金融危機的反思與我國金融體制改革的深化

高永進　葛兆強

摘 要：全球金融危機在使得主要國家金融體系遭受重創(chuàng)的同時，也揭示出發(fā)達國家金融體制中的某些缺陷和弊端。因此，從貨幣供應(yīng)量與中央銀行的獨立性、金融經(jīng)營制度的分業(yè)化與綜合化、金融機構(gòu)所有權(quán)的國有化與私有化、金融全球化與金融基礎(chǔ)建設(shè)、金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管邊界、融資模式選擇與資本市場發(fā)展和外匯儲備管理與投資結(jié)構(gòu)安排等七個方面深刻分析本次金融危機產(chǎn)生的原因，并結(jié)合我國金融體制和金融發(fā)展的現(xiàn)狀與問題，提出相應(yīng)的對策，對推進我國金融體制改革具有重要的現(xiàn)實意義。

關(guān)鍵詞：金融危機；金融體制改革；金融創(chuàng)新；資本市場

中圖分類號：F832.59文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1003—0751(2009)01—0034—06

在某種意義上，現(xiàn)代金融發(fā)展是一個不斷發(fā)生危機、不斷進行修正的過程。毋庸置疑，本次全球金融危機是最新的一次，但絕對不會是最后一次。冷靜深刻地反思這場危機，從中總結(jié)出一些有價值的經(jīng)驗和教訓(xùn)，對于深化我國金融體制改革具有重要的意義。筆者認(rèn)為，在金融全球化發(fā)展格局下，我國金融體制改革的市場化方向是不變的，加速融入全球經(jīng)濟金融體系的原則也必須堅定不移地堅持。

一、貨幣供應(yīng)量與中央銀行的獨立性

近些年來，美元發(fā)行的泛濫不僅導(dǎo)致了美國流動性的嚴(yán)重過剩，而且引發(fā)了全球的流動性過剩，最終的結(jié)果是以次貸危機為導(dǎo)火索，爆發(fā)了全球金融危機。本次金融危機表明：一個國家的貨幣供應(yīng)一定要和實體經(jīng)濟相適應(yīng)，不能過于超出實體經(jīng)濟的需要，否則，就會導(dǎo)致利率過低和“廉價”信用（祁斌，2008），進而誘發(fā)經(jīng)濟和金融泡沫，而泡沫的破滅，會給實體經(jīng)濟帶來極大的危害。20世紀(jì)30年代大危機導(dǎo)引于此，1989年日本的股市和房地產(chǎn)崩盤以及今天華爾街金融海嘯也是如此。本次金融危機的一個重要警示是，無論是成熟的市場經(jīng)濟國家，還是新興市場國家，貨幣供應(yīng)量的把握和中央銀行的貨幣政策選擇都是非常重要的。

由于中央銀行是流動性總源頭，其獨立性必須加強。從世界范圍看，歐洲央行的獨立性最好。歐盟17個成員國，每個成員國都有否決權(quán)，要發(fā)行貨幣必須得到17個國家的一致同意。美聯(lián)儲的獨立性相對較好，但存在貨幣獨裁，即貨幣發(fā)行由美聯(lián)儲主席一人說了算。相對而言，美聯(lián)儲的貨幣政策紀(jì)律要比我國的央行好得多。中國人民銀行作為中國政府的一部分，在現(xiàn)實中履行中央銀行職能。而且，自從證監(jiān)會、保監(jiān)會和銀監(jiān)會陸續(xù)成立后，中國人民銀行履行中央銀行的職責(zé)越來越專業(yè)化，更加關(guān)注與貨幣政策的制定與執(zhí)行，著眼于整個金融體系的穩(wěn)定，貨幣政策的獨立性得到增強。但從整體上看，中國人民銀行的獨立性尚有待于不斷加強。在增強中國人民銀行獨立性問題上，筆者認(rèn)為，至少有四個方面需要得到加強：一是進一步增強貨幣政策制定的獨立性。目前，中國人民銀行有關(guān)貨幣政策的制定和出臺需要得到國務(wù)院的最終認(rèn)可，有關(guān)利率政策、匯率政策、信貸政策的制定也需要得到有關(guān)部委的同意，在有關(guān)貨幣政策的制定上缺乏應(yīng)有的獨立性和權(quán)威性。二是在保持宏觀金融調(diào)控獨立性的同時，注重貨幣政策與其他經(jīng)濟政策的協(xié)調(diào)配合。目前，我國貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長。所以，有效控制通貨膨脹是中央銀行實施宏觀調(diào)控的基本手段。但是，在經(jīng)濟金融全球化背景下，新興加轉(zhuǎn)軌的國情決定了我國通貨膨脹的成因非常復(fù)雜，其性質(zhì)與內(nèi)涵具有許多新的特點，通貨膨脹的形成機制主要由制度性因素、結(jié)構(gòu)性因素和開放性因素三部分構(gòu)成，它們對通貨膨脹形成的貢獻度大致是3∶3∶4。在這種情況下，中央銀行的調(diào)控不僅要控制住貨幣供應(yīng)量，而且要與財政政策、稅收政策、產(chǎn)業(yè)政策、外貿(mào)政策和流通政策進行統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，從多個維度控制通貨膨脹，而不能在強調(diào)“獨立性”的原則下，只從本位角度為控制通脹而控制通脹，放棄結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟增長目標(biāo)。三是進一步發(fā)揮貨幣政策委員會的作用，保持貨幣政策的獨立性。貨幣政策委員的任命應(yīng)減少行政干預(yù)，更多地讓經(jīng)濟學(xué)家和金融專家進入貨幣政策委員會，以增強貨幣政策的獨立性。

