上市公司股份回購與債權人利益保護

翟　浩

摘要：上市公司股份回購是比較常見的資本運營方式，股份回購會造成公司資本減少，進而侵害債權人利益，故應從股份回購的財源、數量和股份回購的程序以及信息披露、經營者責任、債權人司法救濟等方面對股份回購制度進行完善，使股份回購在優化公司資本結構的同時不損害債權人利益。

關鍵詞：上市公司；股份回購；債權人；利益保護

中圖分類號：F276.6文獻標志碼：A文章編號:1673-291X(2009)06-0075-02

引言

隨著中國證券市場的發展，股份回購制度在實踐中不斷得到演化。所謂上市公司股份回購是指公司從股票市場上購回本公司一定數量發行在外的股份的法律行為。股份回購是成熟資本市場上比較常見的資本運營方式和企業經營策略，通過回購股份，上市公司可以達到調整財務杠桿、優化資本結構的目的，同時股份回購也是實施反收購、維持公司控制權的重要武器[1]。大陸法系國家采用的資本維持原則要求公司在其經營過程中，必須保持與其資本額相當的資產以維護債權人利益。但如果公司以資本或公積金作為財源有償回購自己的股份，其結果無異于返還出資或違法分配，必然導致公司資本的減少，進而危害債權人利益。所以在股份回購中損害債權人利益的情況時有發生。

一、股份回購中保護債權人利益的對策

隨著世界經濟一體化進程的推進和中國市場經濟的逐步開放，中國企業將更直接地暴露在國際金融市場的風險之下。為了優化公司資本結構、增強企業核心競爭力，股份回購將越來越成為一種市場常見的資本運營方式。為了在大規模的股份回購中，不會出現損害債權人利益的現象。

（一）限制股份回購的財源與數量

股份公司中，由股東出資構成的公司資本在公司存續及運營的整個過程中扮演著極其重要的角色，對債權人而言，它是公司債務的總擔保，也是債權人利益的最低財產擔保。在股份回購中如果以資本或公積金作為財源，實質上會造成公司債務擔保數額的減少。故而在公司股份中，必須對回購財源進行限制。多數國家對股份回購都有限制，盡管限制的程度因回購事由不同而有所差異，但總體上除因減資及合并而回購股份外，取得財源限于可分配盈余或發行新股。如《德國股份公司法》第71條規定：“只有當公司在不減少其基本資本或者根據法律或者章程設立的，不得用于支付給股東的儲備金的情況下，能為自己的股票設立《商事法》第272條第4款規定的儲備金時，這種購進才是允許的?！睘榍袑嵄Ｗo債權人的利益，進行股份回購的公司應該是現金流比較充裕的公司。股份回購的財源應當限定在公司供股東分配的稅后利潤、為回購舊股而發行的新股所得、以發行新股所得支付回購價款。

盡管公司以資本或資本公積金以外的其他財產有償回購自己的股份不會導致公司資本“空殼化”，但會使資產相應減少，削弱公司的償債能力，而且如果公司大量取得自己的股份，為防止股價下滑，往往在短期內不能或不敢出售公司所持有的股份，因而無法發揮這些股份的靈活調度功能，這對公司及債權人均屬不利。更為嚴重的是，公司為達目的，通常多在高價位或以高于企業實際價值買入，公司財產已蒙受損失，若逢公司營運欠佳，股市行情下跌，股票不易脫手時，公司將受雙重損失[2]。因此，在規定回購財源的同時也應該限制回購的比例，如《德國股份法》第71條第2款規定，除無償取得，減資、繼續取得以及購進股份的票面額總計不得超過基本資本的10%；《法國商事公司法》規定，公司直接或間接所持有的自身股份不得超過公司股份總數的10%。在中國，對股份回購比例的限制，參照各國規定，以不超過公司股份總數10%為宜。

（二）健全股份回購的債權人保護程序

程序正當是保證股份回購公平、高效的關鍵，同時只有健全股份回購的程序才能更好地保護債權人的利益。股份回購時首先需要履行減資程序，中國《公司法》第176條規定：“公司需要減少注冊資本時，必須編制資產負債表及財產清單。公司應當自作出減少注冊資本決議之日起10日內通知債權人，并于30日內在報紙上至少公告三次。債權人自接到通知書之日起30日內，未接到通知書的自公告之日起45日內，有權要求公司清償債務或提供擔保。公司減少資本后的注冊資本不得低于法定的最低限額?！背酥?，筆者還認為，債權人還可以組成債權人會議討論有關自己債權的處理，在債權人會議上，公司應當對股份回購的理由、公司的財務狀況及實施的債務安排作出說明并提供相應的資料，未經債權人會議多數人同意，公司不能進行股份回購。在中國，大多數情況下，股份回購很容易成為大股東的提款行為，實踐中很多大股東先對公司負債，再借口無力還債，逼迫公司回購其股票，達到高價出賣其股票的目的，所以對于股份回購應該在程序上明確回購股票中價格的確定方式，股份回購必須以要約或公開交易的方式進行，公司應對債權人做出在股份回購中將按照相關法律規定確保債權人利益不受影響的保證，如果債權人要求公司提供擔?；蛘咔鍍攤鶆?，公司應該履行義務。

