從美國金融的昨天看中國金融的明天

次貸危機(jī)發(fā)生后，有人認(rèn)為美國人天生愛借貸透支超前消費(fèi)。這樣的觀點(diǎn)并不正確。只有穿越紛繁復(fù)雜的事實(shí)，還原美國金融的拼圖，才能找到中國未來的發(fā)展路徑

次貸危機(jī)讓全球三大經(jīng)濟(jì)體都陷入了泥潭。美國作為危機(jī)的發(fā)源地，其數(shù)十倍于GDP的衍生品交易額、金融機(jī)構(gòu)驚人的高杠桿、嚴(yán)重透支未來的借貸消費(fèi)習(xí)慣，都成為眾矢之的。實(shí)際上，次貸這一金融產(chǎn)品在上世紀(jì)60年代就已出現(xiàn)，為何現(xiàn)在爆發(fā)？雷曼兄弟十年前就高杠桿運(yùn)作，為何2008年拖累投行業(yè)出現(xiàn)整體性崩潰？看來，要分析這些問題，有必要回到歷史，穿越紛繁復(fù)雜的事實(shí)，還原美國金融的拼圖，從而找到中國未來的發(fā)展路徑。在中歐陸家嘴金融家沙龍上，耶魯大學(xué)金融學(xué)終生教授陳志武與大家分享他的研究成果。

CDS與200年前期貨市場驚人相似

當(dāng)我們穿越世紀(jì)的喧囂，回到200多年前的美國，那是一個寧靜的農(nóng)業(yè)社會。在1800年，美國95%的人口在農(nóng)場，整個美國只有2800萬美元在社會中流通。由于交通不便，美國跨地區(qū)之間的貿(mào)易也十分有限，美國人過著自給自足的生活。中西部的農(nóng)民和美國東海岸、歐洲加工廠之間的貿(mào)易量非常少，農(nóng)產(chǎn)品的價格風(fēng)險也很小。美國農(nóng)場主不需要期貨等金融產(chǎn)品來規(guī)避風(fēng)險。

直到1845年，美國第一條伊利運(yùn)河以及中西部鐵路網(wǎng)相繼形成，使中西部的州和東部州的貿(mào)易額大大的提升。這從根本上改變了中間商特別是農(nóng)場主對農(nóng)產(chǎn)品價格風(fēng)險的控制能力。在這一背景下，1848年，一系列期貨交易所成立，玉米、棉花等遠(yuǎn)期合同開始出現(xiàn)，買賣雙方通過柜臺交易完成。而今天的芝加哥期貨是規(guī)范的、標(biāo)準(zhǔn)化的合約，可以隨時買賣，不用簽任何直接合同。

在1848年到1884年的36年中，盡管遠(yuǎn)期合同和后來的期貨合同可以在不同期貨交易所進(jìn)行交易，但一直沒有一家中央結(jié)算公司幫助交易者平倉多空頭寸。因此，當(dāng)一家客戶同時買賣同一標(biāo)的，并不能直接平倉，而是必須把每一筆交易記錄下來，分頭買一遍、賣一遍。這一模式加大了風(fēng)險管理的難度，監(jiān)管變得十分困難，人們不知道交易總額，也不知道總共有多少玉米被賣空，一切都是不透明的。這一情形，與次貸中的CDS（信用違約掉期）市場如出一轍。

這一情形直到1926年，所有期貨必須經(jīng)過中央清算公司登記結(jié)算，混亂的期貨市場才變得清晰、透明起來，并為后來期貨市場的深化發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

當(dāng)我們把視線投向今天的CDS市場，在2008年9月份雷曼兄弟倒閉后，沒人知道CDS市場的規(guī)模有多大。因?yàn)樵诿绹I賣雙方的交易價格、數(shù)量都屬于商業(yè)秘密。期貨發(fā)展的歷史給出了答案，美國已經(jīng)形成了共識性的改革措施，即在CDS市場建立中央清算公司，由這個中央清算公司負(fù)責(zé)所有CDS交易的系統(tǒng)性結(jié)算，這比單純號召政府介入監(jiān)管來的更有效率。

美國期貨的發(fā)展史表明，美國金融產(chǎn)品的創(chuàng)新都有其內(nèi)在需求。金融創(chuàng)新本無錯，但關(guān)鍵是要合理引導(dǎo)、適當(dāng)監(jiān)管。金融史也在一遍遍重復(fù)上演，只要找到規(guī)律，就可以迎刃而解。

美國人不是天生愛借錢消費(fèi)

就如同中國人天生愛儲蓄，美國人天生愛消費(fèi)，而且是不負(fù)責(zé)任、不顧后果地超前消費(fèi)、透支消費(fèi)。統(tǒng)計顯示，2008年美國家庭的負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到136%。然而，出人意料的是，美國在19世紀(jì)末之前，幾乎所有人都反對借錢消費(fèi)。

陳志武分析說，18世紀(jì)中后期開始的工業(yè)革命后，縫紉機(jī)成為第一個試圖進(jìn)入美國家庭的工業(yè)產(chǎn)品。生產(chǎn)縫紉機(jī)的工廠制定了一個又一個宏偉的計劃，他們希望縫紉機(jī)成為每一個家庭都擁有的“大件”。然而，美夢卻遭遇現(xiàn)實(shí)的尷尬。一臺縫紉機(jī)需要60-70美元，而當(dāng)時一個家庭的年收入才300美元。這相當(dāng)于要花費(fèi)1/4的年收入。雖然縫紉機(jī)可以把做一件衣服的時間從2天縮短為2小時，但銷售員沒法說服家里的丈夫給太太購買縫紉機(jī)。

