國際熱錢的特點及防范

摘 要：近年來，在人民幣升值預期和國內資本、房地產市場升溫的雙重因素驅動下，大量外資開始流入國內，其中相當大比重的為熱錢。在我國對外來投機資本實施嚴格限制的情況下，熱錢的流入采取了多樣化、隱蔽的方式進行。本文從熱錢的概念和特征、輸入渠道以及對我國產生的影響等幾方面進行分析，認為要從源頭上防范熱錢的進入，需要從調整人民幣升值預期、完善國內經濟體制政策和強化監管手段幾個方面著手。

關鍵詞：熱錢；特點；防范

中圖分類號：F820.3 文獻標識碼：A 文章編號：1003－9031（2009）01－0043－04

2008年以來，國際上的熱錢更多地涌向中國。根據央行資產負債表“國外資產”變動信息，2008年前7個月累計外匯資產增長3943億美元，外匯占款折合美元顯示的累計外匯流入為4041億美元。央行日前公布的7月份資產負債表數據顯示，當月“國外資產”增加3043億元人民幣，按當期匯率折合約446億美元。6月份中國的外匯儲備達到1.8088萬億美元，超過了7個發達國家的總和。

一、國際熱錢的概念與基本特征

國際熱錢又稱國際游資。前者是英語hot money的直譯，后者是對國際熱錢特征的描述。對國際熱錢的概念，國內外學術界似乎沒有太大的分歧。然而，經筆者仔細研究發現，人們對國際熱錢下的定義仍然有區別。

《新帕爾格雷夫貨幣金融大詞典》（2000，中文版）的定義是：“在固定匯率制度下 ，資金持有者或者出于對貨幣預期貶值（或升值）的投機心理，或者受國際利率差收益明顯高于外匯風險的刺激，在國際間掀起大規模的短期資本流動，這類移動的短期資本通常被稱為游資。”很顯然，這里把國際熱錢看成是固定匯率制度下的一種現象。

在Jagdish Handa的《貨幣經濟學》（2000）一書中，定義是：“所謂熱錢就是在國家之間流動的、對匯率的預期變化、利率的波動、或安全和可兌換性安排極為敏感的資金。”他又說：“不受約束的資本流動也帶來風險，因為其中的大部分具有高度的流動性，且易受突然的逆轉事件的影響——我們給這些資金中最具流動性的部分以一個名稱：熱錢。”這就從更大范圍定義了熱錢，而且強調了熱錢的最重要的特征：高度流動性和高度敏感性。

The American Heritage出版的《英語詞典》（第四版，2000）對熱錢下的定義是：“熱錢是其持有者迅速地從一種投資形式轉換為另一種投資形式，以取得國際匯率變化的好處，或獲得投資的短期高收益為 目的的貨幣。”這一定義著重于熱錢的運動也是一種投資。

我國國內，一般把熱錢理解為以短線投資獲利為目的的投機性資金。這一定義強調了熱錢的投機性。

國際上對“熱錢”的定義雖有不一，但基本反映了其主要特點，即：

第一，高敏感性。這主要是基于國際熱錢對一國或世界經濟金融現狀和趨勢；對各個金融市場匯差、利差以及某國投機行業的盈利空間；對有關國家經濟政策等高度敏感，并能迅速地做出反映。

第二，高收益性與高風險性。追求高收益是國際熱錢在全球金融市場運動的最終目的。然而高收益往往伴隨著高風險，因而它們所取得的是高風險利潤。它們可能在這個市場賺錢而在另一個市場虧損，或在這個時期賺錢而在下一個時期虧損。

第三，高流動性與短期性。在敏感性的基礎上，它們會迅速進入有錢可賺的地方，而迅速逃離風險加大的地方。因而它們表現出極大的短期性，甚至超短期性，即在一天或一周之內迅速進入或迅速退出。

第四，投資的虛擬性與投機性。我們說國際熱錢是一種投資資金主要是指它們投資于全球的有價證券市場和貨幣市場，以便從證券和貨幣的每天、每小時、每分鐘的價格波動中取得利潤，也就是以錢生錢，因而它們的投資既不創造就業，也不提供服務，而具有極大的虛擬性和投機性。對國際熱錢的投機性，人們看它的破壞作用多，而對它對金融市場的潤滑作用少。如果金融市場沒有風險愛好者，那么，風險厭惡者不可能轉移風險。[1]

二、當前國際熱錢流入我國的主要渠道

在我國對外來投機資本實施嚴格限制的情況下，熱錢的流入采取了多樣化、隱蔽的方式進行。近年來，隨著監管力度的逐漸增強，熱錢的輸入手段也不斷推陳出新，成為我國監管部門面臨的一個巨大難題。