以上是債權人與公司達成一致時公司進行股份回購所應遵守的程序。如果債權人未與公司達成一致，公司仍要進行股份回購，就要通過訴訟程序來解決?！斗▏淌路ā返?3條規定，債權人可在法令規定的期限內，對減少資本提出異議，法院可裁定駁回異議，或責令償還債務，或者，如公司未提供擔保，或所提供的擔保被認定未足夠之時，責令設定擔保，在提出異議期間，不得開始減少資本的活動，對于減資活動同樣適用于股份回購。同時為了保護債權人利益可以建立禁止令制度，即當債權人有證據表明公司所進行的股份回購難以或不能清償公司債務時，債權人可以向法院提出申請，禁止該股份回購。

（三）明確公司高管對債權人的責任

公司董事對公司和債權人承擔確保公司事務得到適當管理的義務，對公司債權人承擔公司財產不會以犧牲債權人利益的方式和滿足公司董事的個人利益的方式被耗散或被使用的義務[3]。公司絕對不僅僅是公司股東取得利益的組織方式，而是所有那些對公司享有利害關系的主體實現他們各種利益的一種組織形式[4]。為了保護第三者免于遭受董事的不法侵害，不少國家的公司法規定了管理人員和董事對第三者的責任。依照這些國家的公司法，如果董事和管理人員因缺乏應有的謹慎注意而使第三者特別是公司債權人利益受到損害時，董事和管理人員必須承擔特定的責任。至于哪些董事承擔責任以及何時承擔責任，《英國1986年破產法》第76條這樣規定：（1）若清算發生于用公司股東購買（贖回）股份后12個月內，且公司資產不足以清償其債務和責任；（2）對象是被購買（或贖回）股份的人及簽署法定聲明的董事。

根據中國《公司法》第47條第6項的規定，董事會負責“制定公司增加或減少注冊資本的方案”，而股份回購屬于減少注冊資本的行為之一，股份回購的方案多數由董事會制定。但是實踐中，董事會在制定有關股份回購的方案時，可能會出現因故意或重大過失使債權人利益受到侵害、或者董事會在執行股東大會關于股份回購決議過程中存在故意或重大過失時（例如披露的財務報表不真實）影響債權人對股份回購的判斷的情況，或者可能出現不通知債權人申報債權或不依法公告股份回購事項直接進行股份回購以致債權人利益受損的情形，所以，中國《公司法》應明確規定，公司董事在公司經營管理中負有注意義務、勤勉義務和忠誠義務，董事應當以理性、謹慎的態度對待債權人，當董事因故意或者重大過失損害債權人利益時，應該承擔民事賠償責任。這是強化董事責任、保護公司、債權人和股東權益的必要措施。

（四）完善股份回購中對債權人的司法救濟措施

在現實的資本市場中，不遵守回購程序、規避法律規定的股份回購行為大量存在，如在股份回購中，違反了法律強制性規定和公司章程，未向債權人發出債權申報通知或者只對部分債權人發出、或未對回購事宜作出公告、或對債權人作出歧視性安排等。針對這些情況，應該賦予債權人以股份回購無效訴權。所謂股份回購無效訴權，是指債權人因特定事由而享有請求法院判決公司股份回購行為歸于無效的權利。該權利發生在減資行為完成且生效之后，屬于事后補救措施，同時，為了維護資本交易的安全，回購股份無效訴權應有一定的時間限制?！度毡旧谭ā芬幎ǎ瑐鶛嗳说某馄陂g為6個月，逾期不行使，債權人將喪失其權利。此外，為避免債權人濫用此種訴權，危及公司運營秩序和交易安全，《日本商法》還規定，由債權人提供擔保，如果敗訴，在其惡意或重大過失的情況下，對公司應承擔連帶損害賠償責任。筆者認為，在中國公司立法中也可以引進上述股份回購時對債權人利益的保護措施。但股份回購無效訴權如行使不當，將危及公司及其他債權人的合法權益，故應在立法中對其進行限制，可規定占債權總額半數以上的債權人可以行使股份回購無效訴權。股份回購無效判決確定之后，公司有義務在法定期間內及時將判決結果通知全體股東和債權人，并予以公告，股東應該將回購股款退回公司，公司將股票返還給股東，同時，公司亦應辦理資本增加和變更登記。

二、小結

現代公司法不僅要關注公司與股東、股東與董事之間的權利義務關系，更要對公司債權人法律地位表示強烈的關注，這是基于公司法利益平衡的思想。中國股份回購的法律規范僅有原則性規定且局限于回購理由和方式，欠缺具體的操作和規則，所以實踐中很容易發生損害債權人利益的現象。多角度完善股份回購制度、切實保護債權人利益成為當務之急。制度改革與完善的動力來自于其規制對象的活躍，中國證券市場日益增多的股份回購案例，已需要我們立足國情，借鑒國際先進經驗，制定《股份回購守則》等相關規范，這既是對金融創新的積極回應，也是資本市場規范運作的前提。

參考文獻：

[1]官以德.上市公司收購的法律透視[M].北京：人民法院出版社，1999：216.

[2][日]秋田二郎.會社法概論；轉引自柯菊，禁止公司取得自己股份緩和論之研究[J].臺大法學論叢，1995，（5）：416.

[3]張民安.公司法上的利益平衡[M].北京：北京大學出版社，2003：104.

[4]Ross Grantham. The Judicial Extension of Directors Duties to Creditors[J]. The Journal of Business caw， 1991：9.

[責任編輯王建國]