中國不能荒廢金融海嘯的機遇（一）

孟凡辰 專欄

為什么此次全球金融危機最大的受益者目前為止實際上還是美國。

次貸危機所引發的金融海嘯，隨著美國政府就發達國家而言頗具代表性的7000億美元救市計劃在兩院的通過及逐步落實，以及中國政府就新興發展中國家而言頗具代表性的4萬億啟動內需的十大投資計劃的宣布，各國政府似乎對其前因后果有了很好的共識和對策。但國內外眾多專家、學者及政府智囊對金融海嘯的解讀及對策思路，仍明顯只見樹木、不見森林的缺乏戰略遠見和全局觀念。

這次源于美國的全球金融危機的實質究竟是什么?我想溯本清源，還是美國房貸領域個人／家庭信貸過度的直接惡果；更進一步看，美國長期、持續的貿易、財政雙赤字及經濟的整體負債，必然導致其不可持續的結局，此次次貸危機及其后果只是已浮出水面的一個先兆。

在過去的近11個月中，以6千億美元次貸作為導火索、引燃了近6萬億美元“大規模毀滅陸武器”相關金融行業衍生品問題的爆發，并最終導致雷曼破產及至今全球賬面上近10萬億美元財富的蒸發，這場不斷擴大的災難演進的路徑似乎已是眾所周知。

只是所有對這些細節的闡述和把握，往往都忽視甚至掩蓋了三方面本質：即這次金融海嘯是美國個人和金融機構在全世界過度舉債、超前收入消費后對其債務的逃脫；是美國和發達國家金融系統對其過剩機構、資源的縮減、自我清理；是全球經濟在生產能力對應發達國家尤其是美國市場回落的痛苦裁減。

請讓我來從另一個角度為大家描述一下這次國際金融危機：美國的近3億人，到2008年10月底約負有20萬億美元左右的政府債務，美國私人領域2008年總體負債高達其國內生產值的290％；2008年11月10日高盛測算，全球因信貸危機造成的損失(各金融機構等)將達1.4萬億美元；而安聯估計累計貸款損失已高達2萬億美元；麥肯錫則認為這一數字應該在8千到1.3萬億之間。由于我們確實很難找到比這一系列數字更好地說明全球金融體系因最終債務人無力償還所蒙受的貸款損失，所以不妨假定其為中間值1.4萬億美元。換句話講，從無力還債購房者個人貸款損失，到相關金融衍生品變得毫無買家一錢不值，美國已實質性地賴掉了1.4萬億美元債務，即人均4千多美元。

這損失了的貸款所造成的直接后果是什么呢?奧本海默的總裁估計在美國約3萬億美元的貸款額度對企業和消費者而言不復存在；同時，因為銀行和金融機構須將眾多賬外風險放回資產負債表，所以另有2萬億美元貸款額度將被取消。在全球，幾乎所有的金融市場參與者都暫時因此中斷了規范、正常和可以預期的交易；并開始極其謹慎地清算巨額資產損失，研究、優化分布其在今后一段時期的資產及業務影響。所有銀行現在所面臨的最大難題是：一流企業現在謹慎而不會有短期擴張沖動，不需要額外貸款和資金；二、三流企業又是銀行在這困難時期，最不愿有的貸款風險。

與此形成強烈反差的是，美國政府預計會在現有近1萬億美元財政缺口的前提下，于2009財年額外發行2萬億美元債券，以滿足下一年度刺激經濟增長的需求。與此同時，美國還在印鈔機加班加點大量印發美元的同時，成功地讓各國、各類投資者恐慌性地購買利率大幅降低了的美國國債(美國10年期國債利率近日已觸底2.08％，為美聯儲自1954年有記載以來月度最低)，并讓美元短期有效升值，規避了進一步通脹對其經濟下滑短期的雪上加霜。當然，包括鮑爾森在救助方案操作層面上的失策，即允許雷曼倒閉，使純投行在此次金融危機中遭遇滅頂之災；但即便是這一災難，本質上不過是金融衍生品交易泛濫導致銀行資源過剩的一個必要縮減調整而已。

美國近7000億美元救市方案傳遞著兩大信息：美國決不會放棄這一全球尚有一流競爭力、但因美國經濟整體負債過重而被拖累的金融業；美國也決不允許其它國家、民族競爭者去抄底其金融業最優質資產。

由此可見，此次金融危機最大的受益者目前為止實際上還是美國：全球個人及金融機構的資產因美國相關個人和金融機構的破產或相關債券變得一錢不值而蒙受的損失，本質是美國對相關債務堂而皇之的逃脫；同時美國財富因能源、原材料高價而向其它國家的大量轉移，因需求和價格的大幅回落嘎然而止；各個生產能力過剩、依賴美國市場的出口國，又因市場萎縮、競爭加劇不得不降價以求生存，從而為美國減少了通脹壓力、增加了財政、金融政策的空間。