（一）以資本項目的名義流入

在我國逐步放松對資本項目的管制后，資本項目成為國際投機資本進入中國的一個重要載體。“熱錢”通過資本項目輸入的渠道主要為：一是利用國內某些地方政府實施的招商引資政策進行虛假投資，將無實體產業投資需求的資本投入投機利潤較高的房地產、有價證券等領域。二是國內投資者通過在國外成立特殊目的的公司，在境外通過銀行借款、出讓公司股份、發行可轉換債券等方式募集資金，進行返程投資。三是一些國際金融機構、大型跨國公司通過從內部調撥資金或是短期國際借貸的方式，將國外轉入的資金投入到高利潤行業。這些轉移手法的共同特點在于利用我國外匯管理機構的監管疏漏和企業的境內外的網絡優勢，變換資本的實際用途。

（二）通過貿易項目流入

貿易項目是我國經常項目中的主要組成部分，同時也是監管難度巨大的一個環節。在我國現有的外貿公司當中，有相當大一部分掌握了各種逃避貿易監管的技巧，并將其運用到跨境資金的轉移上來。主要表現為：一是通過與境外關聯公司簽訂虛假貿易合同，向境內輸入無實際成交貨物的貨款或預付款；二是通過高報出口產品價格，將超出貨款的部分用于國內投機活動。這些渠道的特點在于：利用外貿監管部門（主要是海關）在貿易合同審核以及商品估價當中的信息不對稱，獲得莫須有高額貨款，成功的機率較高。[2]

（三）通過個人項目流入

一是通過個人貿易項目進行資金轉入。個人貿易活動分散、收匯金額小，其國際收支申報的真實性難以鑒別，因而成為了“熱錢”流入的又一便利途徑。二是通過個人貿易傭金形式流入。貿易傭金是個人通過貿易中介獲得的合法收入，外匯管理機構管理難度較大。需要與投機資本輸入的單位或個人先簽訂虛假傭金合同，然后通過離岸賬戶向國內個人賬戶匯款的方式，巧妙地躲避外匯監管。三是通過職工報酬、贍家費用等名目匯款回國。此類資金轉移雖資金總額相對小，但若以分散、高頻率的方式進行，也可對國內市場形成一定的沖擊。通過個人項目流入的資金的主要特點是：數量繁多，資金的來源及真實性調查難度大、成本高，且缺少相關法律法規的制約。

（四）通過企業的非貿易收入流入

非貿易收入，目前主要指的是企業從事跨境服務所獲取的勞務費用，例如運輸、旅游、通訊、建筑、金融、廣告、法律服務等項目的收入。企業非貿易收入的主要特點是名目繁多、真實性難以核實，也成為企業向境內轉移投機資本的途徑之一。

（五）通過地下錢莊進入

地下錢莊到目前尚無明確定義，但其操作手法趨同。即通過在境內和境外分別設立擁有一定資金數額的分支機構，以在地下錢莊的國外分支機構付款、國內分支機構取款的方式進行資金轉移，反之亦然。這種資金轉移方式主要以地下錢莊的信用和資金額為保證，在2002年前我國資本大規模外逃期間主要充當洗錢的工具，但目前承擔了境內洗錢與境外熱錢輸入的雙重職能。與以上四種方式比較，地下錢莊最為隱蔽，監管十分困難，因此交易金額無法計入外匯統計。[3]

三、國際熱錢流入對我國產生的影響

（一）造成流動性過剩，推動通貨膨脹的產生

雖然我國政府致力于壓抑過熱的經濟，但由于存在過剩的流動性，加大了銀行非理性信貸行為，以及投資人非理性貸款和投資行為，銀行的借貸行為依然保持旺盛，2008年1-2月份我國新增貸款占了全年總額度的1/3。同時，2008年2月CPI更是達到8.7%，創下近10年來的最高水平。

面對大量國際熱錢的不斷流入，為保持人民幣匯率的基本穩定，避免過快升值，央行不得不發行大量人民幣維持國際收支平衡，購買外匯市場上溢出的外匯，從而增加了外匯占款和基礎貨幣供應量，通過貨幣乘數效應，使流通中的人民幣迅速增加，推動了通貨膨脹的產生。同時，外匯占款導致基礎貨幣投放繼續放大，不僅會改變我國貨幣供給結構，而且會加大中央銀行的貨幣對沖壓力，降低貨幣政策的獨立性，減弱中央銀行運用貨幣政策工具對沖、吸收流動性的效果，對沖成本日趨增大。

（二）催生資產價格泡沫，影響國民經濟健康發展

隨著大規模投機資本的流入，近年來，我國經濟增長出現了由偏快轉為過熱的趨勢，2006年我國經濟增長速度為10.7%，2007年加快至l1.5%。資產價格的迅速上升是經濟高速增長的主要原因，主要體現在熱錢集中的房地產和股票市場。

