論美國金融危機的根源與對中國的啟示性意義

劉光溪

這次美國金融危機的發生，其實反映了盛極則衰、創新毀滅、月盈則缺的事物發展的內在邏輯和客觀必然性。資本主義高度發達與極度創新的金融系統在有效監管出現困境的情況下，信貸過度擴張造成金融市場內在的穩定性脆弱,其發展到極致時，金融市場對風險的抵御能力會極度脆弱，任何來自外部的小小風險都有可能觸發系統性危機。本文致力于全新視角來分析美國金融危機的內在根源及對中國的影響與啟示性意義。

美元霸權的國際貨幣體系與全球經濟長期失衡

目前西方對危機的流行解釋是將這次危機的發生看作是對世界經濟長期失衡的糾正，并將矛頭直指中國等發展中國家，卻對導致這次危機的另一重要因素甚至是根本性因素——美元霸權的國際貨幣體制——避而不談。美元作為國際主要貨幣，使美國貪婪地享受其他任何國家所無法享有的依靠過度借貸、過度消費來發展經濟的特權，加劇美國經濟的失衡，也使世界經濟失衡的大調整最終出現在美國。

1944年布雷頓森林體系的誕生意味著美元霸權的開始，1971年布雷頓森林體系的解體標志著美元霸權的初步形成；1985年美國成為世界最大的凈債務國意味著美元霸權的全面形成；1991年冷戰結束以后市場化改革的浪潮席卷全球，新興經濟體大都實施出口導向型戰略，生產、貿易與金融全球化深入發展，而美元主導的國際貨幣體系本土化、主權化與單邊化趨勢加強，充分證明了美元霸權地位全面鞏固。美元霸權賴以存在的基礎：一是美元與黃金脫鉤，黃金非貨幣化，美元形同黃金，但又無需受黃金兌換的約束，構建了信用美元貨幣本位；二是美國牢牢把握著全球主要大宗商品如石油、糧食、黃金（部分）的定價權，使世界經濟與貿易發展對美元依賴性非常高；三是金融自由化過程中的浮動匯率制與貨幣自由兌換，進而帶來跨境資金的自由流動；四是中國等新興經濟體為防止本幣受投機沖擊以及解決外匯短缺而大量積累美元儲備，由此形成了近30年美國生產美元，而其他新興經濟體生產信用美元可以大量購買的勞動密集型產品，出現了世界經濟格局中發展中國家輸出產品和輸出美元而美國輸入產品和輸入美元的“雙輸出”與“雙輸入”的怪現象。

冷戰過后，隨著新興經濟體開始不斷融入世界經濟體系，世界經濟發展被注入了新的活力。來自以中國為代表的亞洲新興經濟體的廉價商品被源源不斷地輸入到發達國家，而發達國家在其具有比較優勢的高科技產品領域對新興經濟體實行出口禁止，這種違背比較優勢基礎的單邊貿易政策導致發達國家普遍對新興經濟體保持經常賬戶赤字，加劇全球經濟長期失衡。這種失衡現象在美國經濟中表現尤為突出。在國內資產特別是房地產價格不斷上漲及超前消費觀刺激下，美國消費需求旺盛，從1994年到2007年，美國實際消費需求增長每年高達3.5％,經濟發展與增長對消費的依賴性極高。在2007年，消費對GDP增長的貢獻率超過70％,美國的經常賬戶赤字也從1995年的占GDP的1.5％驟升到2006年的6％。與此同時，從1992年開始，美國家庭儲蓄占可支配收入比例就開始不斷下跌，在2005年，幾乎達到了零儲蓄。因此，不得不依靠來自亞洲國家和地區將其出口所獲的大量美元重新回流美國市場，以此來彌補美國儲蓄不足，也就是用資本賬戶盈余來補充貿易赤字。美國這種經濟增長模式本質上是依靠不斷對外負債來拉動本國消費，促進經濟增長。

長期以來，就有學者指出美國依靠過度信貸（負債）刺激消費的經濟增長模式是不可持續的。但過去30年來，美國卻很好地維持了這一增長模式，延長了世界經濟失衡的調整周期。這主要得益于美元霸權的國際貨幣地位，來自國際貿易結算和美元投資等實體經濟方面的需求保持了美元穩定，美國可以輕易地通過發行美元和國債向世界融資，維持其經濟增長。擺脫金本位后的國際貨幣體系，主要貨幣發行失去了必要的自我約束，不能自發調節國際經濟失衡，讓經濟發展避免了通貨緊縮的困擾，但其代價是失衡的國際經濟必然帶來剩余貨幣。如果剩余貨幣能夠合理分布，并不必然會導致國際經濟問題。但美元在國際貨幣體系中的主導地位，使剩余貨幣向美元集中。通過貿易結算、投資貨幣及儲備過程，美元、歐元等強勢貨幣逐漸將其他貨幣剔除出貨幣體系。

