電盈私有化棋近終局

私有化一旦成行，預示著電盈實際控制人李澤楷和第二大股東中國聯通的分道揚鑣

《財經》駐香港記者 王端

在重重爭議聲浪中，香港最大的固定電話網絡運營商電訊盈科有限公司(香港交易所代碼:00008，下稱電盈)終于在2月4日通過私有化決議。如無意外，這家由香港首富李嘉誠次子李澤楷操盤，曾因“蛇吞象”收購香港電訊而紅極一時、至今握有香港逾60%固網市場份額的“明星企業”，不久將從香港交易所正式摘牌下市。

電盈此番私有化，以第一大股東李澤楷和第二大股東中國聯通(原中國網通)聯合共舉的方式推動，一旦最終成行，卻預示著雙方未來的分道揚鑣。

私有化夙愿

“私有化決議通過，標志電盈邁出非常重大的一步。”一名接近李澤楷的香港投資界人士向《財經》記者表示。

作為資本市場上的一種特殊并購操作，上市公司私有化(Privatization)的目標是將被收購上市公司下市，由公眾公司變為私人公司，可用以解決股權過于分散帶來的問題。私有化之后，公司將不再受到資本市場的約束和限制，由此使商業運作包括戰略重組、買賣資產，業務調整等自主性增強。

資產逾500億港元的電盈，旗下業務包括電信、媒體、信息科技解決方案及房地產。李澤楷私有化電盈的想法，亦與他五年來欲出售電盈主要資產的行動屢屢半途夭折有關;其私有化電盈的嘗試，早在2005年即曾初露端倪。

九年前，李澤楷以旗下盈科數碼有限公司舉巨債收購固網壟斷者香港電訊45%股權，合并成立電盈，并通過新加坡上市公司盈科(亞洲)拓展有限公司(下稱盈科拓展)持股電盈22.6%。

然而，互聯網泡沫爆破后，李澤楷未能實現傳統電信業與互聯網的對接，電盈在龐大債務之下出現連年虧損，公司股價也由此展開漫長跌勢。截至今年2月11日，電盈股價收報4.08港元，較巔峰期下跌97%。

另一方面，香港本地固網服務市場于2003年1月全面開放，打破電盈的“獨大”局面，市場競爭日趨激烈。至2005年，電盈在香港固網市場的份額已從李澤楷收購時的94%跌至67%。

李澤楷曾寄望電盈開拓內地市場，并希望通過引入中國網通絕對控股，繞開“政策紅線”為電盈業務進軍內地市場突圍。而網通亦有意全盤拿下電盈的固話業務以布局香港。但經多方利益權衡，最終網通非控股收購電盈股份的方案獲得中央批復。2005年1月，網通(于今年1月正式并入聯通)斥資近80億港元現金，成為持股電盈20%的第二大股東。

然而，這個令合作雙方都初衷未償的股權格局，未能解救電盈的發展困境。一位曾與電盈合作的人士也向《財經》記者表示，2005年至2006年間，李澤楷已產生“全身而退”的想法，提出過私有化電盈，但未與網通談過此事。“如此急于退出，出乎我們預期。”該人士稱，當時對私有化電盈尚未形成一個完整且固定的方案。

2005年下半年，電盈曾試圖私有化旗下的移動電話商SUNDAY，但遭到多于10%的小股東反對，計劃最終被否決。

出售屢遭挫

一年后的2006年6月，電盈轉而突然宣布，澳洲麥格理銀行及美國私募股權基金新橋資本，有意收購電盈大部分電信及媒體資產。隨即遭到“不愿看到電盈股權或其主要資產發生任何變化”的第二大股東網通強烈反對。

在大股東與二股東相持不下之際，與李嘉誠父子交好的知名投資銀行家梁伯韜曾出面“滅火”，欲組財團買下李澤楷手中22.65%電盈股份，收購價為每股6港元，總價超過90億港元。但收購方案最終未能獲得股東大會通過(參見《財經》2006年第15期“破解電盈僵局”)。

李澤楷由“私有化”電盈轉變成為“直接出售部分股權”，或許有“趁市而為”的考量。根據2006年公告資料顯示，麥格里銀行的出價為73億美元，而當時電盈市值不過40多億美元。由于時值外圍經濟復蘇，全球資本市場欣欣向榮，若選擇“私有化”或令成本上升。

幾經沉寂，2008年2月，電盈提出私有化旗下的盈科大衍地產發展有限公司(香港交易所代碼:00432，下稱盈大地產)，但方案于4月被股東大會否決。當時有分析師接受《財經》記者采訪時指出:“李澤楷急于將盈大地產私有化，可能是為精簡電盈架構，部署再次出售電盈股權。”

一個半月后，上述分析師的推測得到部分證實，“分拆出售”成為李澤楷的新策略。2008年5月29日，電盈發出公告，將電信服務、媒體以及信息科技解決方案業務重組，成立新公司HKT Group Holdings Limited(下稱HKT)，電盈計劃出售其中45%的股份。李澤楷認為:“上述計劃可以減少公司繳納的稅務比率，也有利于體現公司價值。”

