公司成長性對預測主要財務比率變動規律的影響

[摘 要] 財務報表預測模型是金融證券行業用來預測上市公司投資價值的工具之一，其主流方法就是以銷售收入為主要驅動因子，來推算主要財務比率變動。本文主要研究：公司的銷售增長，對預測財務報表所需的幾項主要比率的影響。只有掌握公司成長性對各主要財務比率影響的規律，才能使預測假設變得協調、合理，使三張報表的預測和估值輸出的結果更準確。

[關鍵詞] 公司成長性 存貨周轉天數的預測 應收帳款周轉天數的預測 經營性支出的預測 銷售收入的預測

在金融證券行業，估值模型是用來預測上市公司投資價值的工具，它可以分為財務報表預測模型和現金流折現模型兩大種類。現金流折現模型的估值結果是否準確，完全取決于對財務報表的預測是否準確和符合邏輯。財務報表預測的主流方法是：以銷售收入為主要驅動因子，來推算主要財務比率變動。整個預測模型實際上就象一個能夠模擬公司運作的精密機器，各個“零部件”必須協調運轉才能使模擬結果更合理和精確。

下面，我們從存貨周轉天數的預測、應收賬款周轉天數的預測、經營性支出的預測和銷售收入的預測，四個影響財務比率的主要因素，來考慮成長性對財務報表變動規律的影響：

一、存貨周轉天數的預測

當公司的銷售收入出現較大幅度的增長時，一般的判斷是存貨周轉天數會下降。原因在于，一方面銷貨成本會隨之增加，另一方面存貨的數量會減少，這兩方面的變動都會使存貨周轉天數下降。從實際上市公司報表研究中可以發現兩個規律:

1.大多數公司隨著當年銷售收入的大幅增長，存貨周轉天數都出現了明顯的下降。

2.當公司連續幾年出現快速增長時，存貨周轉天數有先下降再上升的一個趨勢。當前一年或幾年的銷售增長較低或為負數，而在本年出現躍升式增長時，存貨周轉天數則有明顯下降的趨勢。

我們如何把握這些變化規律，以便能夠在預測財務報表時設定出與銷售增長協調一致，并與企業實際情況相符的存貨周轉天數呢？這就需要通過以下公式，對決定存貨周轉天數的因素進行細致的分析。

公式（1）

公式（1）中:-第t期的存貨周轉天數;-第t期的存貨；

-第t期的銷貨成本

公式（2）

公式（2）中:-第t-1期存貨；-第t期現有的產能；

-第t期現有產能的利用率；-第t期新增產能;-第t期新增產能的利用率。

將第t期的存貨周轉天數與第t-1期的存貨周轉達天數相除可以得到：

公式（3）

當公司的銷售收入出現較大的增長時，COGSt-1/COGSt通常會小于1，因而存貨周轉天數上升還是下降將主要取決于Invt/Invt-1。對公式(2)變形，我們可以得到：

公式（4）

由公式(4)可知，如果期初的存貨比較多，則Invt/Invt-1的值就會比較小，存貨周轉天數下降的可能性就較大。反之，則上升的可能性會較大。該公式還解釋了：為什么當一些公司出現連續較快的銷售增長時，存貨周轉天數會出現先下降后上升的變化趨勢。原因是，連續的銷售增長會促使企業增加新的產能，公式(4)中的NPCt項會增大，從而導致存貨周轉天數增加。而對于銷售突然增加的企業，NPCt項可能為零，COGSt的增加就會導致Invt/Invt-1的減小，進而使存貨周轉天數降低。

由于現有產能和期初存貨都是已知的，為較準確地預測出存貨周轉天數，我們所需做的就是對現有產能利用率、新增產能和新增產能的利用率做出準確的估計。

二、應收賬款周轉天數的預測

當銷售收入出現快速增長時，應收帳款的絕對數也會上升，但是應收賬款占銷售收入的比重以及應收賬款周轉天數卻并不一定如此。實際研究表明大部分企業在銷售收入大幅增長時，應收賬款周轉天數以及應收賬款占銷售收入的比重，均出現了明顯的下降。這也從一個側面反映了這些企業的收益質量有所改善。

