我國(guó)集團(tuán)公司融資困境探析

劉尚永

我國(guó)集團(tuán)公司普遍資本雄厚,但內(nèi)部公司分布領(lǐng)域眾多,這對(duì)由于某環(huán)節(jié)斷裂而使整條資金鏈崩潰的危機(jī)固然起到防止的作用,但不同產(chǎn)業(yè)之間若無(wú)聯(lián)系,則不能形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì),若再無(wú)順暢的融資途徑,將對(duì)企業(yè)資金的正常運(yùn)轉(zhuǎn)形成威脅。故此,加強(qiáng)對(duì)集團(tuán)公司籌資問(wèn)題的研究,開(kāi)發(fā)多種融資渠道以適應(yīng)當(dāng)前復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需要,是促使集團(tuán)公司健康、正常運(yùn)行的重要條件。與世界上發(fā)達(dá)國(guó)家的集團(tuán)公司相比,我國(guó)的集團(tuán)公司的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及,要提高我國(guó)集團(tuán)公司的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力,必須擴(kuò)大集團(tuán)公司的資本規(guī)模。然而,融資要講究資金的成本、風(fēng)險(xiǎn)、方便性和可用性,正確有效的融資還可以降低集團(tuán)公司資金成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),滿足資金需要。反之,則會(huì)給集團(tuán)公司融資活動(dòng)帶來(lái)復(fù)雜性和決策難度。

一、目前集團(tuán)公司融資困境的成因

集團(tuán)公司存在著跨行業(yè)、跨地域的多元化經(jīng)營(yíng),所需資金相對(duì)于單一企業(yè)而言更為巨大,資金缺乏是大多數(shù)集團(tuán)公司急需解決的問(wèn)題。然而,我國(guó)集團(tuán)公司經(jīng)常遇到的籌資資金不能滿足投資需求的困境,究其原因主要有以下幾點(diǎn)。

1.集團(tuán)治理結(jié)構(gòu)不合理所引起的融資困難。我國(guó)集團(tuán)治理結(jié)構(gòu)的特征表現(xiàn)為人事的行政強(qiáng)控制和產(chǎn)權(quán)的弱控制,作為外部投資者一般不會(huì)在信息嚴(yán)重缺乏的情況下向集團(tuán)公司融資。

2.證券市場(chǎng)問(wèn)題造成融資困難。首先,證券市場(chǎng)功能定位需要重新調(diào)整。長(zhǎng)期以來(lái),證券市場(chǎng)主要是國(guó)有企業(yè)改革的工具,而證券市場(chǎng)的首要功能——資源在全社會(huì)的優(yōu)化配置則被忽視了。其次證券市場(chǎng)的監(jiān)管法規(guī)不健全,幕后交易和操縱市場(chǎng)的行為大量存在,價(jià)格的扭曲影響了證券市場(chǎng)作為信息傳遞和市場(chǎng)監(jiān)督的手段。

3.融資成本偏高引起融資困難。其原因主要有:一是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化后市場(chǎng)需求不旺產(chǎn)品價(jià)格偏低。二是國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制不靈活、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理、承擔(dān)保障就業(yè)以及工資超前分配諸多影響,經(jīng)營(yíng)狀況不佳。三是企業(yè)負(fù)債率偏高,財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重,企業(yè)實(shí)際利息超過(guò)名義利息負(fù)擔(dān)。使集團(tuán)公司的投資報(bào)酬率下降即息稅前收益減少,后一個(gè)原因使集團(tuán)公司融資成本增大財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)為負(fù)。

4.企業(yè)集團(tuán)資金管理引起的融資困難。集團(tuán)公司資金分散使資金利潤(rùn)率降低;資金管理失控影響公司信譽(yù);投資失控使整體效益差;子公司長(zhǎng)期占用資金導(dǎo)致集團(tuán)應(yīng)收款項(xiàng)難以收回。