二、金融經(jīng)營制度的分業(yè)化與綜合化

分業(yè)經(jīng)營和綜合化經(jīng)營是兩種不同的金融制度安排，孰優(yōu)孰劣素有爭論。綜合化經(jīng)營是一種最原始的金融制度，是金融制度長期演變的結(jié)果，而分業(yè)經(jīng)營制度則源于20世紀(jì)30年代的經(jīng)濟大危機。隨著金融的發(fā)展，分業(yè)經(jīng)營制度模式的弊端日益顯現(xiàn)，在相當(dāng)程度上阻礙了金融發(fā)展的步伐。1999年，美國頒布的《現(xiàn)代金融服務(wù)法案》宣告了分業(yè)經(jīng)營制度的滅亡，許多金融機構(gòu)開始走上綜合化經(jīng)營的道路。本次華爾街金融危機的爆發(fā)，首先使得完全脫離商業(yè)銀行獨立運行、主要經(jīng)營股票、房地產(chǎn)和債券等金融產(chǎn)品的投資銀行陷入倒閉或被商業(yè)銀行收購的境地，摩根斯坦利等投資銀行也積極尋求與零售銀行合并。而一些大的綜合化的商業(yè)銀行受到的沖擊則相對較小，這是否印證了綜合化經(jīng)營制度模式的合理性和穩(wěn)健性？是否說明綜合化的商業(yè)銀行天生比投資銀行更穩(wěn)定、更有效率、利潤更高？

綜合化經(jīng)營是金融發(fā)展的最基本的一種制度安排。縱覽已有的研究成果，主流觀點認(rèn)為，綜合化經(jīng)營對金融機構(gòu)發(fā)展具有諸多積極效能：能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟；能夠獲得經(jīng)濟集中的利益和競爭優(yōu)勢；能夠?qū)崿F(xiàn)信息和監(jiān)督成本最小化；能夠充分挖掘銷售網(wǎng)絡(luò)之類的資源潛力；能夠適應(yīng)市場變化并分散風(fēng)險；能夠與客戶建立起穩(wěn)固的契約關(guān)系，等等。當(dāng)然，也有大量的研究成果認(rèn)為，綜合化經(jīng)營的缺陷是顯而易見的。這些缺陷不僅包括因管理半徑延長而導(dǎo)致的代理成本和管理成本的增大問題，更重要的是它有可能導(dǎo)致三個問題：一是信貸分配扭曲及其引發(fā)資產(chǎn)質(zhì)量問題；二是經(jīng)濟資源和政治權(quán)力進一步集中并造成壟斷，進而導(dǎo)致利益沖突問題；三是風(fēng)險引發(fā)的金融系統(tǒng)穩(wěn)定問題。對此，也有許多學(xué)者認(rèn)為，利益沖突不僅僅是綜合化經(jīng)營的專利，當(dāng)金融機構(gòu)提供更多的金融產(chǎn)品，并當(dāng)它們的客戶不斷增加時，利益沖突的可能性就出現(xiàn)了。而且，關(guān)于任何潛在的利益沖突的關(guān)鍵問題，不是交易本身是否產(chǎn)生利益沖突，而是交易各方是否有機會、是否有充分的激勵去利用這些利益沖突。

