次貸危機的風險傳導效應

杜莉芬

摘要:本文以2007年爆發的美國次貸危機為背景,選取中國經濟和英國經濟為研究對象,通過建立數量模型,對危機中風險的傳導效應進行實證檢驗。比較分析美國次貸危機對中國和英國的影響效應,最后得出結論,由于中英不同的經濟金融環境,對中國的影響主要是表現為溢出效應,而對英國的影響則主要表現為季風效應。

關鍵詞:次貸危機;風險傳導;季風效應;溢出效應

一、引言

2007年次貸危機爆發,金融風險由其爆發地點美國迅速傳遍全球,最終導致一場全球性的金融危機。由于全球外匯市場交易時間上具有不間斷的特殊性,金融危機在某一國家爆發便會迅速通過外匯市場傳遞到其它國家的金融市場,進而向實體經濟蔓延。一般來說,金融風險主要有兩種傳導效應:

一是季風效應,當一國發生危機時,國際金融市場的系統性風險提高,無風險利率會上升,國際金融市場出現緊縮。它是由共同的沖擊引起的危機傳導,如主要工業國家實施的經濟政策會對新興市場國家的經濟政策產生相似的作用和影響。季風效應源于國內金融市場與國際金融市場的高度相關性,市場心理因素往往起主導作用,屬于非接觸性風險傳導。此次金融危機在次貸危機的共同沖擊下而引發了全面的流動性危機,印證了季風效應是次貸危機風險傳導之一。

二是溢出效應,當一國發生金融危機時,國際金融市場會提高對其他相似國家的風險溢價,索取更高的回報率,使得這類國家的融資成本上升,該國出口、外國直接投資和國際資本流入都會大幅減少。溢出效應通常可以分為兩種,一種是金融溢出,另一種是貿易溢出。受此次金融危機影響,美國國內需求急劇下降,與美國貿易較多的國家出口大幅度減少,使得以出口為導向的企業經營陷入困境,在金融溢出和貿易溢出的雙重作用下金融危機加快了從金融市場向實體經濟蔓延的速度。溢出效應源于國際金融市場體系中各個子市場之間的高度相關性,實質經濟因素往往起主要作用,屬于接觸性傳導。

二、金融危機風險傳導的實證研究

(一)、基本模型。由于所選取的時間序列數據基本上具有很強的自回歸的性質,本文將初步選取VAR多變量自回歸模型進行分析,首先進行ADF平穩性檢驗,在基礎上進行協方差檢驗,建立VAR模型,對各個變量因果關系進行檢驗,分析風險在中國及英國的傳導效應,最后再對各效應對中國和英國股市作脈沖響應函數和方差分解,進一步分析具體的影響情況。

(二)、數據的選取。本文主要研究美國次貸危機的傳導效應,因此,將選全球最活躍的金融市場即倫敦金融市場的數據作為研究對象;同時,本文研究的最終目的是從此次危機中得出我國可以汲取的經驗教訓,因此,中國的經濟數據也是我們研究對象。對于季風效應,主要體現在發生危機國的股價對其它國家經濟預期產生的影響,經濟運行情況都以股價變動來衡量。本文將選取幾個有代表性的國家作為研究對象,即D代表美國的道瓊斯綜合指數,F代表英國富時100指數,S代表上海上證綜合指數,時間自2007年2月13日次貸危機爆發時起,到2008年12月31日為止,以日數據計量。

對于溢出效應,無論是通過貿易溢出還是通過金融溢出,都是通過匯率的變動來傳導的,即發生危機的國家的貨幣貶值和股價下跌,通過匯率的相對價格機制作用于國際貿易和國際資本流動,從而導致另一個國家的貨幣貶值和股價下跌。由于對外貿易在很大程度上受到外匯變動的影響,因此,可以外幣對美元(USD)匯率E表示溢出效應的數據, E1表示人民幣兌美元匯率,E2表示英鎊兌美元匯率。此兩列數據的上升表示美元分別兌人民幣和英鎊升值。為了使各個序列趨勢線性化,同時消除異方差性,對各個序列取自然對數,這里分別用ld、lf、ls代表反映美國、英國和中國經濟情況的股票市值的對數,而由于E數據較小,因此不做取對數處理。

