REITs解凍

為解決房地產市場過于受宏觀調控左右的局面，監管當局終于加快了房地產信托投資基金的推出進程

《財經》記者 張宇哲

醞釀經年的房地產信托投資基金(Real Estate Investment Trust，REITs)，這一次似乎不再上演“狼來了”的故事。

2008年12月3日，在國務院出臺的“金融國九條”的政策措施中，房地產信托投資基金首次在國務院層面作為一種拓寬企業融資渠道的創新融資方式被提出。僅僅十天之后，國務院辦公廳發布了更為細化的“金融國30條”，再次明確提出“開展房地產信托投資基金試點，拓寬房地產企業融資渠道”。

“REITs是一種高端金融產品，一定要做好。”業內人士轉述國務院有關人士的觀點說。

2007年，央行就醞釀在銀行間市場推出REITs，但因種種原因并未正式成行。當年爆發的美國次貸危機令監管當局對資產證券化產品備加謹慎，REITs基本被擱置。

但出乎市場機構的預料，在經濟下行周期，REITs卻“高調復出”，三大主要監管部門央行、銀監會、證監會對此均持較開放的彈性姿態。央行有關人士告訴《財經》記者，REITs將依托信托制度的形式，發行人可以自主選擇銀行間市場或交易所市場發行上市;而且，管理人不僅限于信托公司，證券投資基金管理公司、券商等都有機會參與其中。

這與此前2007年版本已有很大不同——此前央行和銀監會出于謹慎角度，希望首先在銀行間市場面向機構投資者而不是個人投資者發行。

據《財經》記者了解，由央行牽頭擬定的REITs試點管理辦法，已形成初步的總體構架，實施細則也正在緊鑼密鼓地制定中，但暫無明確的出臺時間表。該試點管理辦法的原則是制度與試點并行;分業監管，即“誰的機構誰監管”;發行主體以持有物業或出租型自有物業為主，后者包括商業地產、寫字樓、商鋪等。

目前，央行正與多家商業機構進行深入的全面接觸，擬在管理辦法出臺之后選擇幾個成熟的方案推出REITs試點。有消息表明，候選者包括天津泰達和中信證券;而來自天津濱海新區和上海浦東的部分物業也在謀劃打包上市，上市地點分別為深交所和上交所。

海外陰影

REITs屬于不動產證券化中的一種，即房地產企業將其旗下商業物業資產(如辦公樓、購物中心、公寓、產權酒店甚至倉庫等不動產)打包上市，向投資者發行信托單位或股票，并以物業資產的租金等收益為來源，定期向投資者派發紅利，由專業的基金管理公司或投資機構經營管理。

對于房地產商乃至金融機構而言，REITs是一種資金退出渠道;而對于投資者而言，則是一種分享房地產價值的投資工具。在過去幾年房地產價格飆升之際，REITs屢屢被寄予厚望。但因諸多現實條件不成熟，REITs在內地遲遲未能面世。

內地不通，地產商則繞道海外。2005年，廣州越秀REITs率先赴港成功上市，一度帶動了“中國概念”地產基金，但至今，其股價表現并不如預期理想。

2005年末，大連萬達集團與澳大利亞投行麥格里銀行合作，計劃在香港發行總額100億港元的REITs產品，但經過近一年運作，終因資產包的租金水平難以達到香港證監會的嚴格要求而失利。按香港證監會有關規定，REITs每年必須將不低于90%的凈利潤，以紅利形式分配給信托單位持有人。

此后，麥格里銀行引導萬達走上了跨境CMBS(商業房地產抵押貸款資產支持證券)之路，后者更適合著眼于中長期收入的機構投資者，最終于2006年9月私募發行1.45億美元跨境CMBS。

2007年10月，北京佳程廣場租金造假事件，更使香港投資者一片嘩然。2007年6月22日，以佳程廣場物業為資產的睿富中國商業房地產投資信托基金(下稱睿富基金)在香港聯交所上市，募集資金超過20億港元，用于收購佳程廣場100%股權;但未過半年，10月28日，睿富基金即發布公告，佳程廣場涉嫌上市前偽造租約、靠欺詐獲得上市資格。佳程丑聞令內地商業地產蒙羞，也折射出REITs對基金管理人水平的高要求。

聯想融科投資管理顧問有限公司執行總裁李汝容認為，從次貸危機的教訓來看，任何金融創新基礎資產質量都是根本，對于REITs來說，穩定且優良的租金現金流，是其成敗的關鍵。在經濟周期下行階段，這一因素充滿不確定性，因為物業本身現金流下降，面臨一定風險。“資產包資質優良，這是新加坡REITs比香港做得好的原因。如果資產資質不好，這個產品就和次貸無異。”一位業內人士稱。

不過，上述陰影并未阻擋地產企業通過資產證券化融資的熱情。

近年，包括北京、天津、上海等金融業發達地區，都有房地產企業醞釀將旗下商業物業分拆成REITs上市，如中糧集團擬將旗下三個物業(西單MALL、朝陽北路西雅圖項目以及天津世貿中心)打包，總價值超過100億元人民幣;上海金茂大廈曾積極運作將旗下物業未來五年租金收入打包，設計成ABS(信貸資產證券化)上市發行;由于相關政策配套還未出臺，該方案最終未能通過證監會的審批。有此想法的其他機構還有保利地產、北辰實業、聯華信托、中信證券、天津領銳資產管理股份有限公司、聯想集團旗下的房地產公司融科置地有限公司等。