目前，我國依然實行分業(yè)經(jīng)營的制度模式，但是，無論是從政策面還是現(xiàn)實實踐，綜合化經(jīng)營已經(jīng)得到鼓勵并在積極推進。筆者認(rèn)為，在加強金融監(jiān)管的前提下，我們必須堅定不移地繼續(xù)推進綜合化經(jīng)營。需要注意的是，金融的綜合化趨勢并不意味著投資銀行的結(jié)束，可能更多的是投資銀行管理模式的轉(zhuǎn)型，商業(yè)銀行和投資銀行可以互相借鑒對方的管理模式。但是，并入或轉(zhuǎn)為商業(yè)銀行的投資銀行如何切實做到有效監(jiān)控風(fēng)險？與商業(yè)銀行的文化沖突如何協(xié)調(diào)？這些問題仍然需要進行深入研究。

三、金融機構(gòu)所有權(quán)的國有化與私有化

繼英國政府向皇家英格蘭銀行、勞埃德TSB和哈利法克斯蘇格蘭銀行注資370億英鎊將其部分國有化后，美國政府也動用2500億美元將美國銀行系統(tǒng)部分國有化，以救助花旗銀行集團、富國銀行公司、美國銀行、摩根大通公司、美林公司、道富銀行、紐約梅隆銀行以及其他銀行，試圖通過金融產(chǎn)權(quán)的國有化來確保金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。這些救助行動標(biāo)志著英美的金融產(chǎn)權(quán)部分地由私人轉(zhuǎn)移到國有。盡管這些舉措使部分人擔(dān)心會妨礙大銀行的自由經(jīng)營，也會影響到傳統(tǒng)投資銀行的經(jīng)營，但是，多數(shù)人認(rèn)為，在市場失去調(diào)節(jié)功能的時候，沒有比政府直接注資更好的辦法，只有政府干預(yù)，才能恢復(fù)市場信心，避免長期衰退。筆者認(rèn)為，英美政府向金融機構(gòu)直接注資的舉措，使我們有必要重新審視金融產(chǎn)權(quán)國有化與私有化的利弊。

產(chǎn)權(quán)安排的不同選擇決定了金融機構(gòu)的效率，而產(chǎn)權(quán)私有化的效率明顯高于產(chǎn)權(quán)的國有化，這一點被視為市場經(jīng)濟生命力的源泉。從現(xiàn)實來看，經(jīng)濟學(xué)家們對發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟開出的經(jīng)濟增長藥方，通常以產(chǎn)權(quán)私有化為基點，對傳統(tǒng)社會主義的詬病也基本上以產(chǎn)權(quán)的國有化為主線。盡管自由市場經(jīng)濟的經(jīng)濟學(xué)家們對產(chǎn)權(quán)的國有化持批判態(tài)度，但從英美實施部分銀行系統(tǒng)國有化以拯救金融危機的情況看，金融產(chǎn)權(quán)國有化在某些方面似乎具有一定優(yōu)勢。拉·波塔等人（2003）通過運用世界上92個國家關(guān)于政府對銀行所有權(quán)的資料對金融產(chǎn)權(quán)的國有化進行了研究，結(jié)論表明：1.政府對銀行的所有權(quán)在全世界過去乃至現(xiàn)在仍然非常普遍。2.政府對銀行擁有所有權(quán)在那些人均收入水平低、金融體制欠發(fā)達、政府信奉干預(yù)主義且缺乏效率，以及產(chǎn)權(quán)保護不足的國家具有更高的比例。3.政府對銀行所有權(quán)初始水平更高的國家，其金融體制此后成長得更慢、更缺乏效率。4.政府對銀行的所有權(quán)與隨后更低的人均收入的增長，而且特別與更低的生產(chǎn)率增長有關(guān)，而不是與更慢的要素積累有關(guān)。這些負(fù)相關(guān)在欠發(fā)達國家顯得并不更弱。

理論和經(jīng)驗事實表明，政府對銀行的所有權(quán)阻礙了金融和經(jīng)濟的發(fā)展，即便是貧窮國家也不例外。銀行產(chǎn)權(quán)的國有化最大的優(yōu)勢在于促進政府目標(biāo)的實現(xiàn)，而不是經(jīng)濟效率目標(biāo)的達成。本次英美政府因金融危機劇烈演變而直接注資商業(yè)銀行，從而使部分銀行系統(tǒng)國有化的實質(zhì)是為了避免經(jīng)濟衰退，防止危機向?qū)嶓w經(jīng)濟蔓延，從而維護社會和經(jīng)濟穩(wěn)定的被迫之舉，更深層次的目的是為了得到社會公眾對政府的支持。筆者堅信，英美政府對私人銀行形式所有權(quán)，是一個過渡的措施，隨著危機的結(jié)束和經(jīng)濟金融體系的恢復(fù)，政府對銀行的注資將逐步贖回，這是信奉自由主義的市場經(jīng)濟的本質(zhì)要求和必然結(jié)果。由此，對于我國來講，繼續(xù)深化國有銀行改革，進一步完善國有銀行的產(chǎn)權(quán)制度和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，在已有的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上繼續(xù)推進股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，是必須堅持的改革方向。需要指出的是，金融機構(gòu)的所有權(quán)無論是國有還是私有，都必須根據(jù)外部經(jīng)營環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)營能力，不斷完善內(nèi)部治理，健全風(fēng)險管理機制，完善內(nèi)部控制，這是金融機構(gòu)實現(xiàn)穩(wěn)健可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。