(三)、實證研究。由于大多數時間序列是不平穩的,因此采用協整分析。在進行協整分析之前,首先利用ADF檢驗進行序列的平穩性檢驗。本文所有分析都是借助于Eviews5.1來完成。檢驗結果如下表2.1所示:

從上表可以看出,各個序列均是非平穩序列。其一階差分在1%的顯著水平上均是平穩的,從而可以進行協整分析。協整描述了時間序列之間的長期均衡關系,對時間序列變量之間的協整關系進行檢驗是正確建立計量經濟模型的先決條件。協整建模的理論和方法在非平穩向量時間序列分析中更是一個強有力的工具。為檢驗兩變量Xt和Yt是否協整,Engle和Granger于1987年提出了兩步檢驗法,稱為EG檢驗。序列Xt和Yt都是d階單整的,用一個變量對另一個變量回歸,即有: Y=α+βXt+εt。

采用EG兩步法進行各個變量之間的協整檢驗。然后進行協整的滯后階數的確定。我們首先研究美國股價對中國經濟預期產生的影響,現對三列模型嘗試不同的滯后階數建立VAR模型,通過他們的AIC和SC系數來確定最優的滯后階數,最優滯后階數為3階,結果如下表2.2所示:

通過檢驗,在5%的置信水平跡統計量上拒絕了R=0的假設,不能拒絕R≤1的假設,可知在存在一個協整關系。估計出的經過標準化后的協整關系式為:

LN =- 3.513780*LS + 4.294821*E11

(1.11572)(1.15321)

上式表示了三者之間的長期關系,括號里是漸進標準差,從上式可以得到如下關系,美國股市每下降一個百分點會使得中國股市上升0.29個百分點,可見所謂的“季風效應”是不明顯的。而對于匯率,人民幣對美元直接標價下的匯率每下降一個百分點,中國股市平均下降1.22個點,說明美國對中國經濟的“溢出效應”也是比較明顯的。換言之,美國的次貸危機,從長期來看,主要是通過“溢出效應”影響中國經濟的,而美國股市下降對于中國股市的影響并不顯著。

接著研究美國股價對英國經濟預期產生的影響。同樣對三列模型嘗試不同的滯后階數建立VAR模型,通過他們的AIC和SC系數來確定最優的滯后階數為三階,結果如下表2.3所示:

通過檢驗,在5%的置信水平跡統計量上拒絕了R=0的假設,不能拒絕R≤1的假設,可知在存在一個協整關系。估計出的經過標準化后的協整關系式為:

LN =-3.289566*LF -2.937205*E2

(0.78756)(2.30792)

上式表示了三者之間的長期關系,括號里是漸進標準差,從上式可以得到如下關系,美國股市每下降一個百分點會使得英國股市上升0.31個百分點,可見所謂的“溢出效應”是不太明顯。而對于1美元兌英鎊的匯率每下降一個百分點,英國股市平均上升0.89個點,說明美國對英國經濟的季風效應是明顯的。換言之,美國的次貸危機,從長期來看,主要是通過“季風效應”影響英國經濟的。

三、各個變量因果關系的檢驗

(一)美國股價對中國經濟預期產生的影響中各個變量之間的短期的因果關系進行檢驗結果如下表3.1所示:

從上表可以得出與之前的協整關系式中反映的長期關系一致的結論:可以看到,美國的股市的市值的變動是中國經濟波動的格蘭杰原因,同時,匯率的波動可以認為是中國經濟波動的格蘭杰原因,即“溢出效應”和“季風效應”是本次次貸危機對中國經濟的兩個主要影響效應。

(二)美國股價對英國經濟預期產生的影響中各個變量之間的短期的因果關系進行檢驗結果如下表3.2所示:

從上表可以得出與之前的協整關系式中反映的長期關系一致的結論:可以看到,美國的股市的市值的變動是英國經濟波動的格蘭杰原因,但匯率的波動不是英國經濟波動的格蘭杰原因,即“季風效應”是本次次貸危機美國影響英國的一個主要途徑,而“溢出效應”不明顯。