5.負(fù)債融資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)資本市場(chǎng)上存在著大批負(fù)債累累卻沉溺于建筑“多元化經(jīng)營(yíng)帝國(guó)”的ST、*ST上市公司以及國(guó)有企業(yè),它們認(rèn)為規(guī)模大即效益高,卻認(rèn)識(shí)不到巨額的債務(wù)資金沒(méi)有得到有效利用就會(huì)產(chǎn)生消極作用,而這種負(fù)面的財(cái)務(wù)杠桿作用對(duì)于多層次組織形式的集團(tuán)公司的影響更為巨大,以幾倍的速度將其推向虧損、甚至破產(chǎn)的境地。因此,集團(tuán)公司籌資風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自以下幾個(gè)方面:企業(yè)投資利潤(rùn)率和借入資金利息率的不確定性;負(fù)債結(jié)構(gòu)中借入資金和自有資金的比例適當(dāng)與否;企業(yè)在籌措資金面臨利率變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn);企業(yè)籌借外幣面臨匯率變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn);投資項(xiàng)目需要投入大量的資金。決策失誤會(huì)使企業(yè)承受巨大的財(cái)務(wù)危機(jī)。

二、解決融資困境應(yīng)遵循的基本原則

1.確定合理的債務(wù)資本與權(quán)益資本的比例,追求最佳資本結(jié)構(gòu)。籌資理論的核心內(nèi)容是如何確定集團(tuán)公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題,合理的資本結(jié)構(gòu)可以提高集團(tuán)公司的價(jià)值和籌資能力,降低資本成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。集團(tuán)公司的發(fā)展需要數(shù)額龐大的資金,使用較多的債務(wù)資本能獲取節(jié)稅收益,在股權(quán)高度分散的集團(tuán)公司引入債務(wù)還可以約束經(jīng)營(yíng)者消費(fèi)非金錢(qián)利益,降低代理成本。但債務(wù)籌資所特有的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)對(duì)于集團(tuán)公司而言是一把“雙刃劍”,既可以給集團(tuán)公司帶來(lái)積極影響,也可以帶來(lái)消極影響。其前提是預(yù)期資產(chǎn)報(bào)酬率是否大于預(yù)期利率水平,當(dāng)預(yù)期資產(chǎn)報(bào)酬率大于預(yù)期利率水平時(shí),財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正面效應(yīng)作用,集團(tuán)公司宜于舉債;相反,當(dāng)預(yù)期資產(chǎn)報(bào)酬率小于預(yù)期利率時(shí),財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮負(fù)面效應(yīng)作用,集團(tuán)公司不宜舉債。集團(tuán)公司必須衡量好自身的負(fù)債實(shí)力并協(xié)調(diào)好母子公司之間的利益關(guān)系,從整體上把握集團(tuán)公司的負(fù)債水平。當(dāng)集團(tuán)公司即將對(duì)某個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行投資時(shí)首先必須對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格的可行性研究,把握該項(xiàng)目的盈利能力,在此基礎(chǔ)上再確定資金的數(shù)量和結(jié)構(gòu),發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的積極效應(yīng),既確保規(guī)模又確保效益。