四、金融全球化與金融基礎(chǔ)建設(shè)

坦率地講，金融全球化是發(fā)達國家的“專利”。借助于金融全球化，發(fā)達國家既可以從落后國家得到金融資本、金融市場和巨額利潤，也可以向落后國家轉(zhuǎn)嫁金融風(fēng)險，緩解自己的風(fēng)險壓力。特別是對于像美國這樣的金融發(fā)達國家，金融全球化的好處更不待言。筆者認(rèn)為，就美國經(jīng)濟金融精英的智慧而言，他們事前完全能夠預(yù)料到次級貸款所蘊含的風(fēng)險及其后果。也正是由于他們對次級貸款所蘊含的風(fēng)險及其后果有著充分的認(rèn)知，所以，通過金融創(chuàng)新，通過金融的全球化，將其中的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到全世界。筆者堅信，次貸危機盡管給美國的金融業(yè)帶來了巨大的損失，但最大的受害者不是美國，而是正在推行金融全球化的新興市場國家。

理論和已有的金融危機都表明，金融全球化是一個漸近的過程，它必須從各國經(jīng)濟和金融的現(xiàn)實基礎(chǔ)出發(fā)，任何超越現(xiàn)實基礎(chǔ)的金融全球化，必然會陷入金融危機的深淵。因此，通過提供正確和適當(dāng)?shù)募睿l(fā)展能夠高效配置資本的制度，使資本流向其可以發(fā)揮最佳效用的領(lǐng)域，是新興市場國家推進金融全球化的關(guān)鍵所在。而要發(fā)展高效的資本配置制度，必須加強金融基礎(chǔ)建設(shè)。最基本的是產(chǎn)權(quán)保護制度，還有促進金融體系效率的制度。再往下演繹，必然會得出需要一個獨立、公平和公正的法制系統(tǒng)來維護產(chǎn)權(quán)制度。如何使新興市場國家具備這些基本條件？米什金（2007）指出：一是制度通常是內(nèi)生的，不能簡單地在發(fā)展中國家套用發(fā)達國家現(xiàn)成的制度體系；二是發(fā)展中國家的精英階層和既得利益階層往往正是阻撓制度完善的反對力量。這意味著，達到這樣的基本條件對于不同的發(fā)展中國家的難度也是不同的。從我國的情況看，2007年才通過了《物權(quán)法》，產(chǎn)權(quán)保護的法律體系并不完善，金融體系效率更是偏低，而法制系統(tǒng)更未能做到獨立，在維護產(chǎn)權(quán)方面有太多的事例證明法律保護力量的薄弱。所以，目前我們還沒有足夠的能力駕馭金融全球化這匹烈馬，必須在金融制度基礎(chǔ)方面繼續(xù)努力（鄭磊，2008）。應(yīng)當(dāng)看到，在完善產(chǎn)權(quán)制度、健全法律制度、減少腐敗、增加新聞自由度、提高金融信息的質(zhì)量、改善公司治理、政府不得干預(yù)信貸等方面，我們還有太多的功課要做。當(dāng)然，我們不應(yīng)該回避金融全球化，事實上也逃避不掉，科學(xué)的態(tài)度是審慎地奠定堅實的改革基礎(chǔ)，穩(wěn)步推進開放，在確保能夠駕馭金融全球化風(fēng)險時才能邁出關(guān)鍵的一步。

