證券分析師的利益沖突行為的研究

一、證券分析師利益沖突的現狀

我國的證券分析師行業是隨著證券市場的誕生而出現的，其正式納入政府監管是從1997年《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》正式生效開始的。證券投資咨詢是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員為投資者提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動。我國證券投資咨詢機構主要有兩種運作模式——證券公司研究部模式和獨立的投資咨詢機構模式。

(一)證券公司研究機構的利益沖突問題現狀

近兩年來，隨著我國證券市場上機構投資者隊伍的不斷壯大以及以基本面分析為主的價值投資理念的興起，證券公司研究機構的重要性日益顯現，對市場的影響力也越來越大?；鸸芾砉?、境外合格的機構投資者(QFII)、保險公司、信托公司等機構投資者通常都愿意購買證券公司的研究報告，并且認為這些研究報告對他們的投資決策很有幫助。證券分析師的利益沖突問題在我國普遍存在。

(二)獨立的投資咨詢機構的利益沖突問題現狀

在我國目前110家獨立的投資咨詢機構中，80％以上的證券投資咨詢機構處于保本或虧損的運營狀態。這些機構通常資本金非常少，僅能達到我國《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》規定的最低限100萬元。具有從業資格的證券分析師一般不超過10人。而且證券分析師的總體素質偏低，研究能力相當薄弱，專業性不夠強，分析手段上主要是以技術分析為主，難以發掘公司的真正投資價值。

二、證券分析師利益沖突的主要來源

從經濟學的角度來考察，金融機構利益沖突是指金融交易一方在采取某種行動獲得潛在收益的同時損害其對方利益。由于金融交易中介及資產監護人的金融機構往往身兼多重角色，從而使得利益沖突不可避免地內嵌于金融行業結構中，并且，金融市場交易費用和信息不對稱的存在，以及金融機構業務的日趨多元化為利益沖突的滋生提供了沃土。

(一)投行業務和經紀業務導致證券分析師的利益沖突行為

在西方國家，個人投資者和機構投資者主要依據證券分析師的研究報告進行投資決策。OBrien和Bhushan(19901研究發現機構投資者的投資決策主要根據證券分析師的研究報告，他們不會去投資那些不被證券分析師關注的股票。此外，Givoly和Lakonishok(1979)，Stickel(1991)，Wom(1996)等學者的研究對證券分析師的作用給予充分的肯定，他們都認為證券分析師的研究報告能夠給予投資者以正確的信息，即投資者利用其所提供的信息能夠獲得超額收益。但更多文獻關注的是證券分析師的利益沖突行為，并探討這些利益沖突行為對金融市場的影響。

(二)客戶的影響導致證券分析師的利益沖突

機構客戶是證券公司所承銷股票的主要購買者，同時機構客戶巨大的股票交易量所產生的傭金收入也是證券公司經紀業務收入的主要來源。因此，“公司可能由于擔心失去機構投資者的業務”而不允許分析師發布影響機構投資者證券組合的負面報告。

三、建立起有效的利益沖突防范機制的幾點建議

(一)規范我國的證券市場

一個規范的證券市場是證券分析師執業的前提，而規范我國的證券市場則更是一個浩大的工程，它需要方方面面的工作，涉及到各方面制度的完善。首先，上市公司自身建設的問題，完善上市公司治理結構，改變國有股一股獨大、內部人控制的局面，將國有股減持進行到底，國家讓利給廣大公民持股，使公民真正成為主人翁。同時上市公司要形成一種企業文化，即股份公司是股東的，股份公司的主要目標就是股東利益最大化。加強信息披露制度，制定專門的信息披露法。還要嚴格控制上市公司關聯交易。其次，放寬政府管制，還原證券市場本來面目。

(二)公司內部必須建立起能有效防范利益沖突的制度

公司高層應當重視和支持研究部門進行獨立和客觀的分析工作。客觀地說，公司內部防范利益沖突的制度安排目前在中國市場上還只是處于起步階段。大部分公司還未能有效的實施。這些制度安排主要包括：

1、研究部門與業務部門的防火墻制度。

2、研究人員的薪酬不能與投行和自營等其他業務掛鉤。

3、研究部門只能利用公開信息進行研究，不能依靠投資銀行等部門的內部信息，以免影響研究報告的獨立性。

(三)必須加強投資者教育和投資者的自我保護意識

投資者特別是個人投資者應當正確且辯證的認識證券分析師的作用。在證券分析師尚未因為獨立性問題而受到大規模公開調查之前，美國大多數個人投資者也沒有充分認識到證券分析師的利益沖突問題。他們一般都嚴格的按照證券分析師的投資建議進行操作，結果在本世紀初網絡股泡沫破滅期間損失慘重，但美國的機構投資者長期以來都意識到了這一問題。所以，對于投資者來說，首要的原則就是不要讓分析師的投資建議成為買賣股票的決定因素。如果可以盡可能的關注研究報告的細節內容而不僅僅是投資建議本身，那將有助于減少利益沖突問題帶來的損失。

(史亞楠，1990年生，新疆米泉市人，山東大學管理學院本科。研究方向：經濟、管理學)

(本欄目策劃、編輯：張振)４