同年9月26日，電盈發表公告指，有“為數不多的競投者”已參與盡職調查，以最終投標。路透社當時曾報道包括麥格理銀行、貝恩資本在內的多家國際財團入圍競標。

不過，自從2008年9月中旬投資銀行雷曼兄弟宣布破產等一系列事件發生后，外圍經濟風云突變，直接影響競投者出價。一名接近交易的人士告訴《財經》記者，2008年9月底，電盈方面認為競標價過低，決定立刻暫停有關出售。兩周之后，即10月12日，電盈正式發表公告宣布中止競標，原因是“市場情況轉壞，顯著影響所收到的要約，而董事會得出結論，認為該批要約的吸引力并不足夠。”

公告并指出，“電盈會繼續將業務重組至HKT旗下，并提取公司最近獲得的238億港元的新貸款融資安排”。該筆逾200億港元的貸款，為之后的私有化埋下伏筆。

代價爭議

2008年11月4日，電盈宣布，大股東盈科拓展的全資附屬公司Starvest Limited和中國網通集團全資擁有的Netcom BVI，提出以150億港元將電盈私有化的要約。根據協議安排，私有化之后，盈科拓展及相關機構對電盈實際控股66.71%，網通則持有電盈33.29%的股份。

“這次私有化的建議，是李澤楷方面首先提出的。”原網通一名高層告訴《財經》記者。

電盈的通函指出，私有化的益處是在目前欠佳的市場環境下，提供機會讓股東變賣所持的股份以換取現金。此外，鑒于股份價格相對較低，流通性表現持續疲弱，參與股票市場未能為電盈提供具吸引力的集資管道，而維持電盈上市地位相關的成本及管理資源亦無保證。

本次要約提出的收購價格為每股4.20港元，較停牌前溢價53%。雖然溢價相對較高，但仍被市場認為收購價格偏低。

高盛的研究報告則指出，每股4.20港元的收購價格雖較停牌前溢價53%，但若較過去30天的均價則只溢價7%，而較過去60天以上的均價則有折讓。摩根士丹利發表報告指出，收購價格低于他們現金流折現估值價5.3港元，市場共識的收購價格為4.6港元-5.0港元。

平衡各方利益后，2008年12月31日，聯合要約方建議將電盈注銷價增加7.14%，由原來的每股4.20港元，增至每股4.50港元，總注銷代價約為159.34億港元。

在近160億港元的私有化代價中，約118.3億港元須由Starvest Limited支付，而另外41億港元由Netcom BVI支付。

至于融資安排，盈科拓展及聯通首先通過短期借貸或其他融資方式，支付給小股東私有化的代價。其后，根據協議安排，在私有化方案完成以后，電盈將于20日之內向盈科拓展及聯通派發181.34億-187.83億港元的現金特別股息。

此舉相對減少兩大股東所持有的股權價值、提升負債比例，但盈科拓展及聯通無須“另行花費分毫”，便可將電盈納入囊中。

電盈的通函顯示，在逾180億港元的現金特別股息中，約70億港元來自上述提及的HKT貸款，其他部分則以公司現金和營運現金流等方式撥付。另外，電盈將押后派發不多于54.86億港元的特別股息。

擔任電盈獨立董事委員會獨立顧問的洛希爾父子(香港)有限公司指出，“聯合要約方的融資架構是私有化交易的常見架構。”

截至2008年10月31日，電盈債務總額約為320.19億港元，負債凈額不多于240.16億港元。私有化安排完成后，集團債務凈額預期將會大幅上升。

買票疑云

在經歷過提價收購紛爭后，電盈私有化之路又生變數。就在電盈私有化表決前夕，獨立股評人David Webb今年1月30日公開指出，1月中旬曾收到一份匿名信，信中指出，有數百名富通保險(亞洲)有限公司(下稱富通保險)的經紀，每人收受一手(1000股)電盈股票，作為在即將舉行的股東大會上投下私有化贊成票的回報。以電盈私有化作價每股4.50港元計算，每人可獲得4500港元。

富通保險(亞洲)有限公司前身是盈科保險有限公司(下稱盈科保險)，由電盈大股東——盈科拓展有限公司持有。2007年3月，比利時富通集團以70億港元收購并私有化盈科保險，后改名為富通保險。

David Webb通過在股份過戶處抽查發現，僅在2009年1月21日一天中，至少有30人新登記成為電盈股東，每人均只持有一手股份，其中20位股東名字與富通保險經紀在香港保險業聯會的登記姓名相同。