五、金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管邊界

金融創(chuàng)新是金融發(fā)展的源泉。美國次貸危機爆發(fā)后，有許多人將之歸咎于美國金融機構(gòu)的金融創(chuàng)新。其實，該觀點似是而非。美國次貸危機的根源不是創(chuàng)新的問題，而是創(chuàng)新過度，是由于金融創(chuàng)新偏離了實體經(jīng)濟發(fā)展的需要，偏重于自娛自樂從而走的太遠。從理論上講，商業(yè)銀行金融創(chuàng)新是一個涵蓋了產(chǎn)品創(chuàng)新、服務(wù)創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新、組織創(chuàng)新、體制創(chuàng)新、管理創(chuàng)新等在內(nèi)的金融創(chuàng)新體系，創(chuàng)新的范圍很廣。對于不同國家或一個國家不同的發(fā)展階段，由于歷史背景、體制環(huán)境和經(jīng)濟金融發(fā)展需求不同，金融創(chuàng)新的內(nèi)容和側(cè)重點存在很大的不同。對于發(fā)達國家的金融機構(gòu)來講，由于它們面臨的市場環(huán)境、制度環(huán)境、法律環(huán)境較為完善，組織模式和管理模式相對成熟，所以，半個世紀(jì)以來的金融創(chuàng)新主要側(cè)重于金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新和金融產(chǎn)品創(chuàng)新。本次金融危機表明，1990年代以來的金融創(chuàng)新走的太遠，既脫離了實體經(jīng)濟發(fā)展的需要，也加劇了金融體系的脆弱性和市場風(fēng)險，最終產(chǎn)生了災(zāi)難性的結(jié)果。

現(xiàn)實表明，金融創(chuàng)新在規(guī)避某一風(fēng)險的同時，也會內(nèi)生出許多新的風(fēng)險，甚至放大了風(fēng)險程度和風(fēng)險范圍。金融創(chuàng)新在分散風(fēng)險的同時，并沒有消弭風(fēng)險，沒有減少風(fēng)險的規(guī)模和程度，相反，卻加大了風(fēng)險的積累和積聚。特別是，在衍生產(chǎn)品上再創(chuàng)新出更多其他的衍生產(chǎn)品，這樣的創(chuàng)新蘊含的風(fēng)險更大。因此，對于任何國家而言，金融創(chuàng)新必須與經(jīng)濟發(fā)展的程度、經(jīng)濟調(diào)整的彈性、金融發(fā)展水平、金融體系防范風(fēng)險的能力相匹配，而不能超越。從我國的情況看，在分業(yè)經(jīng)營的制度框架下的金融創(chuàng)新不是過度問題，而是嚴(yán)重不足。截至目前，我國的金融創(chuàng)新還主要集中在金融制度、金融組織和金融技術(shù)等層面，業(yè)務(wù)和產(chǎn)品層面的金融創(chuàng)新還停留在初始層次，基本上還是傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)和銀行產(chǎn)品的重新包裝，與發(fā)達國家的現(xiàn)代意義上的金融創(chuàng)新相距甚遠，甚至可以說根本不具備現(xiàn)代金融創(chuàng)新的內(nèi)涵。而且，業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的創(chuàng)新跟不上經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，不能滿足市場和客戶的金融需求。所以，我們面臨的問題不是校正金融創(chuàng)新的過度問題，而是金融創(chuàng)新的不足問題。金融監(jiān)管當(dāng)局必須積極支持金融機構(gòu)根據(jù)經(jīng)濟運行、產(chǎn)業(yè)發(fā)展和客戶的需要，積極推進金融制度、金融業(yè)務(wù)、金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。但是，為防止金融創(chuàng)新引致的風(fēng)險，對于涉及到社會公眾利益的金融活動應(yīng)從嚴(yán)監(jiān)管，不涉及眾多金融機構(gòu)的一些非蘊含的信貸活動以及私募范圍的活動，應(yīng)創(chuàng)造條件鼓勵大力創(chuàng)新；在有效控制貨幣的情況下，大膽進行金融組織制度和金融市場的創(chuàng)新。