以房地產市場為例，主要體現為房屋銷售價格的迅速上漲。2003-2006年，全國房屋銷售價格漲幅平均值達6.9%；2007年1-8月，我國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲6.5%。其中，北京、上海、深圳等大型城市的漲幅最為明顯：深圳已連續19個月同比漲幅超過10%，其中2007年6-8月份平均增速超過18%；北京連續16個月超過8%，2007年6-8月份平均增速超過10%。持續升溫的房地產市場，給人民生活帶來了巨大壓力，成為形成近期通貨膨脹的主要因素之一。盡管我國房地產市場在2007年已經經歷了快速發展階段，但目前市場仍處于高位，短期內價格不會出現大幅下跌。境外專業機構仍將繼續看好我國的樓市前景，其投資價值仍將吸引大量國際熱錢流入。如果美元貶值逐漸弱化，國際熱錢獲利后一旦對市場作出不良預期，勢必會大規模撤離并導致我國房地產市場和股票市場劇烈波動。20世紀90年代初期，國際游資的撤離致使外來資本推動的日本房地產泡沫破滅，最終導致長達15年的經濟蕭條期，應引起警惕。

（三）推升外匯儲備增長，帶來負面影響

熱錢的流入已成為推升我國外匯儲備增長的重要因素之一。2007年末，國家外匯儲備余額達15282.49億美元，比2006年末增加4619.05億美元。2008年2月末，更是達到16471.34億美元，比2007年末增加1188.85億美元。外匯儲備增加的同時，外匯占款不斷增加，在相當大的程度上陷入減輕人民幣升值壓力與抑制貨幣供給增長難以兼顧的兩難境地，縮小了貨幣政策的調整空間，加重了金融調控難度。同時，國家外匯儲備的大幅增加，也造成了人民幣升值壓力，最終引發貿易爭端、反傾銷等一系列問題。[4]

表1 2002-2007年流入的熱錢數額(單位 ：億美元 )

資料來源： 2003-2007年國家外匯管理局公布資料計算得出；“()”內為修正后數額。

四、防范熱錢流入我國的對策建議

總體來說，熱錢流入的主要動力來源于國際上對人民幣持續升值的預期，以及在境內有價證券、房地產等帶有投機性的行業所能獲得的高額利潤。從源頭上阻止熱錢的進入，需要從調整人民幣升值預期、完善國內經濟體制政策和強化監管手段幾個方面著手。

（一）要努力穩定人民幣持續升值的預期

對人民幣持續升值的預期主要來源于兩個因素：美國近期經濟衰退導致的美元大量外流，以及對中國房地產和資本市場盲目自信。可以說，這種預期的形成，雖有經濟因素，但仍然以政治因素為主導。換句話說，投資者對中國投機市場的信心主要來自于政府對這些市場采取的保護態度。因此，只有明確表示政府的中立態度，并承認以上行業存在巨大泡沫和崩潰的風險，同時限制媒體和商家的不合理炒作行為，方能有效地影響投資者預期。

（二）要完善國內相關體制的改革

這些改革主要包括外匯儲備和管理制度改革、人民幣匯率形成機制改革以及建立對國際資本流動的預警機制。

1．在外匯儲備和管理制度上，要努力從順差型收支政策向平衡型收支政策轉變。主要措施包括：通過針對性的出口稅收制度，進一步改變“獎出限入”的外貿政策；按照國家產業政策要求，改革不合理的外資引進和管理體制；改變強行結匯售匯制度，進一步放寬對居民和企業的持匯購匯限制，鼓勵居民和企業進行海外消費和投資。

2．要完善人民幣匯率形成機制，努力建立穩健的、有彈性的人民幣浮動匯率制度。人民幣匯率制度改革以來，人民幣匯率持續攀升、缺少彈性的過程表明，人民銀行和外匯管理機構在公開市場操作方面力度仍有待加強。應采取多元化持匯策略，同時積極進行海外投資活動，以分散美元匯率變動的風險。

3．要建立起對國際資本流動的監控和預警機制。通過建立監控和預警機制實現對資金流量和流向的準確判別，并根據國際和國內經濟環境變化發布國際資本流動的預警信號，以提醒相關監管部門做好防范準備。

（三）要繼續加大各部門對入境資金的監管力度

目前，熱錢流入的主要渠道涉及以下監管部門：外匯管理局、金融監管機構、海關、公安以及地方政府。然而，在目前的監管實踐中，各個部門往往各自為戰，大大影響了監管效果。為解決這個問題，應成立一個由專門委員會領導、各部門配合實施的新型監管體系。同時，各部門在各自的監管工作中應著重完善以下方面。