2.充分挖掘集團(tuán)內(nèi)部籌資潛力。集團(tuán)公司是以母子公司為核心,通過(guò)產(chǎn)權(quán)紐帶,把眾多企業(yè)聯(lián)系在一起形成的多層次多法人的企業(yè)群體。由于集團(tuán)公司的組織形式是母公司和眾多子公司的聯(lián)合,集團(tuán)公司內(nèi)部之間的內(nèi)部融資方式比單一企業(yè)要豐富得多。集團(tuán)公司的內(nèi)部資金來(lái)源不僅僅限于留存收益,母公司與子公司、子公司與子公司之間有更多相互提供資金的形式,如相互持股或債券、關(guān)聯(lián)方交易、商業(yè)信用等。與外部舉債或發(fā)行新股相比,集團(tuán)內(nèi)部籌資的費(fèi)用相對(duì)較低,因而籌資成本也相應(yīng)較低,集團(tuán)公司考慮融資渠道時(shí)應(yīng)充分挖掘內(nèi)部潛力以緩解外部融資壓力,資金充裕的優(yōu)勢(shì)企業(yè)可通過(guò)持股或購(gòu)買(mǎi)公司債券的方式支持集團(tuán)內(nèi)部處在發(fā)展期的資金缺乏企業(yè),或是由母公司的財(cái)務(wù)部門(mén)設(shè)立資金管理中心,統(tǒng)籌安排集團(tuán)內(nèi)部的資金流動(dòng),以達(dá)到整個(gè)集團(tuán)公司資金的良性循環(huán),降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外,員工持股計(jì)劃也不失為一種良好的內(nèi)部融資渠道,它也常常被作為一種激勵(lì)制度在許多上市公司中執(zhí)行,企業(yè)員工以勞動(dòng)者和所有者的雙重身份參與集團(tuán)公司生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)管理,在獲得公司股票的同時(shí)為企業(yè)注入資金,也增強(qiáng)了企業(yè)的凝聚力,是一種新型的內(nèi)部籌資方式。

3.重視資本市場(chǎng)的直接籌資作用。資本市場(chǎng)是籌措和運(yùn)用長(zhǎng)期資金的場(chǎng)所,它不僅包括股票市場(chǎng),也包括中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)(除短期國(guó)庫(kù)券市場(chǎng)外)及企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)等。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革日益深化的過(guò)程中,資本市場(chǎng)的作用日益突出。一方面資本市場(chǎng)為各類(lèi)公司提供資金上的支持,改善集團(tuán)公司的資本結(jié)構(gòu),保證其長(zhǎng)期發(fā)展的資金需求。另一方面,資本市場(chǎng)在提供資金的同時(shí),也在促使集團(tuán)公司形成現(xiàn)代企業(yè)制度所必須的,由董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和管理層相互制約的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。目前,我國(guó)資本市場(chǎng)是在間接融資占絕對(duì)主導(dǎo)地位的非均衡格局下發(fā)展起來(lái)的,尚未發(fā)展成熟,但從長(zhǎng)期來(lái)看透過(guò)資本市場(chǎng)籌資必將成為籌資重心。集團(tuán)公司所需要的巨大資金投入,僅僅依靠財(cái)政支持、銀行貸款及集團(tuán)公司自有資金是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的,必須要廣開(kāi)融資渠道,特別是直接融資渠道。為此,應(yīng)轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y機(jī)制,從依賴銀行間接融資為主,轉(zhuǎn)向依靠國(guó)內(nèi)、國(guó)際資本市場(chǎng)的直接融資渠道為主,通過(guò)發(fā)行股票、債券、可轉(zhuǎn)換債券等方式,籌集長(zhǎng)期資金,并為此積極創(chuàng)造條件,積極來(lái)用上市、組建有限責(zé)任公司、參股以及風(fēng)險(xiǎn)投資等形式吸引社會(huì)資金,拓寬融資渠道。

