與匯率跳華爾茲

對于公司或政府，當支出大于收入時，無論固定匯率還是靈活匯率都無法掩藏其債務，真相終會被公眾發現

貨幣一般有三種基本職能:交易媒介、計價單位和價值儲備。當我們談論匯率時，其實是指國內貨幣與一種基準貨幣的價值之比。

我們一般使用美元作為基準貨幣，因為美元是全世界最廣泛使用的儲備貨幣，占全球外匯交易和外匯儲備的三分之二;且相對其他貨幣，美元價值更為穩定。

但是，隨著美國不可持續的經常賬戶赤字和不斷增長的外債，美元面臨結構性貶值風險，這使全球范圍內的不確定性增加。

然而，真正的問題是，所有的匯率都是相對值，不是絕對值。匯率的值并不是基于實物，而是相對其他紙幣的價格計算出來的。

如果我們用金屬作為標準，例如黃金，當全球對流動性的需求增加，而黃金供應量卻不能相應增長時，就會發生通貨緊縮。而且金本位過于嚴格，因為所有的貨幣都和黃金掛鉤，當一國有財政或貿易赤字時，就有相應量的黃金流出政府或國內。

用紙幣的優勢在于，貨幣的供應可以根據國內或全球的需求調整。貨幣主義者認為，通貨膨脹本質上是貨幣問題，由于發行貨幣太多而導致。貨幣增發的渠道有財政赤字的擴大、銀行信貸的增加和國外資金的流入三種。

你可以開動印鈔機發行國內貨幣，但是你不能印外幣。換言之，你可以通過印鈔票讓國民承受通脹稅，但是外國投資者可以抽走資金避免貨幣貶值。外國投資者一旦停止投資和借款，你就將陷入財政危機或貨幣危機。

貨幣政策的底線是，在長期內，你的支出不能超過你的收入。因此，傳統的經濟學家認為，靈活的匯率政策可以減少寬松的貨幣政策帶來的代價，從而可以用這種簡單的方法解決赤字問題。靈活匯率制度下，每天的匯率波動實際上有助于國內商品的價格調整，但是最終，你總會依賴于用改變匯率的手段解決過度消費的問題。

這正是希臘悲劇的原因所在。希臘是歐元區成員國，必須遵守馬斯特里赫特條約。條約要求成員國停止印發過多貨幣，以確保歐元的價值穩定。條約規定，區內各國必須將財政赤字控制在GDP的3%以下，將國債與GDP的比率保持在60%以下。

希臘在2009年的財政赤字是GDP的12.7%，國債目前達到GDP的120%。過去十多年中，它們用各種手段隱瞞赤字，包括和投行做掉期交易。在20世紀90年代，國際投行在日本用高超的手法，幫助日本企業和銀行掩藏他們的損失。今天，它們已大膽到幫助政府“美化”財政數字。

對于公司或政府，當支出大于收入時，無論固定匯率還是靈活匯率都無法掩藏它的債務，真相終會被公眾發現。在固定匯率下，因為要執行嚴格的規定，所以債務會很快顯現出來。靈活的匯率制度試圖用弱勢貨幣鼓勵出口。但是如果政府通過發行貨幣以促進出口，那么外國投資者遲早會停止投資或借貸。

希臘原以為，由于身處歐元區，其他歐洲國家會援助它，即幫忙償付希臘的過度消費。但是希臘不能讓歐元貶值，所以必須調整財政或就業政策。那么，固定匯率就最終迫使希臘進行結構性調整，因為歐洲國家把這種調整作為援助希臘的前提條件。

不能認為匯率只是雙邊的，即貨幣A與貨幣B之間的關系。在亞洲金融危機之前，東亞國家的貨幣基本上是以美元為基準，有些是固定匯率，有些是浮動匯率。然而，各種貨幣之間都有某種比率。

例如，1997年危機之前，馬來西亞的林吉特與美元的匯率大約是2.5林吉特換1美元，同時1美元可以換25泰銖、25菲律賓比索和25臺幣。可見，林吉特與這些亞洲貨幣的匯率大約是1∶10。這使東亞各國之間的貿易非常方便。每家央行都知道，如果貨幣的匯率相對美元和鄰國有變動，那么就會帶來貿易競爭的問題。

亞洲的貨幣格局可以形容為“互相跳著華爾茲”，這種格局根本上是由亞洲全球供應鏈形成的，除非遇到嚴重危機，否則是比較穩定的。在亞洲金融危機后，當大多數貨幣都采用浮動匯率時，亞洲又出現了這種格局，因為亞洲作為全球的供應鏈，要求各國間的匯率保持競爭性的穩定。

總而言之，匯率根本上反映了實體經濟的強弱。你可以用浮動匯率演奏短暫的爵士樂，但是如果你過度消費，最終還是要償還的。■

作者為中國銀監會首席咨詢顧問和國際咨詢委員會委員，清華大學和馬來西亞大學兼職教授