的是核準制，但可供借鑒的核準制體系并沒有。這樣就促使境內創業板的制度設計必須有更多的創新，特別是在創業板關于上市門檻的具體規定上，中國特色比較明顯。創業板的退市機制，也有利于創業板的長期發展。

但恰恰在發行和退市這兩個環節，最有可能發生利用內幕消息進行利益輸送的違法犯罪行為。在這方面應該有更多嚴厲的政策、法律、法規的約束，要對所有相關人的利益鏈進行嚴格的審查和追究，盡可能避免利用內幕消息進行利益輸送。

目前，對證監會正式受理申請上市前六個月內入股的股東的限售期規定是上市后一年內不能拋售，第二年到第三年只能賣50％。對實際控制人的規定是三年方可以出售。鑒于目前創業板上市高開，原始股股東的盈利空間巨大，對于上市前六個月內入股的股東，其限售期有必要延長到和實際控制人一樣的時間，或者建立一種反映上市前人股時間越短，允許拋售時間越長的動態關系的管理制度，讓這些股東承擔相應的時間風險，這樣更能體現公平原則。

《新財經》：創業板發行采用核準制，這種制度有什么缺陷和弊端?

錢偉海：創業板采用核準制還是注冊制，說到底無非是上市門檻高低的問題。與境外市場相比，境內創業板的上市門檻顯然是比較高的。作為專為“創業”公司開設的市場，過高的上市門檻無疑會“扼殺”一些優秀的創業企業。不過，境外一些創業板市場之所以失敗，門檻過低往往又是主要原因。比如德國創業板市場因上市門檻過低，造成整個市場包裝上市泛濫，由此引發了嚴重的道德和信用危機，最后政府不得不關閉市場。因此，在中國現有的市場環境下，上市門檻設得高一些還是有其合理性的。

劉鋒：目前，創業板發行審核與A股一樣同屬于核準制。核準制強調政府對發行人進行資質審查，包括合規性審查、信息披露審查、實質性判斷等方面，核準制有利于新興市場的健康發展。然而，核準制可能產生的過度行政干預，也會導致效率低下。

發達國家市場普遍實行注冊制。注冊制也應該是中國證券發行制度的改革方向，證監會也在有關法規中加強了保薦人對創業板發行上市的責任，實質是向注冊制更接近了一步。

周思立：核準制帶有明顯的行政性色彩，但也保障了首批創業板公司的質地較為優良。首批創業板公司主要集中于科技和服務業，這些行業均具有良好的成長性，受金融危機影響較小。行業的穩定成長確保了首批創業板上市公司具有明確的成長性預期。

《新財經》：創業板的退市機制是否合理?

劉鋒：創業板的退市機制必須與發行制度相匹配。創業板的發行核準制實際上包含了政府過濾一部分上市公司風險的含義，這是核準制的一個制度特點。

英國的創業板替代投資市場(AIM)，退市的公司比上市的公司還要多。如果境內創業板也像英國替代投資市場一樣，出現大規模的退市，這是無法接受的：一方面，大量公司

退市會造成整個社會資源的浪費，另一方面，說明相關發行審核部門可能存在“不作為”或“行政瀆職”。創業板的投資者是在核準制前提下，接受了風險過濾后的市場價格，這個價格比注冊制的價格要高，讓投資者來承擔與注冊制發行制度一樣的退市風險，這是不公平的。

創業板的發行門檻比主板低，創業板的退市條件比主板更高，這樣的制度設計是一個進步。但還應該考慮在退市機制方面留一些變通的窗口，這些窗口應該與創業板發展的實際相符合，特別是對那些退市的創業板上市公司管理層在瀆職方面的追溯懲罰要有所突破。

錢偉海：主板市場退市制度的不完善一直被市場所詬病，這也是造成A股市場投機氣氛過濃，題材炒作盛行的原因之一。基于此，創業板在退市機制方面確實做了較大的改進。但創業板的退市制度特別是在財務方面究竟是否應該較主板更嚴格，卻值得商榷。眾所周知，生產經營波動大，抗風險能力弱是創業型公司的一個普遍特征。如果僅僅因為企業一時的經營困難就讓其“快速退市”，也許會像上市門檻過高一樣“錯殺”了一些具有良好發展潛力的企業。

成功的公司是創業板成功的基礎

《新財經》：境內的創業板與境外有什么不同?

錢偉海：境內創業板在借鑒了海外創業板經驗的基礎上，充分考慮了具體國情。創業板發行標準既具有海外創業板市場的普遍特點，又不乏“中國特色”。

首先，境內創業板發行上市標準仍然十分嚴格：創業板強調“凈利潤”要求，且嚴于海外創業板市場；創業板對企業規模有較高要求；創業板對發行人的成長性有定量要求；創業板要求企業上市前不得存在“未彌補虧損”，而海外創業板市場則少有類似規定。

其次，境內創業板對發行人的定性規范要求更為明確細致。創業板發行上市條件的設計在突出保薦人等市場自律組織作用的同時，在持續盈利能力、公司治理、規范運作、募集資金使用等方面都設置了更為細致和明確的定性規范要求，以保證發行人的質量和保護投資者。

劉鋒：全球已有的創業板多種多樣，各具特點。境內創業板更強調高科技，與美國納斯達克有幾分相似。但從目前上市公司市值偏小的角度看，與英國的替代投資市場(AIM)更接近。從最成功的創業板韓國科斯達克和美國納斯達克來看，這兩個市場從市場規模、上市公司規模和質量看，都是具備“主板特征”的創業板。這再次說明，創業板并不是小型公司的上市場所，最成功的創業板市場恰恰集中了一大批成功的大公司。

《新財經》：從國際上來看，創業板成少敗多。我們應該汲取哪些經驗教訓，讓創業板走得更遠?

錢偉海：2008年以前，世界上先后有70多個國家和地區推出創業板，目前大約有40個市場保留下來。由于各國創業板市場的情況千差萬別，創業板失敗的原因也難以一概而論。不過，最后反映到市場上的結果卻幾乎是一樣的，那就是流動性不足導致市場融資功能的喪失。如果單從這一點來看，我們似乎不用擔心。境內市場的投資者結構決定了未來的創業板不太可能碰到流動性難題。

境內創業板最終能否如市場所期望的那樣，成為中國“新經濟”的引擎，高成長性公司的搖籃，目前恐怕還難下結論。我一直以為，目前并不是推出創業板的最好時機。一個沒有經歷過大的經濟波動的資本市場，很難走向成熟。目前最成功的兩個創業板市場——美國納斯達克和韓國科斯達克，其成立的時間分別在1971年2月和1996年7月，其后不久的1973～1974年和1997～1998年都發生了兩次大的金融(經濟)危機。如此看來，在2004年推出的中小板時機倒是恰到好處。早知今日，還不如當時就直接上創業板，也不至于使目前的中小板顯得不倫不類了。

劉鋒：中國巨大的經濟規模使可上創業板的公司資源非常豐富。但境內創業板的成功并不是必然的。創業板成功的基礎必須與納斯達克和科斯達克一樣，有一大批成功的公司，并給投資者帶來豐厚的回報。

創業板監管制度的嚴格執行和有關監管制度的不斷完善，也是決定境內創業板能走多遠的一個重要因素。

A股市場一路走來雖然坎坷，但在各方的努力下，目前A股市場的股票總市值已經位居全球第二。相信創業板的未來歷程也和A股市場一樣，不會一路坦途，但會有光明的未來。