理論和史實證明，金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險是一對孿生兄弟，要實現(xiàn)有效平衡，既不壓抑創(chuàng)新又能控制風(fēng)險，就必須實施有效的金融監(jiān)管。所謂有效的監(jiān)管，就是既不能存在監(jiān)管真空，也不能使監(jiān)管過度。反思本次華爾街金融危機爆發(fā)，美國金融監(jiān)管的失誤和缺陷是主要根源之一。首先，美國監(jiān)管當(dāng)局過分崇尚新自由主義，盲目迷信市場的自我調(diào)節(jié)能力，對金融監(jiān)管的必要性認(rèn)識不足。其次，美國監(jiān)管者始終認(rèn)為，監(jiān)管除了會削弱市場紀(jì)律以外，還會導(dǎo)致道德風(fēng)險。因此，美國監(jiān)管當(dāng)局希望金融市場的消費者和投資者能夠培養(yǎng)出自我認(rèn)識金融風(fēng)險的能力，不能把風(fēng)險的識別和監(jiān)控的責(zé)任全都交給監(jiān)管者。在金融創(chuàng)新方面，基本上是讓市場自己管理自己。理論上講，這種理念是正確的。但是，這種理念在現(xiàn)實中發(fā)揮作用的重要前提是，金融市場不存在信息不對稱現(xiàn)象，信息是充分披露和透明的，而且是金融消費者和投資者能夠理解的。這次全球金融危機的教訓(xùn)是，隨著金融產(chǎn)品和業(yè)務(wù)的復(fù)雜化，隨著金融機構(gòu)業(yè)務(wù)會計處理的復(fù)雜化，金融市場的信息既不是充分披露和透明的，更不是金融消費者和投資者能夠理解的。在這種情況下，監(jiān)管者把風(fēng)險識別的責(zé)任交給金融消費者和投資者的理念和做法是值得商榷的。事實上，在金融創(chuàng)新過分依賴數(shù)量化、模型化，理論假設(shè)與市場現(xiàn)實嚴(yán)重脫節(jié)，對未來的資本收益變化的預(yù)測嚴(yán)重失真的情況下，不僅監(jiān)管當(dāng)局難以了解創(chuàng)新產(chǎn)品的相關(guān)信息及其蘊含的風(fēng)險，就是產(chǎn)品設(shè)計者也難以全面認(rèn)知產(chǎn)品的風(fēng)險。對于金融消費者和投資者，他們只能信任那些有著良好市場形象的產(chǎn)品創(chuàng)新者。

本次金融危機警示我們：金融自由化的步伐不能走的過快；金融創(chuàng)新必須注重與風(fēng)險管控機制的配套建設(shè)；商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和金融市場業(yè)務(wù)之間必須保留必要的防火墻；金融監(jiān)管部門對創(chuàng)新產(chǎn)品的主觀判斷和裁量的權(quán)利必須強化；金融監(jiān)管機構(gòu)對創(chuàng)新產(chǎn)品的裁量權(quán)必須能夠有效防范創(chuàng)新者的道德風(fēng)險；金融監(jiān)管體系的建設(shè)必須與金融市場發(fā)展與時俱進。當(dāng)然，強化金融監(jiān)管并不意味著過度監(jiān)管，過度監(jiān)管會窒息金融市場的活力。對于中國的金融監(jiān)管來講，我們既要堵上監(jiān)管的漏洞，又要防止過度監(jiān)管抬頭，過猶不及。目前，國內(nèi)金融監(jiān)管依然是分業(yè)監(jiān)管格局，商業(yè)銀行、證券公司、保險公司分別由銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會進行監(jiān)管，三會之間在國務(wù)院的領(lǐng)導(dǎo)下統(tǒng)一協(xié)調(diào)。在這種分工明確的監(jiān)管體制下，如何界定各自合理的監(jiān)管邊界，以至于既不存在重復(fù)監(jiān)管又不存在監(jiān)管真空，是監(jiān)管當(dāng)局所面臨的重大課題。同時，如何監(jiān)管金融創(chuàng)新過程中的風(fēng)險也是三者協(xié)調(diào)的核心問題之一。為了提升監(jiān)管的有效性，除了進一步完善金融監(jiān)管體系外，必須重視以下兩個方面：一是監(jiān)管當(dāng)局必須始終把握對于系統(tǒng)性金融風(fēng)險的防范，確保有效避免和降低可能的危機事件對于融資活動和信貸市場的破壞作用，確保泡沫破滅或進行調(diào)整時，整個金融體系的核心能夠經(jīng)受住考驗；二是金融監(jiān)管當(dāng)局必須強化對跨市場、跨境風(fēng)險的監(jiān)管，要確保金融機構(gòu)的風(fēng)險管理和風(fēng)控體系的改進能夠與金融創(chuàng)新和市場變革同步。

六、融資模式選擇與資本市場發(fā)展

關(guān)于直接融資和間接融資問題，理論和現(xiàn)實都已經(jīng)充分昭示：在社會融資結(jié)構(gòu)體系中，間接融資的主導(dǎo)地位將逐步讓位于直接融資，直接融資在社會融資體系中將占據(jù)主導(dǎo)地位。這也是我國大力發(fā)展資本市場的邏輯基礎(chǔ)。但是，本次危機說明，直接融資帶來的金融風(fēng)險較大，而間接融資導(dǎo)致的風(fēng)險則相對小一些。那么，這是否意味著直接融資到頭了。或者，是否間接融資優(yōu)于直接融資？筆者認(rèn)為，直接融資與間接融資作為兩種融資模式，并沒有好壞之分，但有適應(yīng)不適應(yīng)的區(qū)別。一國選擇何種融資模式，必須與本國的經(jīng)濟發(fā)展水平、金融發(fā)展效率、金融需求偏好、金融市場發(fā)達程度相適應(yīng)，直接融資與間接融資、貨幣市場與資本市場必須均衡發(fā)展。