美聯儲主席伯南克曾在2002年寫道，“反通貨緊縮措施的有效性，可以通過貨幣和財政政策的合作予以改進”。2008年12月16日，美聯儲宣布有史以來首次將利率裁減至0-0.25％區域，并鄭重聲明，將適時增加印發美鈔，購買長期國債以壓低長期債券利率，為美國政府舉債消費振興經濟創造市場條件。可以斷定，美國政府和美聯儲現有和將有的萬億美元刺激經濟、反通貨緊縮的共同舉措，將不會僅限于重振信貸業務并促進消費，而且會持續到重新激活通脹。最晚當履新的美國總統奧巴馬落實其至少為5千億美元的額外經濟救援方案、美國經濟開始復蘇之際，美元的貶值和通貨膨脹將會在美國甚至全球重顯；美國政府作為全球的頭號債主，將不會允許通貨緊縮持續放大其20萬億美元的債務。盡管此次金融海嘯并不是宏觀財政政策出了問題，而是金融微觀運作上因監管不到位、且被美聯儲低息政策火上澆油而導致，但美國依然能充分利用現有經濟形勢、政治上無所顧忌地大量印發美鈔，通過美聯儲及各類金融舉措注入美國和全球金融系統。

美國政府尤其是美聯儲正在做的一切究竟意味著什么?總結起來說就是通過政府舉債消費來部分彌補私人領域的消費大幅回落，盡快讓美國經濟尤其是金融系統回歸黃金發展軌跡：憑一流信用讓全球各國出錢讓它消費，在低附加值、高能耗、對自然資源投入高強度因而對美國未來無吸引力領域為它生產；在這同時，大幅減少其經濟對傳統工業如汽車以及不可再生能源的依賴，將其公共設施(運輸、通信、公共樓宇等)改造升級為全球領先。美國政治體系在應對危機經濟政策方面無疑是全球最優秀、做得最好的；其一流的獲取、保護本土經濟利益的素質，在此次金融海嘯中又得到了充分體現。

好在中國對金融業整體的有效管控以及中國金融體系衍生產品有限，中國銀行體系整體沒被美國逃掉多少債；如果我們相信公布的數字，中銀、工商銀行、交行、建行、招行和中信銀行6家次級債共虧損約49億元人民幣，所以就直接影響而言，次貸危機及相關金融海嘯危害極為有限；如果考慮到大宗商品含能源等各類需大量進口原材料的價格大幅回落，高能耗、高污染、低附加值因此不可持續的出口中小企業倒閉，及美國政府長期債券(和美元的近期)大幅升值，若暫不考慮其它海外投資賬面損失，中國經濟甚至可以說是此次金融危機的直接大贏家。

但很多人肯定沒有這種感覺，原因是什么呢?顯而易見的回答是我們的出口業遇到了太大問題。如果相信我們統計局的話，美國進口增長每放慢1個百分點，中國出口增長將下調2個百分點，2008年美國進口可能出現零增長，中國出口增長有可能因此降為18％，2007年這個數字為25.5％，2008年前3個季度，剔除匯率、出口價格上漲等因素，中國實際出口增長已下滑至個位數；貨物和服務的凈出口對中國經濟的增長的貢獻較上年同期下降近9個百分點，對經濟增長的拉動作用同比下降1.2個百分點。2008年11月，出口與2007年相比出現了負增長，降了9％；次貸危機向中國借出口傳導的直接后果，是企業倒閉潮。據不完全統計，2008年上半年，中國各地已有6.5萬家中小企業倒閉，并因而引起財政收入與稅收收入增速雙雙下滑。根據Michael Pettis教授測算，美國消費降幅如果是GDP5％的話，中國消費要予以相當于17％GDP的增加，即提高40％才能讓供應、生產能力不縮減。如果相信Pettis計算的話，中國必須在未來兩年大幅減少相對于國內需求過剩的生產能力，或至少刺激、增加內需40％。

同時，因面臨投資者大量收回現金、美國債主逃脫及各類有價證券等資產嚴重縮水損失(僅對沖基金資產預計已從2007年初的2萬2千億美元，劇降為現有的1萬2千億美元)，國際金融和投資機構也開始將大量投入中國熱錢變現、注還美元體系，導致中國股市、房產由此受到了次貸危機間接影響，僅在2008年第三季度，美洲銀行測算中國凈資本流出量為110億美元。自2007年10月以來，各上市公司利潤大幅跳水，尤其是中國股市市值已縮水70％以上；并因而造成了國內投資和消費信心及實際購買力大幅下降，中國經濟整體實實在在地陷入下滑危機。

(作者為同濟大學博士生導師)