結算、投資與儲備貨幣向美元集中，對美國來講是把雙刃劍。一方面，經過過濾，剩余貨幣加速向美元集中。這些資金為美國經濟發展帶來充裕的外部資金，彌補了美國由于過度消費帶來的國民儲蓄不足，使它依靠信貸擴張拉動消費的經濟增長模式能得以長期維持。但另一方面，這些貨幣之所以流入美國的原因有兩點：其一在于美元幣值的穩定性，使投資者將資金投入美元資產比較安全，刺激了購買美元資產的熱情；其二在于美元資產的高收益，在美元高收益的資產中，有很大一部分是各種被證券化的抵押貸款，這部分資產本身不具備生產能力。由于流入美國的過于龐大，且美國金融市場之間聯系非常緊密，各市場間的資金競爭異常激烈，所有金融資產價格全面快速上漲，逐漸有大量資金流入被偽裝成安全性高實則風險高的劣質資產中，催生催大全面的金融市場泡沫，為美國爆發系統性的金融危機埋下了隱患。

貨幣的內生性導致金融泡沫破滅

貨幣內生性理論認為當今世界金融市場流動性的構成，并不再以過去央行所能控制的流動性如基礎貨幣與通過金融機構放大的廣義貨幣為主，在市場中占大部分比重的是央行無法直接控制，由市場內生的流動性如證券化債務與各種金融衍生品。流動性內涵的轉變，需要改變過去將央行利率作為整個金融市場中流動性寬松程度唯一指標的看法，而轉為用更為寬泛的指標來測量市場中的流動性。根據流動性新標準，危機前金融市場流動性總量至少是全世界GDP總量的10倍以上，增度是世界GDP增速的5倍以上。金融市場流動性無論在規模上還是在增度上遠遠超過實體經濟所能承受的范圍，就只能以危機爆發的形式糾正這一過度扭曲的比例關系。

目前多數觀點認為，美聯儲長期寬松的貨幣政策是美國流動性充裕的主要原因，筆者并不完全贊同。發達國家央行貨幣政策能影響的流動性規模非常有限，大部分流動性都是市場內生的，市場內生流動性的動力在于對流動性的需求。市場流動性代表著對基礎資產的購買力，如果基礎資產價格快速上漲，就會直接刺激投資者需求更多的流動性進行投資與投機。但如果市場不足夠發達，就無法內生出相應的流動性規模，這種需求不一定能夠得到滿足。基礎資產價格上漲是市場流動性急劇擴張強大的需求動力，而監管缺失下高度發達的金融體系是這種需求能得以滿足的客觀條件。前者導致需求增加，后者使大量供給成為可能，缺一不可共同造就充裕的市場流動性。

正因為金融體系的監管缺失，致使最近十幾年來全球流動性有了急劇擴張。以美國為例，從1990年到2006年，金融衍生品與證券化債務擴張了5倍，央行所能有效控制的高能貨幣與廣義貨幣只占全部流動性的7％，其余93％的流動性是市場內生。市場流動性主要是通過金融創新內生貨幣（流動性）的行為，央行無法直接控制這部分流動性，只能通過利率間接影響，而且效果還取決于市場結構本身，從而這部分流動性相對獨立于央行。這種獨立性使資金價格對央行利率不敏感，一定程度上讓央行無法通過利率有效調控資產價格，對央行貨幣政策有效性提出挑戰，削弱了政府管理金融風險的能力，并直接導致金融泡沫的破滅。

1．流動性充裕催生資產泡沫

流動性充裕使市場上資金非常廉價，資金間競爭加劇，對資產需求上升。市場中的資產是有限的，對優質資產，需求上升會不斷推升其價格，使價格與基本面脫離；對劣質資產，部分資金也會忽略其風險成分，進行不合理定價，催生泡沫。流動性充裕還膨脹市場信心。過去5年中，金融市場經歷了一些小規模的金融動蕩，但市場流動性充裕，使市場可以很快吸收這些動蕩，投資者對金融市場吸收動蕩與沖擊的能力不斷變得樂觀。流動性充裕給投資者造成了市場繁榮穩定的假象，膨脹了市場信心，風險偏好不斷加強，對風險定價偏低，導致資產更快上漲，催生泡沫，增加了金融市場出現系統性風險的可能性。