1856年，I.M.Singer公司的Edward Clark提出了全新的方法，客戶可以在第一天首付5美元，然后每周付1美元，直到付完為止。這就是分期付款的雛形。20年后，到1876年時，這家公司銷售了26萬臺縫紉機(jī)，其銷售量超過所有其他縫紉機(jī)公司的總和。小小一個金融創(chuàng)新，讓每個家庭不必等到存好了足夠的錢才能買縫紉機(jī)，而且極大地加速了整個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，美國工業(yè)革命開始大踏步前進(jìn)。

這之后，分期付款的絕招被迅速復(fù)制。鋼琴公司推出了分期付款，電冰箱、吸塵器廠商步履后塵，打出“每周3分錢，電動吸塵器到面前”的誘人廣告。此外，還有汽車公司，通用汽車的產(chǎn)品很昂貴，但它們推出了分期付款，立刻受到歡迎。同一時期，有人向福特提議創(chuàng)辦一家汽車按揭貸款公司，可福特堅決拒絕。結(jié)果，通用汽車的市場份額逐漸超越了物美價廉的福特汽車。金融工具的力量，已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

消費(fèi)信貸市場的出現(xiàn)和發(fā)展，跟整個美國的廣告文化和消費(fèi)文化同步發(fā)展。在金融工具的支持下，美國家庭掀起了購置“大件”的浪潮。從1910年一直到1938年，美國家庭負(fù)債占收入的百分比從4%上升到11%，2008年達(dá)到驚人的136%。

借貸消費(fèi)的模式將在中國延續(xù)

有人認(rèn)為，次貸危機(jī)將改變美國的消費(fèi)模式和經(jīng)濟(jì)增長模式。但陳志武認(rèn)為，這一模式不可能終結(jié)，而且還將在中國延續(xù)和深化。

從歷史看，經(jīng)濟(jì)模式從生產(chǎn)驅(qū)動發(fā)展為消費(fèi)驅(qū)動，有強(qiáng)烈的必然性。從1780年到1880年，經(jīng)過100多年的工業(yè)革命發(fā)展，整個西方國家特別是美國的物質(zhì)生產(chǎn)能力已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過人們的消費(fèi)能力。只要工廠開通機(jī)器，消費(fèi)者想要多少，就能生產(chǎn)多少。只要有足夠的訂單，還可以不斷擴(kuò)大產(chǎn)能。經(jīng)濟(jì)增長的瓶頸，已經(jīng)不是能不能生產(chǎn)那么多東西，而是能不能消費(fèi)那么多。所已，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的驅(qū)動力改變了。過去的美國是這樣，今天的中國同樣如此。

在這種條件下，企業(yè)必須尋找一種途徑，擴(kuò)大人們的消費(fèi)能力。1920年，美國出現(xiàn)了一組名為Julian公司的系列廣告，畫面上是一個虛擬的白領(lǐng)Jim Jones，他的年收入是3000美元，如果假設(shè)他一輩子工作30年，這樣一相乘，他的個人總財富可以達(dá)到11.229萬美元。如果能夠把這11.229萬美元提前消費(fèi)，他就可以直接購買汽車、房子、高檔商品，推動這些產(chǎn)品的消費(fèi)。

對大部分人來說，確實(shí)存在一個矛盾。那就是年收入曲線是不斷向上的，直到退休；而一個人的消費(fèi)曲線卻是不斷下降的。所以，人們在二十多歲的時候最想花錢，卻最沒錢；到了五六十歲時，他的收入是一輩子最高的時候，可是已經(jīng)不想吃、不想動。這就形成了巨大的矛盾，抑制了大量的需求。

Jim Jones的廣告告訴人們，你可以把未來的錢移到今天使用，這種跨越空間的轉(zhuǎn)移和配制，是所有金融證券產(chǎn)品的本質(zhì)所在。有了這樣的金融工具，人們從花“過去的錢”變?yōu)榛ā拔磥淼腻X”，每一個人決定花多少錢，不是按照今天有多少收入來決定的，而是看一輩子可以賺到的收入總額來做決定。

這一創(chuàng)新，讓企業(yè)獲得了新生，也改變了美國社會。昔日富有的階層和中產(chǎn)階層之間的差別很大，有了分期付款的消費(fèi)信貸產(chǎn)品以后，更多的中產(chǎn)階級也可以像富有家庭一樣，給自己的孩子買鋼琴、給太太買縫紉機(jī)、冰箱，一家人開上汽車，馬上享受到富有階層的生存方式。

雖然從那以后，美國家庭的負(fù)債比率不斷上升。但在這次金融危機(jī)之后，各國金融市場發(fā)展的趨勢不可能改變。除非人們喜愛吃喝玩樂的本性發(fā)生變化，或者人類把已經(jīng)到手的生產(chǎn)能力和技術(shù)重新還給上帝，否則，靠金融工具來重新配制資產(chǎn)的模式會一直延續(xù)。

中國人并非天生愛存錢，而是整個社會環(huán)境使然。在中國年輕人身上，已經(jīng)出現(xiàn)了大量每月透支信用卡消費(fèi)的人，“月光族”就是典型代表。中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展瓶頸依然是消費(fèi)，未來，金融工具肯定會扮演更重要的角色。