今年只會出現熊市反彈

只有當中美徹底完成結構改革，創造出可持續的增長模式，市場才會重返牛市

截至目前，陸續公布的經濟和企業數據明確表明，全球經濟正在“硬著陸”。

2008年11月和12月，美國均失去了逾50萬個工作機會，失業率驟增至7.2%，為1993年以來最高水平。2008年全年，美國減少了260萬個工作機會，創下1945年以來最高記錄。美國的GDP在2008年四季度可能要收縮1.5%-2%。

中國經濟自2008年10月起開始下滑。其先導信號，是來自歐洲和日本的出口訂單自2008年9月開始減少。工業用電量在2008年四季度比一年前下降約10%，汽車銷售量大約下降10%，家用電器銷售量下滑得更多，房地產銷售量仍然停滯，百貨商店銷售量甚至也可能出現回落。大中超市銷售量可能僅以個位數增長。由于工廠倒閉，數百萬農民工從沿海城市返鄉。中國經濟很可能在2008年四季度也發生“硬著陸”。

只有來自澳大利亞和英國這樣的消費驅動型經濟體的需求側數據，才能讓我們掌握更多的信息。因為出口型經濟，例如日本和德國，在全球經濟不景氣的背景下，它們的制造業快速收縮是顯而易見的。

英國的內需要比美國更糟糕。我數年來主張，澳大利亞和英國的房地產泡沫比美國還大，很可能是后者的2倍。

由于澳大利亞是一個相對較小的經濟體，且有較大的出口部門，它可以通過貨幣貶值來緩沖國內需求沖擊的影響。

但是，英國不再擁有較大的出口部門，并且過于依賴資本流入。因此，貶值對英國不會起作用。英國面臨的災難，是其他國家未曾遇見的。

“硬著陸”之因

全球經濟“硬著陸”的原因有三。

第一，全球資產泡沫破滅。

大約相當于全球GDP100%的紙面富貴蒸發了。2009年，全球經濟將收縮1.5%。由于此前的高價位存在泡沫，現在價格已經回落到正常水平，所以，1.5%的收縮意味著此前的資產損失無法收回。

第二個原因是銀行信貸增長放慢或減少。

各國政府指責銀行惜貸加劇了衰退，但是，它們可能找錯了目標。缺少資本可能是銀行惜貸的主要原因。但是，不同于六個月前，隨著政府向銀行注入資本，資本短缺不再是主要問題。

現在，令銀行惜貸的主要原因是借款人的信譽不再。由于資產縮水以及衰退導致收入減少，借款人的抵押品變少了。在其他條件不變的情況下，銀行不太愿意向借款人貸款。

泡沫破滅后，信貸收縮是調整的一部分。銀行已經借出太多錢，吹大了信貸泡沫。因此，現在的調整是正常的。政府不應該通過向銀行施壓或鼓勵其貸款，從而推動經濟復蘇。減息不會有效刺激需求。

第三個原因是存貨周期。

當大宗商品價格上揚，批發商和制造商或為了對沖價格上揚，或為了賺得投機利潤，囤積了大量存貨。

在2007年大宗商品投機達到高峰時，鐵礦石的運輸費用在2006年的基礎上增加了3倍。其中的主要原因，是現貨市場的賣方預期鐵礦石價格還會上升而不愿卸貨。每日裝船率受鐵礦石升值預期的影響，居高不下。這說明人們對存貨的需求十分強烈。

當價格在2008年中急轉直下，批發商和制造商開始迅速清空它們的存貨，這壓制了最終需求。鋼鐵價格和裝船率暴跌，就是受到這個因素的影響。

這三個因素在2009年一季度還在起作用，也就是說，經濟快速收縮還將繼續。金融市場還沒有完全將這場衰退的深度和持續時間反映在價格中。這也就是世界各地股指還受到接踵而至的利空消息影響出現下滑的原因。

在全球化加速時期，公司盈利和稅收收入在全球GDP中的比例猛增。當然，事情的另一面是勞動收入在GDP中的比例不斷縮小，工人的購買力下降。以資產升值為支撐，不斷增加的住宅借貸推動經濟快速增長了十年。

因此，泡沫破滅時，繼而發生的經濟下滑會首先影響公司的盈利和政府稅收。由于企業試圖減少成本來彌補利潤減少，它們開始解雇工人。接著，被解雇的工人減少消費，這又引發了第二輪的經濟收縮。很明顯，如果沒有政府的刺激計劃來緩沖總需求減少，這個惡性循環會持續下去，超出必要的程度。

這也是中國和美國宣布的刺激計劃在防止經濟收縮中的重要作用所在。

2008年11月，股票市場大多觸大底(major bottoms):標準普爾500和恒生指數分別下探至750點和11000點。隨后，在最近的一次沖頂中，標準普爾500反彈了22%，恒生指數反彈了42%。“去杠桿化”的放慢最初推動了反彈;對中美刺激方案的樂觀情緒，在2008年12月進一步推高股市，并持續到2009年第一周。

但是，市場又在經濟和公司的壞消息中應聲回落。下滑的趨勢可能持續一個至兩個月，直到利空消息被市場消化。2009年，市場將在對刺激計劃帶來正面影響的希冀和對經濟形勢惡化的恐懼中波動。