通過對應收賬款周轉天數進行分解，我們可以得到以下公式，找出影響銷售增長與該指標關系的因素。

公式（5）

公式(5)中：-第t期的應收賬款周轉天數；-第t期應收帳款；-第t期銷售收入。

公式（6）

公式(6)中：-第t期應收賬款回收比例；- 第t期銷售收入中應收賬款發生的比例

公式（7）

公式（8）

當公司銷售收入增加時，公式(7)的Salest-1/Salest部分會小于1，因而應收賬款周轉天數的變化就取決于ARt/ARt-1（也就是應收賬款增幅）的大小。公式(8)表明，本期應收賬款的增幅由兩個因素決定，一個是應收賬款本期的回收率，這可以由應收款的賬齡分析和歷史趨勢分析估計得到；另一個是本期發生的應收賬款占期初應收賬款的比重。經驗數據表明，對大部分增長較快的公司來說，這兩方面因素作用的結果是應收賬款的增速要慢于銷售收入的增長。

對于我們來說，就是要利用公式(8)對公司進行細致分析，以便得出與銷售增長協調一致的應收賬款周轉天數。分析應付賬款周轉天數的原理與應收賬款周轉天數基本相同，主要是把銷售收入換成銷貨成本、應收賬款換成應付賬款。

三、經營性支出的預測

經營支出包括營業費用和管理費用。通常假設：經營支出像銷貨成本一樣，是依賴于銷售收入水平的。但是由于各種支出發生的方式可能有很大的不同，從而導致經營支出所占比重，并非完全隨銷售收入的增長而發生規律性的變化。

我們如何更加準確地估計經營性支出在銷售增加時是怎樣變化的呢？在有足夠的信息的情況下，可以根據各種經營支出的特點，把它們分解成為不同的部分。例如，我們可以把經營支出分為固定部分和可變部分，只有可變部分是隨著銷售收入的變化而變化的。

為此，我們建立下列二元一次方程組，并用目標公司最近兩年的利潤表數據來求解。

方程組（9）

方程組(9)中:-第t-1期的經營性支出；FIX-固定支出;

- 銷售收入增加一單位，所增加的經營性支出。即，邊際經營性支出。

在求出固定支出FIX和系數之后，我們就可以在建立相應的公式來預測未來的經營支出了。

對方程組(9)中任何一個方程，兩邊同時除以當期的銷售收入可以得到：

公式（10）

公式(10)表明，經營性支出占銷售收入的比重，由兩部分決定：即固定經營性支出占銷售收入的比重以及邊際經營性支出占銷售收入的比重。如果銷售收入增加，前者肯定是下降的，只要這種下降的幅度大于邊際經營性支出增加的幅度，經營性支出占銷售收入的比重就是下降的。

使用這個公式的關鍵在于，我們必須盡可能多地了解成本是如何變動的。理解的越深刻，我們就能越能接近決定經營支出的真正的因果關系，也就越能準確地預測未來的經營支出。

四、銷售收入的預測

在確定一個企業股票的內在價值時，比較常見的方法是由分析人員根據自己的判斷直接估計銷售收入增長率。這種方法的優點是快速、直接，但同時也是以犧牲預測的準確性為代價的。在預測擁有多個產品線的企業的銷售收入時，這種缺點表現的尤其明顯。原因在于，不同產品的銷售增長驅動因素不同。把它們放在一起，使用一個估計的增長率，就會導致忽視了一些重要的驅動因素，從而降低了預測的準確性。

即便是對于生產單一產品的企業，把產品銷售按不同的客戶群加以區分，并分別預測也可以提高估值的準確性。例如，我們可以把一家鋼材生產企業的銷售預測分為：對建筑業的銷售和對制造業的銷售。對建筑業的銷售，與國家的宏觀調控政策以及市場對房地產的需求有著密切的關系；而對制造業的銷售情況則與該行業的增長直接相關。在分別預測了對這些行業的銷售以后，將結果匯總，就可以得到這家鋼鐵公司總的銷售收入情況的預測。

為了進一步提高預測的準確性，一般應該把銷售收入的增長，分解為銷售量的增長和價格的增長。這樣，t期的銷售收入就可以由下面的公式得出：

公式(11)

公式(11)中:vt銷售量的增長率，pt是價格的增長率。

由公式(11)可見，我們將銷售收入的變化，分解為兩個銷售相關的增長率，這使得我們可以對這兩個變量分別進行考慮。同時要注意，如果這兩個變量的變動存在著因果關系，保持它們之間正確的邏輯關系是非常重要的。例如，當我們預測銷售量將有大的增加，即vt大量增長時，就必須考慮這種增加是如何得來的。如果是通過降價來增加銷售量，則在價格參數pt的設置中，就一定要要反映這種變動，才能得到準確的銷售收入預測結果。

以上，就公司成長性，對預測四項主要財務比率變動的規律做了一定說明。當然，公司成長性還會影響資本開支的預測、銷售成本的預測等。總之，準確地預測這些財務比率的變動，對估值模型的精確性、對正確決定投資方向具有重大影響和意義。

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