2．央行無法直接控制市場內生流動性的規模

這不僅僅是監管機構的監管能力與缺失問題，更多的是金融市場自身發達程度與市場預期問題。市場內生流動性定價更多取決于市場對經濟前景與資產價格的預期，而非央行的政策利率。如果市場預期經濟持續向好，資產價格繼續上升，即使央行提高政策利率，融資成本上升，宏觀流動性趨緊，在高度發達的金融創新體系幫助下，市場總可以找到途徑來滿足自身的流動性需求。例如美聯儲2004年起進入加息周期，美國10年期國債價格一路上揚，利率和收益率卻一路下滑。

3.內生流動性讓央行的貨幣政策失效和滯后

金融衍生品通過鎖定、分散與轉移風險，提高了市場吸收沖擊與風險的能力。其中也包括央行的政策利率風險。央行的政策利率變動后，利率信號在巨量金融衍生品的不斷分散與轉移下逐漸弱化，根本無法在市場中有效傳導，從而無法形成對資產價格的調整。金融衍生品中規模最大的是利率衍生品，它一般用來鎖定資金成本。在美國市場上，如果按照名義價值計算，利率衍生品凍結了大約500萬億美元的資金成本 。也就是說，規模如此龐大的資金在央行調控政策利率時，其成本在合約期內根本不受影響。衍生品將合約期間內所有的利率變動進行累積，在合約結束時突然釋放積累的所有風險，讓央行對資產價格只能是政策利率的驟松驟緊，這對金融市場的安全運行構成了極大威脅。

4．金融衍生品的高杠桿率讓市場波動幅度更大

金融衍生品在市場交易中可以起到杠桿作用，大多數衍生品交易采用保證金制度，投資者只需用占資產總價值很小部分的資金就可對資產進行交易。市場上有些金融衍生品的杠桿率甚至可以高達100倍，投資者用占基礎資產價值1%的資金便可以對基礎資產進行交易。衍生品的高杠桿率，快速增加了對金融資產的購買力，極大豐富了市場流動性。在投資者風險偏好高時，高杠桿可以讓投資者以非杠桿時十幾倍甚至上百倍的速度增加資產頭寸，市場流動性也以十幾倍或是上百倍的速度擴張，快速推動資產價格上揚。然而一旦市場風險偏好轉向，投資者在“去杠桿化”（deleverage）時，市場流動性也會以幾十倍甚至上百倍的速度減少，遭拋壓的資產價格會急速惡化。特別是在投資者集中離場時，流動性枯竭的速度將更為驚人。這也是為什么這次危機后不久市場流動性幾乎在瞬間就枯竭的原因。無論在熊市還是牛市，金融衍生品的高杠桿率都會放大市場的波動幅度，給市場安全帶來巨大沖擊。

美國金融危機對中國經濟的影響

（一）危機對金融領域的影響

入世后我國融入世界經濟的廣度與深度在不斷拓廣與加深，爆發在世界經濟中心的金融危機不可能不波及到我國。在金融資本方面，我國目前資本賬戶仍處于管制狀態，與世界金融體系的聯動性有限，整個金融體系相對封閉與保守，因此危機爆發以后，我國金融業避免了直接沖擊，損失有限，風險可控，危機傳染到我國金融領域的可能性不大。從目前的情況來看，損失主要體現在幾個方面：一是銀行金融機構的債券損失。我國商業銀行持有了美國金融機構的債券，如次貸證券、“兩房”證券，另外還有一些金融機構如雷曼等公司發行的債券，這些債券在危機中會蒙受損失。二是金融機構的股權損失。在危機爆發前夕，我國一些機構對國外金融機構進行參股，目前這部分投資也因危機而出現賬面虧損。三是持有的大量高級別的“兩房”發行的證券以及美國國債。雖然由于美國政府的接管，兩房暫時免受破產的厄運，但在危機還未結束，市場未穩定之前這部分資產都是值得注意的。除了這些損失外，還應注意到外部金融市場波動帶來的跨境資金流向逆轉與投資者信心改變等，對我國資本市場和國際收支平衡產生的影響。

