試論對匯率超調理論的修正

方 興

【摘要】通過分析后危機時代人民幣匯率的壓力,揭示匯率問題的實質,闡述了國際匯率理論中的三元悖論。同時指出匯率超調理論中存在的問題,以及修正方法。在此基礎上,對國際貨幣基金組織向人民幣匯率施加壓力的理論基礎提出質疑,并提出全球金融危機后我國應對美國金融霸權的策略建議。

【關鍵詞】匯率滯后超調 動態模型 實證檢驗

后危機時代人民幣匯率面臨的問題

金融危機后,歐美又開始新一輪對人民幣升值施加壓力,其真實目的在于讓人民幣與美元脫鉤,以便美元貶值,同時迫使人民幣升值,從而減輕美國面對的巨大財政赤字和不斷借債的壓力。美元貶值一方面可以緩解其金融體系內部逐步累積的大量債務,緩解美國財政赤字壓力。同時,作為美國債券的最大持有國,中國外匯儲備的國際購買力將會顯著縮水,中國國民財富將大量流逝,中國被迫為美國人買單。另一方面,美元貶值可以推動美國出口。奧巴馬執政以來一直試圖通過美元貶值來促進出口,美元兌一籃子貨幣已經下跌11.9%。據測算,人民幣兌美元每升值10個百分點,中國出口企業增長速度受其影響放慢3到4個百分點。

從中國的出口表現來看,盡管出口額連續多個月出現同比負增長,但中國出口在海外市場上的份額卻持續上升。國際上以此為借口迫使人民幣匯率升值。近來,歐美、俄羅斯、印度等國家針對中國發起的反傾銷調查有加劇之勢。繼“輪胎特保案”之后,10月6日,歐盟部長理事會發布公告,對中國輸歐的無縫鋼管征收反傾銷稅。西方國家一方面采取貿易保護主義,另一方面又重新要求人民幣升值,以便一次性大幅削弱中國出口優勢。

匯率問題的實質

從某種意義上說,全球貨幣均為美元的衍生物。因為美元是由美國發行的,其他國家在國際貿易中出售的是實物財富,而得到的是結算貨幣(即美元)。自從1971年8月15日美元與黃金脫鉤以后,只要國際貿易以美元結算,其實質就是由美國操控這些被交易的資源。美國政府只需加速印發美元,就能將大量美元注入其他貨幣區來迫使其他國家提高本國貨幣兌美元的匯率,從而促進美國的對外投資和出口。所以大量國際收支赤字不利于世界經濟的平衡發展,但是對美國卻是有利的。美國可以放任其國際收支赤字無限擴大,并通過美國國債吸收其他各國央行的盈余美元為其預算赤字融資,從而奠定美元的霸權地位。

自從中國2005年7月啟動人民幣匯改,實行“有管理的浮動匯率機制”至今,可劃分為兩個階段:2005年7月至2008年7月為第一階段,期間人民幣以爬行盯住美元的方式逐步升值21%。2008年7月至今為第二階段,人民幣匯率事實上重新回歸到盯住美元的剛性水平。在2008年下半年,人民幣有效匯率隨著美元的逆市反彈而繼續升值。然而,從2009年3月起,由于在應對美國金融危機過程中,美聯儲開動印鈔機致使美元大幅貶值,美元指數持續走弱,累計下跌近14%至14個月低位;同期人民幣兌美元保持穩定,導致人民幣兌一籃子貨幣的有效匯率貶值。

國際匯率理論中的三元悖論

蒙代爾對20世紀50年代后的國際經濟形勢進行研究并提出支持固定匯率制度的理論。蒙代爾和馬庫斯·弗萊明在20世紀60年代提出了蒙代爾-弗萊明模型,對開放經濟下的ISLM模型進行分析,由此得出著名的“蒙代爾三角”,即貨幣政策的獨立性、資本自由流動和匯率穩定這三種政策目標,不能同時實現。保羅·克魯格曼1999年根據這個原則畫出一個三角形,被稱為“永恒的三角形”,也被稱為三元悖論。根據這一理論,要保持本國貨幣政策的獨立性和匯率穩定,必須犧牲資本的完全流動性,實行資本管制。在金融危機的嚴重沖擊下,在匯率貶值無效的情況下,唯一的選擇是實行資本管制,實際上是政府以犧牲資本的完全流動性來維護匯率的穩定性和貨幣政策的獨立性。大多數經濟不發達的國家,如中國,就是實行的這種政策組合。這一方面是由于我國需要相對穩定的匯率制度來維護對外經濟的穩定,另一方面是由于目前我國的監管能力較弱,無法對自由流動的資本進行有效的管理。所以,對于尚不發達且熱錢流動無常極易影響金融體系穩定的中國而言,應該繼續讓人民幣盯住美元。事實上,在上世紀90年代末亞洲金融危機期間,這種政策使我國受益。然而,關鍵的問題在于,人民幣的目標價是否合理。