然而，由于缺乏必要的法律法規的指引，REITs的發展不盡如人意。由于REITs涉及發起人、受托人、托管人、物業管理人、物業評估人、發行協調人、相關登記機構信息披露、投資人、稅收、產權登記、房屋抵押等多重法律關系，所有已經和正在發展REITs的國家，無不將立法作為首要條件。

“不先立法就先推市場，其實欲速則不達，因為有法律障礙明顯存在，結果就是幾乎做不下去。”世界銀行東亞及太平洋首席金融專家王君對此評價，“一級市場的整套基礎制度不規范，二級市場就會出現產品流動性不好、規模做不大、市場做不深的情況。”

幾起幾落

REITs醞釀的起起伏伏，一向和宏觀政策息息相關。

2007年1月，一路高歌的房價，促使央行從金融穩定的角度，開始著手研究制定REITs的相關政策，并計劃于2007年底推出管理辦法及試點。中信證券和聯華信托的兩套方案是央行方案的主要試點候選。當時央行金融市場司房地產金融處處長程建盛在接受《財經》記者采訪時表示，REITs對房地產定價有標桿作用，央行推出REITs的主要目的是抑制房價的過快上漲，分散房地產金融風險，拓寬投資渠道，減少房屋投機需求。

由于REITs在中國是新生事物，按照央行的初衷，試點首先面向機構投資者在銀行間市場發行，希望通過試點積累立法和監管經驗，風險可控之后再面向個人投資者在交易所市場發行，由發行機構自己選擇。

幾乎與此同時，2007年4月，證監會正式成立一個有關REITs的研究工作小組，希望以封閉型基金的形式在交易所發行。2007年年初，上交所即表示已做好有關REITs的交易機制安排，希望能夠積極推動該產品在上交所進行交易;深交所也在積極準備REITs方案，也已報至證監會。

此后，銀監會的推進步伐顯得更加迅速一些。2008年3月，銀監會曾召集五家信托公司共同起草《信托公司房地產投資信托業務管理辦法(草案)》征求意見稿(下稱《征求意見稿》)。參與其中的五家信托公司分別是聯華信托、中誠信托、北京國投、衡平信托和中原信托。

銀監會出臺的“信托新規”中，曾明確將REITs作為信托公司今后創新業務的重要方向之一。聯華信托早期報于央行的方案中，設計發行規模在30億到50億元的混合型房地產基金。在銀行間債券市場發行與交易。

銀監會在上述《征求意見稿》中將REITs定性為:“以信托方式組成而主要投資于產生穩定租金收入的成熟房地產項目的集合投資計劃。”同時要求“房地產信托收益權憑證在全國銀行間債券市場發行和交易”。這基本搭建了REITs的發行與交易框架，對發起人、受托人、托管人等相關機構給予了相對清晰的勾勒，亦給業內一個樂觀的信號。

但不巧的是，美國爆發的次貸危機及對全球金融市場的重創，使決策層對于推出與房地產相關的金融產品趨于謹慎。銀監會的《征求意見稿》就此沒了下文，REITs相關政策遂被擱置。

一夜春風來

“金融國九條”和“金融國30條”有關REITs的內容一經推出，無疑給處于融資困境的房地產企業帶來一股春風，地產概念上市公司的行情亦應聲出現一波上揚。這意味著，歷史上長期依賴銀行信貸，因而最受宏觀調控左右的房地產企業，有機會拓寬融資渠道，在資本市場上創造除公司債、發行股票外的又一新型金融工具。

據《財經》記者了解，在“金融國九條”公布前，國務院已明確批復由央行牽頭制定REITs的相關政策，REITs管理辦法遂被緊鑼密鼓地提上日程。

再度啟動的計劃，與此前央行2007年版本最明顯的調整，是REITs的發行人和上市地。《財經》記者獲悉，REITs將在同一制度規范框架下，依托信托制度，發行人不僅限于信托公司，證券投資基金管理公司、券商集合理財計劃等也可以參與其中，并自主選擇銀行間市場或交易所市場發行上市，由相應的監管部門進行監管。

“新的規劃應打好基礎，服從統一的政策法規，達成監管協調的共識，各類機構都可參與試點。”銀監會一位人士向《財經》記者表示。

根據國際通行做法，REITs分為公司制(由房地產公司改造而成)和契約制(香港、新加坡的信托基金模式)。據央行人士介紹，由于中國的《公司法》不支持企業成立殼公司，在中國現有法律約束下，以信托的形式發行REITs信托單位，從運作上面臨的法律障礙較少，是惟一可以實現的組織模式，“但并不排除未來的公司制REITs”。

央行金融市場司副司長霍穎勵1月6日在公開場合表示，央行擬在吸取美國次貸危機的經驗上，力求簡化產品鏈條，提高產品透明度，設計符合中國法律要求以及投資者投資的房地產信托產品。

不過，在業內人士看來，REITs政策出臺前仍有很多技術細節需要厘清。比如作為市場化的金融產品，REITs需要向投資者保證較高的收益，在中國商業物業普遍不成熟的現實環境下，對收益如何界定?如何防范投資人的風險?

有關市場人士認為，當前中國真正意義的大型物業管理公司很少，到底REITs在中國有多少需求，是否可行，仍有待觀察。如果希望以此解決當前房地產的融資困境，其圈錢意圖更過于明顯。■

本刊記者張冰、肖華、張曼、溫秀對此文亦有貢獻