1．外匯管理機構要進一步完善對經常項目、資本項目和外債的審查機制。首先，在經常項目管理上，要對其真實性進行審核，避免資本項目收支假借資本項目規避監管。同時外匯管理部門將經常項目真實性審核權力交予商業銀行的做法，在銀行受到資金利益驅使的情況下難以取得既定的效果。其次，在資本項目的管理上，要改變我國一貫以來在外匯管理上“重流入，輕流出”的立法取向，將監管重點轉向資金運用的監管，給投機型國際資本的進出和使用制造障礙。最后，要建立起一整套外債等級分類及統計監測制度。目前，由于外匯管理局尚未建立系統的外債等級和風險評估制度，而且在實踐中確定了“投資差”管理等一些做法。大量外資企業利用擴大投資額的機會，從國外大量借入短期外債，構成了我國金融安全的隱患。根據國家外匯管理局7月公布的最新數據顯示，截至2008年3月末，我國短期外債（剩余期限）余額為2367.25億美元（不包括中國香港特區、澳門特區和臺灣地區對外負債），比上年末增加166.41億美元，增長7.56%，占外債余額的60.30%，這大大超越了國際公認的短期外債余額比重警戒線（25%）。因此，完善外匯管理局在經常項目、資本項目和外債上的監管，成為了限制國際“熱錢”流入的第一道防線。

2．海關要加強對出口環節貨物的價格申報管理。在對企業出口產品申報方面，要建立起一套行之有效的海關估價體系。海關應對照國際海關估價原則，同時結合工商部門、稅務部門、商會所提供的企業注冊信息以及國外海關的進口結關信息，鎖定涉嫌高報出口價格的對象。對該類企業不僅要進行處罰，而且要建立黑名單制度，配合外匯管理部門對其資金來源和去向進行定期跟蹤。

3．金融監管機構要加強對外資金融機構的監管力度。（1）銀監會要強化銀行對大額國外轉賬的監控，堅決打擊洗錢行為。銀行是入境資本需要經過的最終步驟，也是巨額資本化整為零的關鍵環節。在深圳、香港一帶活動猖獗的地下錢莊，往往將大額資金通過國內某銀行的內部關系人將其分散轉人若干賬戶，成功逃避監管。目前，監管難點之一是目前已獲許經營人民幣業務的外資銀行，它們從國外調人資金的行為給“熱錢”提供了絕佳途徑。為此，應盡量限制外資銀行大規模調入資金的行為，鼓勵其在國內獲得資金來源。因此，只有完善銀行的賬戶管理體制，落實相關責任人的法律責任制度，同時改變一些地方銀行以儲蓄增加額作為業績評定標準的做法，方能封堵住國外熱錢的入駐途徑。（2）證監會要建立反股市操縱的情報系統。為防止國際對沖基金以及其他投機資本操縱股市的行為，不僅要加強對QFII資格的審查力度，更重要的是防范和調查大型國外基金通過大量散戶分散持股行為。

4．公安部門要建立國際情報網絡，嚴厲打擊地下錢莊活動。地下錢莊分散、隱蔽的特點，使得正常的監管手段難以奏效，因此必須依靠公安部門在國際上建立起國際經濟情報網絡的方式對其進行偵察、打擊。要充分利用現有的信息資源，對國際資本的流向進行判斷，同時要完善線人情報制度，將主要目標放在資金雄厚、活動頻繁的地下錢莊上。

5．地方政府要改革現有的招商引資制度，強化對轄區內外來資本的跟蹤管理。首先，要改變地方政府以招商引資數量作為衡量政績的標準，切實依照國家的產業政策指導目錄引進外來資本。其次，要認真審核外商的投資背景、資本的結構，對于缺乏正規產業投資背景或是資本結構以單一現金為主的外商，要進行嚴格限制。最后，要促使外商按照合同條款按時、足額注資，對于資金到賬后長時間未投入規定既定項目者，可實施警告、處罰乃至勒令退出等措施。

總之，對熱錢的監管是一個綜合性、跨部門的系統工程，各監管部門應嚴格執法、加強協作，努力將我國面臨的經濟風險降至最低水平。■

參考文獻：

[1]何澤榮，徐艷.論國際熱錢[J].財經科學，2004，（2）.

[2]韓繼云，陳西果.非正常外資流人快速膨脹及狙擊策略[J].經濟研究參考，2007，（2）.

[3]榮毅宏.國際“熱錢”輸入渠道、規模及監管對策[J].金融教學與研究，2008，（1）.

[4]李振宇，于文濤.國際熱錢流入的影響分析及建議[J].中國經貿導刊，2008，（7）.