經(jīng)過兩百多年的發(fā)展，美國的資本市場已經(jīng)在某些領(lǐng)域如傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)，達到了一定程度的飽和，發(fā)展速度明顯放慢。在這種情況下，投資銀行要生存必然會尋找新的風(fēng)險更高的“新興業(yè)務(wù)”，創(chuàng)新出高度復(fù)雜的金融產(chǎn)品，以至于資本市場的發(fā)展過了頭。我國的資本市場仍處于新興加轉(zhuǎn)軌的初級階段，國民經(jīng)濟對于資本市場具有旺盛的需求。同時，我國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型和自主創(chuàng)新經(jīng)濟體系的構(gòu)建也需要資本市場提供有效的支持。因此，我們不能因為美國的直接融資出了問題而停止我國資本市場發(fā)展的步伐。相反，應(yīng)該在認(rèn)真研究和汲取美國教訓(xùn)的同時，堅定不移地推動資本市場的改革和發(fā)展，走穩(wěn)健可持續(xù)發(fā)展之路。

從資本市場發(fā)展模式看，美國基本上是一個自下而上、自我演進的模式。兩百多年前美國資本市場萌芽時，完全是放任自流的狀態(tài)，政府沒有介入，在前100年里甚至對上市公司沒有信息披露的法律要求，134年里都沒有證券監(jiān)管機構(gòu)。由于1929年的股市崩潰，政府才成立了監(jiān)管機構(gòu)，制定了證券交易和監(jiān)管的法律法規(guī)，試圖尋找到政府與市場的平衡點。隨后，這個過程也一直處于不斷反復(fù)和搖擺之中。相信本次危機以后，美國將進一步加強對資本市場的監(jiān)管。我國資本市場的發(fā)展選擇的是一種自上而下的發(fā)展模式，資本市場發(fā)展伊始，就由政府和市場力量共同推動市場的發(fā)展。其中，政府管制的力度比較大。因此，我國的資本市場一直發(fā)展的比較緩慢。未來一段時期，深入推動市場化改革將一直是我國資本市場發(fā)展的大方向和主旋律，簡化行政審批，加強監(jiān)管是確保資本市場健康發(fā)展的關(guān)鍵（祁斌，2008）。

七、外匯儲備管理與投資結(jié)構(gòu)安排

對中央銀行而言，外匯儲備資產(chǎn)是其資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)最大的風(fēng)險資產(chǎn)，對這部分資產(chǎn)進行有效的風(fēng)險管理是外匯儲備管理的重要內(nèi)容。成功的外匯儲備管理，既要保證央行干預(yù)外匯市場的能力，同時也要使其持有的外匯儲備成本最小，收益最大。傳統(tǒng)的外匯儲備管理通常從流動性和安全性角度出發(fā)，側(cè)重于投資流動性較強的政府債券。迄今為止，多數(shù)國家都將外匯儲備投資于美元，一些大型國際金融機構(gòu)的投資也是以美元計價的資產(chǎn)為主。本次金融危機的一個深刻教訓(xùn)就是，外匯儲備投資結(jié)構(gòu)應(yīng)實現(xiàn)多元化，實現(xiàn)風(fēng)險分散，防止資產(chǎn)過于集中于一個區(qū)域、一種貨幣而可能引發(fā)的風(fēng)險。

目前，在美國財政部9.5萬億美元的國債余額當(dāng)中，美國以外的政府和投資者持有的債券比重高達27.9%。從增量來看，外國投資者的貢獻大約占72.7%。2008年6月底我國持有的美國國債余額已達5038億美元，占全部余額的5.3%，在所有外國投資者持有的美國國債余額中占19.4%。這意味著，一方面，我國是僅次于日本的持有美國國債的第二大債權(quán)國，另一方面，我國外匯儲備投資存在結(jié)構(gòu)、比例過于集中的問題。本次全球危機爆發(fā)后，隨著美元的貶值，我國的這部分外匯儲備資產(chǎn)面臨價值縮水貶值問題。同時，我們也有可能被迫為美國政府的救市“埋單”，那么，我國外匯儲備投資將面臨較大的風(fēng)險。第一，除非有美國經(jīng)濟的強勁反彈對沖，弱美元將增加人民幣升值的壓力，人民幣計價的美國國債投資縮水將不可避免。第二，美國進口價格將隨美元貶值而上升，由于美國主要的消費品以進口為主，有可能引發(fā)未來的通脹風(fēng)險。如果中國政府持有長期的美國國債，真實回報有可能為負(fù)。第三，如果過多地持有美國國債，美國國債的流動性將顯著下降。如果遇到大量的外資撤離中國，中國將被迫出售美國國債時，國債價格很可能大幅下降。第四，中國購買美國國債，美國政府可能用國債置換金融機構(gòu)的不良資產(chǎn)，美國投資者利用資產(chǎn)置換增加的流動性投資于中國，結(jié)果相當(dāng)于中國用流動性好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換了流動性差的美國國債。