4.加快產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的結(jié)合。產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入金融資本,以金融資本為產(chǎn)業(yè)資本服務(wù)是集團(tuán)公司發(fā)展的必然趨勢(shì)。中國(guó)相當(dāng)一部分集團(tuán)公司在走過(guò)產(chǎn)品運(yùn)作、資本運(yùn)作兩個(gè)階段后正在向產(chǎn)融結(jié)合的第三階段跨越。當(dāng)集團(tuán)公司發(fā)展到一定規(guī)模時(shí)往往需要龐大的金融資本作為后盾來(lái)支持產(chǎn)業(yè)資本的發(fā)展,集團(tuán)公司可設(shè)計(jì)多種方案達(dá)到產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的融合。例如國(guó)內(nèi)公司可吸納金融機(jī)構(gòu)投資入股,或?qū)F(xiàn)有債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)以達(dá)到產(chǎn)融結(jié)合;或者對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行參股,作為金融機(jī)構(gòu)股東以獲得金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)先支持;有實(shí)力的集團(tuán)公司還可通過(guò)對(duì)金融機(jī)構(gòu)控股,使之納于集團(tuán)范圍,集團(tuán)公司可以根據(jù)自身的特點(diǎn)建立自己的金融體制。事實(shí)上,中國(guó)有許多集團(tuán)公司已在產(chǎn)業(yè)資本與金融資本融合方面取得不俗成績(jī)。如海爾集團(tuán)是典型的由制造業(yè)介入的產(chǎn)融結(jié)合,這是一種可直接充作金融資本主導(dǎo)下的產(chǎn)業(yè)資本化集團(tuán)公司,它正在成為可以在國(guó)際范圍同外資展開(kāi)全方位、多視角的競(jìng)合的大型跨國(guó)集團(tuán)公司,它擁有一流的品牌、服務(wù)客戶資產(chǎn)以及企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)能力。

5.完善企業(yè)集團(tuán)的融資決策管理系統(tǒng)。

(1)做好融資決策權(quán)力的劃分工作。一般集團(tuán)總部的融資決策權(quán)主要有:融資政策的制定、解釋與調(diào)整變更權(quán),對(duì)集團(tuán)整體具備重大影響的融資事宜的審批和決策權(quán)。一些非常的、例外融資事項(xiàng)的決策與處置權(quán)。而子公司或分公司的融資決策權(quán),一般不是直接的決策權(quán),主要體現(xiàn)為重大融資項(xiàng)目的立項(xiàng)建議權(quán)、年度融資預(yù)算額度內(nèi)的日常性融資的決策權(quán)。這些權(quán)利的劃分工作,是做好企業(yè)集團(tuán)融資決策的制度基礎(chǔ)。

(2)做好執(zhí)行主體與使用主體的規(guī)定工作。在集團(tuán)公司的融資管理過(guò)程中,由于集團(tuán)公司融資幫助手段的頻繁利用,為明確集團(tuán)內(nèi)各資金責(zé)任主體的責(zé)權(quán)利,要完善集團(tuán)的融資決策系統(tǒng),就必須對(duì)集團(tuán)公司內(nèi)部的融資執(zhí)行主體和使用主體,做好制度上的規(guī)定以及執(zhí)行過(guò)程中的監(jiān)督控制工作。

6.充實(shí)企業(yè)集團(tuán)的融資風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)。集團(tuán)公司的融資風(fēng)險(xiǎn)控制管理主要體現(xiàn)在融資成本控制、資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制和還款安排控制上。資本成本的高低對(duì)于融資效率、融資風(fēng)險(xiǎn)以及投資效率與投資風(fēng)險(xiǎn)都有較大影響,從集團(tuán)公司的角度,資本成本表現(xiàn)為資金的籌措成本與占用成本,集團(tuán)公司可根據(jù)自身情況和市場(chǎng)平均水平,建立系統(tǒng)的指標(biāo)體系和考核參數(shù),來(lái)具體地控制企業(yè)集團(tuán)融資的資本成本,必要時(shí)甚至必須選擇放棄超出預(yù)期資本成本的融資行為。資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債因素的存在是集團(tuán)融資公司風(fēng)險(xiǎn)的根源,集團(tuán)公司的融資風(fēng)險(xiǎn)一般也由此分為現(xiàn)金性風(fēng)險(xiǎn)和收益性風(fēng)險(xiǎn)。從融資管理角度,集團(tuán)公司規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的主要途徑就是控制好集團(tuán)母子公司的資本結(jié)構(gòu)狀況,安排好現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出的對(duì)稱關(guān)系,切實(shí)防范現(xiàn)金性風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)。

(作者單位:河南煤業(yè)化工集團(tuán)鶴煤公司十礦)