出自中國的最新資本結(jié)構(gòu)理論

侯金旺

資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系是經(jīng)濟學中的一個前沿課題，同屬于金融學和財務(wù)管理學兩個分支。資本結(jié)構(gòu)理論是研究資本結(jié)構(gòu)變化對企業(yè)價值影響的理論，是研究權(quán)益資本和負債資本相互間關(guān)系的理論。人們對資本結(jié)構(gòu)在上世紀五十年代以前就有所認識，并形成了早期的資本結(jié)構(gòu)理論，這些理論有凈利法、經(jīng)營凈利法、傳統(tǒng)法三種；但由于這些理論是建立在對投資者行為的假設(shè)而非精心構(gòu)造的理論基礎(chǔ)或統(tǒng)計分析之上而得出的，所以一些學者認為對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的應(yīng)用并無多大實際意義。美國經(jīng)濟學家莫迪里亞尼和米勒(Modigliani and Milley)1958年發(fā)表了名為《資本成本、公司財力與投資管理》的文章，提出了“無企業(yè)所得稅時資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)”，之后又補充“有企業(yè)所得稅時負債越多企業(yè)價值越大”的理論。這就是被后來捧為經(jīng)典的MM理論。由于MM理論與傳統(tǒng)觀點相差很大，又得不到實證的支持，還不能解釋現(xiàn)實經(jīng)濟生活中的一些經(jīng)濟現(xiàn)象，所以從MM理論誕生那天起，在經(jīng)濟理論界就引起很大爭議，有關(guān)無關(guān)的討論一直相當激烈，在MM理論獲得了諾貝爾經(jīng)濟學獎后，這種討論并沒有隨著最高經(jīng)濟學獎的頒發(fā)而停止，而是更加深入，更加廣泛。但是由于人們一直沒有找到資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的函數(shù)關(guān)系，(一些學者曾斷言資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值不可能有一一對應(yīng)的函數(shù)關(guān)系)所以。包括MM理論在內(nèi)的---所有資本結(jié)構(gòu)理論并沒有真正揭示資本結(jié)構(gòu)的核心與本質(zhì)，按照美國著名經(jīng)濟學家斯塔德·梅耶斯在美國財務(wù)學會第45屆年會演說中的公開說法：“(經(jīng)過這么多年)，我們對資本結(jié)構(gòu)問題仍然所知甚少”。資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系在當今仍然被人們認為是個不解之謎。

筆者經(jīng)過長期潛心研究，在一定假設(shè)的基礎(chǔ)上，通過數(shù)學推導，找到了人們最為關(guān)切的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的函數(shù)關(guān)系，建立起了一系列的企業(yè)價值方程，運用這些方程和方程圖像，可以直觀的研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的變化規(guī)律及其性質(zhì)，使困擾經(jīng)濟學家多年的資本結(jié)構(gòu)之迷得以徹底破解。筆者在對企業(yè)價值方程進行進一步研究的基礎(chǔ)上創(chuàng)立了全新的資本結(jié)構(gòu)理論CHH資本結(jié)構(gòu)理論。CHH資本結(jié)構(gòu)理論運用數(shù)學分析方法，科學揭示了資本結(jié)構(gòu)的核心與本質(zhì)一利差收益和抵稅收益，并證明在不考慮企業(yè)財務(wù)風險和企業(yè)所得稅的情況下，資本結(jié)構(gòu)的變化有時會使企業(yè)價值上升，有時也會使企業(yè)價值下降，在特殊情況下資本結(jié)構(gòu)的變化才不影響企業(yè)的價值，即MM理論所說的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)；在不考慮企業(yè)財務(wù)風險但考慮企業(yè)所得稅的情況下，并不是MM理論所說的負債越多企業(yè)價值越大，和不考慮企業(yè)所得稅時情況一樣，資本結(jié)構(gòu)的變化有時會使企業(yè)價值上升，有時也會使企業(yè)價值下降，在特殊條件下也有資本結(jié)構(gòu)的變化不影響企業(yè)的價值的情況；CHH資本結(jié)構(gòu)理論進一步證明在增加負債能使企業(yè)價值增大的情況下，加進財務(wù)風險和代理成本對企業(yè)價值的減值因素。企業(yè)會有一個最佳資本結(jié)構(gòu)，最佳資本結(jié)構(gòu)時，企業(yè)價值最大，加權(quán)平均資本成本最低。CHH資本結(jié)構(gòu)理論找到了財務(wù)拮據(jù)成本、代理成本隨資本結(jié)構(gòu)變化而變化的函數(shù)關(guān)系，能夠運用高等數(shù)學的方法找到最佳資本結(jié)構(gòu)，解決了權(quán)衡理論的最大癥結(jié)，并糾正了權(quán)衡理論認為“在利息抵稅收益和財務(wù)拮據(jù)、代理成本相等時企業(yè)有最佳資本結(jié)構(gòu)的錯誤觀點”。

CHH資本結(jié)構(gòu)理論一系列的企業(yè)價值方程，解開了資本結(jié)構(gòu)之謎的一個個迷團，在這個研究領(lǐng)域給人們帶來了更多的實實在在的東西，例如：財務(wù)杠桿與企業(yè)價值的關(guān)系、每股收益與企業(yè)價值的關(guān)系、加權(quán)平均資本成本與企業(yè)價值之間的關(guān)系等等等等……，這些都是教課書中明文寫著還無法弄清的關(guān)系，隨著CHH資本結(jié)構(gòu)理論的問世，人們對資本結(jié)構(gòu)那些無奈的感嘆將永遠成為過去。

CHH資本結(jié)構(gòu)理論，把半個多世紀以來關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值有關(guān)、無關(guān)爭論雙方的理論觀點統(tǒng)一在了一起，不但囊括了MM理論的全部結(jié)論，還證明了MM理論只是特殊情況下的特殊形式。MM理論把特殊情況當作一般情況，是極端片面的。這種具有嚴重片面性錯誤的理論是根本不可能指導人們進行正確決策、正確融資的。現(xiàn)在MM理論仍在全世界的大學課堂上被導師們當作經(jīng)典理論給學生們傳授著，隨著CHH資本結(jié)構(gòu)理論的問世，這種誤人子弟的理論也該悄然下課了。美國一位反對MM理論“無關(guān)論”的經(jīng)濟學大師斯蒂芬·羅思曾調(diào)侃道：“一個理財專業(yè)的學生最難以節(jié)制的經(jīng)歷之一就是如何向公司財務(wù)總監(jiān)解釋(MM定理的)無關(guān)論”。現(xiàn)在，有了CHH資本結(jié)構(gòu)理論，這種尷尬不會再有了。

多少年來，人們普遍認為經(jīng)濟學基礎(chǔ)理論是西方經(jīng)濟學家的專利。CHH資本結(jié)構(gòu)理論的問世，將打破西方經(jīng)濟學家在這方面的壟斷地位，為《金融學》和《財務(wù)管理學》增添新的篇章。