由此可見，我們需要改革外匯儲備管理體制和投資結(jié)構(gòu)，在注重存量優(yōu)化的同時，對外匯儲備增量的投資進行較大程度的改革。對于存量的外匯儲備資產(chǎn)特別是美國國債，為避免美國國債貶值，我國應(yīng)該與美國國債的主要投資者和債權(quán)國采取聯(lián)合行動，在確保投資風(fēng)險可控的情況下，分享被救援企業(yè)的成長性。第一，要求一個通脹溢價，即通過將國債收益率與通脹掛鉤的方式，將國債的真實收益率保持在一個合理的水平；第二，要求一個合理的收益期權(quán)，如果美國政府通過購買“壞資產(chǎn)”獲得的股權(quán)增值，美國國債的投資人可以分享相應(yīng)的收益，這相當(dāng)于美國政府發(fā)行了一個可轉(zhuǎn)債，債券持有人在適當(dāng)?shù)臅r候可以決定是否將債券轉(zhuǎn)成股權(quán)；第三，將購買美國救援債券與救助特定公司掛鉤。

對于增量外匯儲備，一是要調(diào)整外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)儲備貨幣的多元化。目前，歐元已取代美元成為國際債券市場上的主導(dǎo)貨幣。2006年未償付歐元計價債券占全球市場的45%，而美元債券只占37%。因此，增加歐元等幣種在外匯儲備中的比重是我國外匯儲備資產(chǎn)多元化的必然選擇。二是要調(diào)整美元資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)。目前，我國外匯儲備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)偏重于債權(quán)投資，忽視了股權(quán)投資；偏重于政府債，忽視了機構(gòu)債和企業(yè)債；偏重于信用貨幣投資，忽視了黃金投資；投資偏重于安全性和流動性，忽視了收益性。因此，我們應(yīng)當(dāng)將部分美國政府債券儲備轉(zhuǎn)換為美國抵押債券、企業(yè)債券以及股票。三是適當(dāng)擴大外匯儲備的投資范圍，但要注重防范投資風(fēng)險。目前，國內(nèi)許多專家學(xué)者建議將部分外匯儲備運用于戰(zhàn)略性領(lǐng)域，如購買石油、黃金、礦產(chǎn)、高科技設(shè)備和技術(shù)，或參股相關(guān)國外公司，這些建議尚需進一步論證。

本次全球金融危機警示我們：加強外匯儲備資產(chǎn)的風(fēng)險管理是非常重要的。但是，外匯儲備資產(chǎn)的風(fēng)險管理，應(yīng)當(dāng)超越單純的風(fēng)險控制視角，轉(zhuǎn)而追求更為積極的投資及管理策略（王學(xué)龍，2008）。國際上外匯儲備規(guī)模較大的經(jīng)濟體的實踐證明，外匯儲備的財富增值已變得非常重要。從歐元區(qū)外匯儲備的實際運作狀況看，歐洲央銀行強調(diào)外匯儲備多元化的風(fēng)險管理，對每一種儲備貨幣定義了戰(zhàn)略性基準(zhǔn)值與戰(zhàn)術(shù)性基準(zhǔn)值，并對風(fēng)險收益相對于投資基準(zhǔn)的偏離程度進行設(shè)限，對信用風(fēng)險暴露進行了限制。歐洲中央銀行的外匯儲備管理既保持了資產(chǎn)的流動性與安全性，又滿足了干預(yù)外匯市場的需要，并在此基礎(chǔ)上追求儲備資產(chǎn)價值的最大化。伴隨著我國外匯儲備規(guī)模的不斷擴大，滿足流動性需求的動機就顯得不再那么重要，不再是第一位的因素了。從中長期看，我國的中央銀行在持有較大規(guī)模的外匯儲備時，需要考慮獲得較高的外匯儲備投資回報。

參考文獻

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責(zé)任編輯：曉 立