目前全球主要貨幣均在貶值,只是貶值的幅度不等。如何確定人民幣均衡匯率?國外匯率理論對人民幣匯率是否適用?值得注意的是,在金融市場高度發達的西方國家能夠成立的匯率理論(如購買力平價理論、利率平價理論以及資產平衡理論等),在金融市場尚不發達的中國并不完全實用,不能簡單地套用于人民幣匯率決定理論。因為均衡市場利率和貨幣的完全可兌換這兩個前提條件在中國不成立,所以利率平價在中國的解釋能力不強,無法形成均衡匯率,匯率較難發揮經濟杠桿的調節作用。人民幣匯率的變動也不符合卡塞爾的購買力平價理論。在資本管制情況下,實行盯住匯率有其客觀必然性。

可見,雖然均衡匯率理論是西方國際金融理論的傳統范式,但因這些理論都有相對嚴格的假定條件,不能簡單地將其套用于人民幣的均衡匯率,需要進行實證分析加以修正。

匯率超調理論

匯率超調理論的核心。匯率超調又稱為匯率決定的粘性價格貨幣分析法。所謂超調通常是指一個變量對給定擾動做出的短期反應超過其長期穩定均衡值,并因此跟隨一個相反的調節。導致這種現象出現的起因在于商品市場上的價格存在“粘性”的特點。所謂粘性價格是指短期內商品價格調整是漸進的,但隨著時間的推移,價格水平會逐漸發生變化直至達到其新的長期均衡值。

匯率超調理論基本假設。匯率超調理論的基本假設是:在短期內購買力平價不成立,即由于商品市場和資產市場的調整速度不同,商品市場上的價格水平具有粘性,調整是漸進的,而資產市場反應卻極其靈敏,利息率將迅速發生調整,使貨幣市場恢復均衡;從長期來看,購買力平價能夠成立;無拋補利率平價始終成立;以對外開放的小國為考察對象,外國價格和外國利率都可以視為外生變量或假定為常數。

匯率超調理論的評價。正面評價有:多恩布什的匯率超調模型的顯著特征是將凱恩斯主義的短期分析與貨幣主義的長期分析結合起來;采用價格粘性這一說法,更切合實際。其具有鮮明的政策含義:表明貨幣擴張(或緊縮)效應的長期最終結果是導致物價和匯率的同比例上升(或下降)。但在短期內,貨幣擴張(或緊縮)的確對利率、貿易條件和總需求有實際的影響。當政府采取擴張或緊縮性貨幣政策來調節宏觀經濟時,就需要警惕匯率是否會超調,以及超調多少這樣的問題,以避免經濟的不必要波動。匯率超調理論存在的問題是:第一,匯率超調理論的貨幣需求不變的假設在高通脹情況下不成立;第二,匯率超調理論因建模困難未進行建模實證檢驗。

人民幣兌美元匯率動態模型

對匯率超調理論做了以下修正:指出匯率超調理論的貨幣需求不變的假設在高通脹情況下不成立。引入高通脹的滯后反應,且實證表明滯后期為兩年。加入反映匯率預期的變量,而不是將其視為隨機擾動項。當初的匯率超調理論因為歷史條件的限制建模困難未實證檢驗,本人構建帶有預期的匯率滯后超調動態模型如下:

LREERF=4.30+0.61LPRODHP+0.63LTOTHP-1.42LOPENHP+0.09LSDPHP-0.107LCPI(-2)HP

本模型采用上世紀八十年代以來的數據實證檢驗,測算結果符合實際情況。

本文構建的帶預期的人民幣匯率滯后超調動態模型表明,存在兩年的匯率超調滯后期。也就是說,長期購買力平價在一年內是不成立的。然而,國際上用以向人民幣升值施加壓力的購買力平價,無論是短期購買力平價,還是一年期的長期購買力平價,都是不成立的。因此我們完全有理由頂住來自國際上的人民幣升值壓力。因為人民幣匯率存在為期兩年的滯后超調,即,人民幣匯率滯后兩年才能調整到長期均衡狀態,所以,向尚在滯后超調過程中的當年的人民幣匯率施加壓力,未免為時過早。

后危機時代我國應對美國金融霸權的策略建議

維持人民幣匯率穩定,抑制國際游資涌入我國市場。國際游資具有流動性強、逐利性強、期限短的特點。當資本項目管制疏松時,其大量涌入容易沖擊我國的資本市場;而當我國國際收支惡化時,大量內流的短期資本極易發生劇烈的逆轉。這種大量無序的流動無疑會加劇金融市場的波動,危及我國的經濟和金融穩定,甚至可能引發政治和社會動蕩。因此,我國應保持人民幣匯率相對穩定,在人民幣改制進程中我國應采取穩健謹慎的措施,以避免因匯率安排不當給社會經濟帶來消極影響。

逐漸改變中國出口結算方式,限制美元霸權。盡量避免在國際貿易中使用美元結算,改用本國貨幣或者采取商品互換的方式,和其他各國建立貨幣互換協議。

我國應該用外匯儲備購買有利于我國經濟發展的資源和在中國境內的優質外資公司的股份。美元泛濫使我國持有的美元資產貶值,但不宜將巨額美元借給美國。應該用外匯儲備購買有價值的資源,以便必要時用其平抑國內物價。另外,可以收購在中國境內的優質外資公司的股份。將我國的主權財富用于發展中國經濟,不宜過度引進外資,以便實現充分就業。(作者單位:首都經濟貿易大學金融學院)