刺激故技

度量全球貿易中平均運輸成本的波羅的海干散貨運價指數(BDI)在2003年之前的20年里，都低于2000。2004年，由于中國對鐵礦石等資源需求強勁，該指數一度躍升至5000，并在2005年中回落至2000附近。接著，在2007年又開始猛增，在2008年5月30日攀高至11400。隨后，該指數又跌至800。

BDI戲劇化的漲跌，部分反映出投機需求的變幻。

為應對危機，美聯儲在2008年8月降息，并導致了另一輪大宗商品的投機活動。它就像幽靈一樣迫使需求方大量囤積存貨，以對沖價格上升。許多鋼鐵生產商便擔憂鐵礦石價格上漲，緊急囤積存貨。當然，鐵礦石價格上漲推動了鋼鐵價格，從而又導致鋼鐵的需求方，如汽車制造商，囤積鋼材。當衰退使大宗商品價格回落，每個人都有出售或消耗存貨的沖動。這種動力進一步放大了經濟下滑。這可能是2008年10月全球經濟下滑的最重要原因。

在2009年中之前，減庫存完成后，企業又將增加庫存。對資源額外的需求將給全球經濟打一劑強心針。如果BDI上漲2倍甚至3倍，我不會感到驚訝。

除了庫存重新增加、刺激經濟反彈，財政刺激計劃的影響可能將在2009年下半年顯現出來。奧巴馬的刺激計劃，很可能是在逾18個月中增加7500億美元財政支出。該計劃最先實施的部分，是3500億美元的減稅計劃。

即使奧巴馬刺激計劃起初的重點是增加投資，它現在主要關注的是通過減稅來刺激消費，因為這是惟一可以快速刺激需求之路。美國政府沒有迅速刺激投資的機制。選定投資領域，識別項目，成立實施機構，對美國而言將花很長時間。即使過度消費是美國經濟今天陷入困境的導火索，美國還是需要通過刺激消費來穩定經濟。

中國不存在美國這樣的問題。它有龐大的投資機器，包括政府、國有企業和私人承包商在內的機構，可以迅速完成投資項目。因此，短期內簡單易行的方式是發行國債，并把鈔票注入到投資“機器”中。

許多鐵路和高速公路項目在2008年初就已啟動。在2009年年中，一些刺激計劃對經濟的影響將表現出來。即使中國經濟不平衡源自過度的投資和乏力的消費，刺激計劃目標仍然是刺激投資，因為中國有機制去推動它。由于缺乏足夠的個人所得稅稅基，中國無法按美國的方式刺激經濟增長。

增長模式難改

2009年下半年，經濟將出現一次反彈，但這不是可持續的。重置存貨只是短暫的因素。中國和美國正在執行的刺激計劃，不會觸及它們之間的結構失衡。實際上，刺激計劃只是延長了失衡的增長模式，這種模式就是現在經濟衰退的“麻煩制造者”。

現在有一個流行的理論，意指中國和美國事實上已經成為一個經濟體，二者之間的失衡不再是問題;只要中國愿意購買美國的國債，這種中國生產、美國消費的模式是可持續的平衡。但是，即便中國愿意持續購買美國國債，“中美經濟聯盟假說”還是難以自圓其說。特別是如果“中國生產，美國消費”的合作體發展過于迅速，石油價格將會飆升，這將會把“中美軸心”的錢吸出來，并使這個巨大經濟體崩塌。“中美軸心”的房地產和信貸泡沫將會破滅。就像一輛老舊摩托車，跑不了多快。

這也是2009年下半年的反彈不可持續的原因。股票市場正受到經濟和公司的利空消息沖擊。兩到三個月后，經濟的好轉會讓市場再次重整旗鼓。不過，這次復蘇將在2009年三季度受阻，因為這次經濟好轉只是一次反彈，并不可持續。

1999年，東亞國家經濟復蘇，一是受益于存貨重置，二是受益于出口快速增長，當時歐美經濟形勢較好。現在，世界經濟整體走弱，沒有哪個國家還可以依靠出口來解決國內難題。

全球經濟找到新的、可持續的增長模式尚需時日。美國必須增加生產，中國必須擴大消費，但二者均非易事。推動改革、達成目標，需要較長時間。制度慣性是很難克服的。美國再次通過刺激消費來推動經濟增長，是因為它形成的制度慣性要求它這么做。中國也一樣，必須通過增加投資來刺激經濟增長。改變經濟增長模式，需要政治經濟深入的改革。這個結構改革是一場持久戰，所以，可持續的經濟復蘇尚需時日。

存貨周期和刺激計劃，將在2009年二季度和三季度上演一場“技術性”(playable)反彈。這句市場行話指的是持續數月的熊市反彈。我們已經看到的反彈都是很短暫的，但還不能被看做這種反彈。2009年可能將上演“技術性”反彈，但在2010年，市場出于對經濟的悲觀預期將再次下滑。實際上，熊市很可能要持續2009年全年和2010年的大部分時間。只有當中國和美國已經徹底完成結構改革，創造出可持續的增長模式，市場才會重返牛市。

2009年不是一個輕松之年。我們還看不到光明。但是，投資者在過去六個月已經足夠悲觀。如果情況改善一些，市場會反彈一點。一些價格猛跌的資產可能會重新升值，特別是當經濟環境在年中會得到改善。公司信貸，金融和制造業股票已經暴跌。許多金融機構和制造業會存活下來。當這幅危機生還圖變得清晰，價格猛跌的資產可能重新升值。不過這只是反彈，而非牛市。■

作者為《財經》雜志特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事