而據《香港經濟日報》截至2009年2月9日的調查顯示，由去年12月至今年1月，將股份轉名的“一手股東”總共573名，而確切數字應不止于此。

David Webb已向香港證監會及廉政公署舉報此事。證監會只表示“關注此事”，但拒絕評論個案。

電盈2月3日下午發布公告指出，有人試圖影響“電盈私有化建議”股東投票，公司正調查此事，但概無任何股東如報章報道所稱，曾進行任何不當的股份轉讓。

2月4日，在一片爭議聲中，電盈私有化法院會議及股東特別大會召開，香港證監會罕見地派出六名代表監察投票過程。

會場內外混亂不堪。場內，會議主席、電盈非執行董事霍德的發言多次被小股東打斷。會議只持續五分鐘，便有小股東提出動議，要求會議延遲舉行，主因是香港證監會正在調查“買票”傳聞。其后經股東表決，以逾七成反對票否決延遲會議的動議;而場外，聚集近百家國內外媒體，陣勢空前，有小股東更面對鎂光燈失聲痛哭，表達對電盈私有化的失望。

經過七個多小時的馬拉松會議，電盈私有化決議終于獲得通過。

據香港《收購守則》，私有化獲得通過需要同時滿足兩項條件，一是在參加投票的獨立股東代表權益中，至少有75%以上的獨立股東贊成計劃，同時反對票數不得超過10%。二是私有化的通過亦要符合香港《公司條例》，即超過半數出席股東大會的股東同意私有化才可放行。

根據電盈公告，法院會議中，贊成私有化的票數高達83%，反對票為8%;此外，出席代表的贊成票高達62%。而在特別股東大會上，贊成私有化的票數高達94%，反對票不足6%。

不過，由于近期沸沸揚揚的電盈“買票”丑聞，香港證監會正調查該起事件。香港高等法院原定于2月24日就電盈私有化決議展開最后聆訊，聽取并審閱公司及監管機構等部門的陳述報告，以最終裁決投票結果是否“合法”。但電盈2月12日突然發布公告指出，公司通過技術安排，押后有關批準私有化協議的高等法院聆訊日期，具體時間另行公布。

但法律界人士認為，私有化決議被推翻的幾率微小。如果決議獲得通過，電盈正式除牌下市指日可待。

退出猜想

“‘退出’仍是李澤楷的最終目標。”多位接近交易的人士向《財經》記者表示。一名接近李澤楷的人士轉述李的話說:“電盈短期內在公司經營面上不會有大變化。”

香港中銀國際資深電信分析師吳維克表示，由于目前市況較差，資產估值相對較低，短期內李澤楷出售電盈資產的可能性微小。

電盈私有化方案通過后，外界普遍關注第二大股東聯通的后續動作。市場曾傳出聯通將增持電盈股份，甚至全盤接手公司之說。聯通發言人在接受《財經》記者詢問時表示:“對于私有化，公司目前未有態度。”

但一位接近交易的投行人士告訴《財經》記者:“私有化后，聯通計劃兩三年后待市場好轉，可能以直接出售股權退出或者重組再上市后退出的方式脫身電盈。”

囿于多種因素，四年來，電盈與網通的合作項目屈指可數。知情人士指出，網通曾后悔與電盈合作，甚至試圖尋找買家，出售公司持有的近二成電盈股份。網通也曾考慮回售股份予電盈，但在售價問題上存有爭議，因此最終作罷。

2005年入局之時，網通以每股5.9港元的價格購得電盈20%股權，若按私有化價格的4.5港元計算，網通賬面虧蝕18.8億港元，計及私有化后派發現金特別股息約6.7億港元，仍損失約12.1億港元。

加之鑒于“政治紅線”的首要考量，聯通全盤接手電盈的可能性較小。由于電信屬于戰略性資產，其買賣及營運仍維持“港人治港”的原則。當年網通絕對控股電盈的計劃失敗后，“網通在電盈資產重組事件中一直處于被動地位，只能見招拆招。”一名接近網通的人士表示，“網通的政治利益遠遠大于經濟利益。”

目前內地電信業發展如火如荼，從聯通公司自身分析，未來業務發展重心著眼于內地電信的2G及3G市場，對進一步入主電盈的興趣料十分有限。此外，電信產業在香港競爭激烈，發展空間日趨飽和，倘若聯通接手電盈，對其盈利貢獻也不會很大。

“如果聯通有意繼續‘染指’電盈，在去年5月電盈出售HKT股份時，大可表現出濃厚興趣，甚至參與競標。”

維持現狀或未來尋求機會退出或許是聯通最可能的選項。電盈的潛在買家又在何方?內地另外兩大電信商中國移動與中國電信目前自顧不暇，中短期內資源投放重心也在內地市場，加之它們同樣面臨著聯通的政策尷尬處境，看來也并非合適的候補對象。

“終極買家極有可能出自香港本地，或是對中國友好的私募股權基金。”香港一名投行人士分析說。但在出售資產的過程中，外國投資者也有可能“獲準”購買少部分資產，猶如去年5月出售HKT的股份翻版，但這完全取決于“政策紅線”的松緊程度。

除了通過直接出售資產“退出”，重組資產，引入戰略投資者，待市況轉好時將HKT重新上市，可以是李澤楷的另一選項。但由于香港電信業幾近飽和，資產重組后可否引入增長動力備受挑戰。■

本刊記者盧彥錚、明叔亮、于寧，本刊助理研究員王維熊對此文亦有貢獻