（二）危機對實體經濟的影響

在實體經濟方面，一直以來，我國經濟發展對外貿特別是歐美市場出口的依賴性非常高。這次金融危機，受損害的金融機構不僅僅局限于美國，歐洲、日本都深陷其中。隨著危機的逐漸展開，其對實體經濟的影響將會逐漸展開。歐美日等發達國家經濟下滑已是不可避免，進口需求會隨之下降，這將加重我國外向型經濟主導的經濟基本面所面臨的壓力。然而，從長遠來看這或許是一次通過外貿經濟調整帶動產業結構優化升級的挑戰性機遇，因為我國過于依賴外貿來拉動經濟增長的模式是建立在各種資源價格扭曲之上的。這種外向型經濟主導的經濟增長模式給我國經濟帶來了潛在風險，是不可維持的。過去雖然已經意識到問題的嚴重性，但由于種種原因，經濟增長方式的改變遲遲難以啟動，而這次危機的發生恰好給了我們改變和調整的外在壓力，適時地通過各種制度設定來啟動內需，為我國經濟又好又快的發展提供堅實地基礎。

（三）危機對通貨膨脹走勢的影響

危機對緩解我國的通貨膨脹也有好處。金融危機之前由于全球流動性充裕，石油、糧食等大宗商品市場投機力量過度，導致價格高居不下，給全球與我國的通脹帶來了很大的輸入性壓力。與此同時由于汶川地震等原因，我國經濟更是遇到了前所未有的壓力，經濟發展面臨滯脹風險。而在危機后，市場中流動性變得緊張，投機力量受到打擊，再加上危機過后投資者對全球經濟前景擔憂，預期石油、糧食以及原材料等大宗商品市場的供求關系將會得以緩解，因而其價格也開始逐漸回落，這就極大的緩解了我國目前面臨的通貨膨脹壓力，為我國更專注于經濟增長方式轉變，放松經濟政策創造了空間。

美國金融危機對中國的啟示性意義

（一）繼續堅定不移地推進市場化改革

美國的危機既是美元霸權的結果也是金融市場極度發達的產物。坦率而公平地講，對于我們這樣在各方面仍處于市場體制轉軌，金融市場建設尚較落后的國家而言，此次危機無太大的直接性啟示意義，反而很容易造成一些不明事理的人無意有意將危機錯誤解讀，繼而干擾我國的市場化改革進程。之前人們普遍把美國作為自由市場機制運行的典范來看待，而這次危機爆發國卻在美國，因此在我國與世界范圍內逐漸有人開始懷疑市場機制的有效性問題。

勿庸置疑，這次危機讓我們更全面的認識了市場機制，明白了其優勢與存在的不足。這樣能讓我們更好的利用它的優勢，彌補它的不足，更好的完善它，使之為我國的經濟建設作出貢獻，而不是因此而全面否定市場機制的作用，使改革走回頭路。在實體經濟領域，市場機制具有明顯的優勢，我國應旗幟鮮明的繼續深化實體經濟領域內的改革開放，大刀闊斧的進行市場經濟改革，堅定不移推行國企改革打破行政壟斷，避免權貴資產階段的出現。我們決不能因為市場機制在金融領域出現問題，而否定它在實體經濟領域的作用，停滯我們目前的經濟改革，如果這樣，那將是此次危機對我國造成的最深刻與實質性的傷害。

（二）正確處理好金融領域開放與金融業、實體經濟發展之間關系

對于發展中國家來講，不顧自身金融業與實體經濟的承受能力，貿然全面開放金融領域或者實施金融自由化，允許資金無序流入，最終會導致過度投機和危機發生，這一事實在對比這次美國危機與東南亞金融危機以后是很容易得出的。東南亞金融危機發生以后，學界特別是某些國際金融機構主要將問題原因歸咎于東南亞國家金融體系的脆弱性，而并未對其激進的開放政策做出過多批評。經濟的發展有其自身規律，即使金融體系發達如美國，在面對巨量的資金流入，其金融系統也會出現資源配置失效，導致危機發生。

近些年來，美國一直通過各種渠道如中美高層戰略對話對我國施加壓力，迫使我國擴大金融領域開放，其主要理由是其金融資本的流入會加快我國市場化進程，促進金融體系完善。誠然我們需要推進金融領域的市場化改革，提高金融機構的效率與抵御風險的能力。但此次危機的巨大危害，告訴我們如果盲目引入外資，這些外資又無法為我國社會經濟（這取決于國家實體經濟的規模與金融機構配置資金資源的效率）充分吸收，有效轉化為實體經濟生產性資本而過度轉變為金融資產投機資本的話，這樣的資本流入對我國來講是弊多利少。因此我國金融領域的開放要從自身金融業發展情況出發，結合實體經濟狀況，有取有舍謹慎進行。