巨災之痛“呼喚”風險融資證券化

[摘 要] 隨著巨災發生頻率和損失幅度的加強，全球保險行業發生了一場偉大的技術變革——巨災風險證券化。本文在巨災風險證券化理論基礎上通過對風險的分布特征及危害程度的考察，導致不同風險單位之間的損失具有相關性且使保險機制失靈的風險，并且得出風險轉移是風險融資路徑的必然選擇的結論。再從金融創新的視角，得出巨災風險證券化是風險融資發展的必然趨勢。

[關鍵詞] 巨災風險 風險融資 風險證券化

人類發展的歷史，是一部不斷與天災和人禍抗爭的歷史。能否經受巨大災害的考驗，攸關一國經濟社會的穩定。我國是遭受自然災害最為頻繁的國家之一，每年的大災損失越來越嚴重，今年初我國南方冰凍災害、前不久汶川大地震都屬于巨災。巨災風險所造成的巨大損失已經威脅到人類社會的可持續發展，對巨災風險進行高效的融資安排，是有效管理巨災風險，戰勝各種巨大災害的重要方面。但與國際上大災風險主要通過保險機制來分擔化解不同，原本是災害“減震器”的保險目前在我國尚未能充分地發揮作用，汶川大地震暴露了國內大災保險制度方面的缺陷。國際知名巨災風險建模公司AIR環球公司日前發布了一份針對汶川大地震的損失報告，報告估計地震造成財產損失將超過1400億元，但統計發現投保財產損失可能不到70億元。這一數字也凸現了保險公司面臨的巨大風險。

一、巨災風險證券化在我國的發展

巨災風險證券化可以定義為保險人將其承保的巨災風險通過金融證券的創造和發行轉移給資本市場。巨災風險證券化的過程包括以下兩個要素，第一個要素是金融工程，本質上是將現金流“打包”或拆解，并轉換為新的證券——巨災風險證券。第二個要素交易巨災風險的最終接受者--資本市場。保險公司將其承保的巨災風險資本市場進行轉移，這個過程通過金融工具的買賣得以完成。

巨災風險證券化在我國發展還面臨很多問題。目前，巨災保險業務仍只占了較小的比重，而且，多數自然災害都屬于保單特約承保項目，屬于商業保險范圍。

巨災風險證券化的一個重要前提是發達的金融資本市場，雖然中國的資本市場在飛速發展中但離成熟還很遙遠。由于巨災風險的突發性和巨額損失性帶來的風險是個人投資者難以承受的。

另外風險的發生僅與巨災本身有關，這是與其他金融工具不同的，缺少與金融風險本身的相關性，利用投資組合減低風險效果不明顯。巨災債券是通過證券市場將巨災風險轉嫁給投資人，具有保險和證券的雙重性，對金融市場的要求比普通債券更為嚴格，它需要專門機構對巨災風險進行評估，由專業的信用評級機構對其進行信用評級，要求證券評級機構能進行中立科學的評估，便于投資者做出正確的決策，但目前國內的證券評級還很不規范，透明度不高，缺少一套完整獨立的評級方法和模型。與此同時風險證券化運作過程中，存在保險公司和投資者信息不對等的情況，如何科學客觀地厘定損失率，制定對雙方都公平的證券合同還有待研究。

二、風險融資的路徑分析

保險學理論認為，風險融資是指“用獲取資金來支付或抵償損失”，它決定的是損失成本由誰來承擔以及何時來承擔的問題。它也包括兩種途徑，即風險自留和風險轉移。風險自留指個人或企業通過自身的儲備、積累一定的風險損失補償基金，對自身的風險損失進行補償和保障的一種方式。此方法在人們生活中被普遍使用，但它也具有明顯的局限性：1.難以充分補償個體巨額的災難性損失；2.降低了社會財富的利用效率。因此，對損失的社會化處理最終落在了風險轉移身上。

從風險的分布特征及其危害程度來看，風險可以簡單的分為損失不具有相關性（即純粹風險或投機風險）和損失具有正相關性（即巨災風險）兩大類。

對損失不具有相關性的風險，不管是純粹風險還是投機風險，都是通過建立組合，運用風險分散化原則，在不改變損失（或收益）期望的前提下來降低每個風險單位的平均損失標準差。下面以純粹風險的例子來說明這一原理：

1.單個風險單位風險損失的概率分布：

期望成本=0.5*0+0.5*2000=1000元

標準差=[0.5*(0-1000)2+0.5*（2000-1000)2]1/2=1000元

2.組合A、B兩個風險單位（A和B不具有損失相關性）后風險損失的概率分布：

期望成本=0.25*0+0.25*1000+0.25*1000+0.25*2000=1000元

標準差=[0.25 *（0-1000）2+0.25*（1000-1000)2+0.25*（1000-1000）2 +0.25*（2000-1000）2]1/2 =707元

由此可見，組合兩個不具有損失相關性的風險單位后，每個風險單位的期望成本不變（仍然是1000元），而它們的平均損失標準差卻減小了（由1000元減為707元），組合安排降低了每個風險單位所面臨的風險。以此類推，當組合中風險單位的個數不斷增加時，每個風險單位的期望成本依然不變，而它們的平均損失標準差將變得更小，組合安排更進一步降低了每個風險單位所面臨的風險（更加符合大數法則和中心極限定理的要求）。

對損失具有正相關性的風險的分析，還是以A、B兩個風險單位來說明。假設A和B具有完全正相關性，即A和B具有完全相同的可能結果，則其風險損失的概率分布如下：

期望成本=0.5*0+0.5*2000=1000元

標準差=[0.5*(0-1000）2+0.5*（2000-1000)2]1/2=1000元

可見，當組合兩個損失具有完全正相關性的風險單位后，每個風險單位的期望成本不變（仍然是1000元），它們的平均損失標準差也不變（仍然是1000元），組合安排并沒有降低每個風險單位所面臨的風險。以此類推，當組合中損失具有完全正相關性的風險單位的個數不斷增加時，每個風險單位的期望成本依然不變，它們的平均損失標準差也不變，組合安排不能降低每個風險單位所面臨的風險。對于損失不具有完全正相關性的風險單位的平均損失標準差的變化是介于不相關和完全正相關之間的情況，如圖所示，其推導在此就不贅述。

由上面的分析可知，正是風險單位之間不具有損失相關性或不完全具有損失相關性，才使風險轉移成為可能，這也是保險及再保險運作機制得以建立的前提條件。相反，當一個保險組合（通常以保險公司為單位建立）內的風險單位面臨完全正相關的損失時，這個保險體系就將崩潰，也即發生了我們所說的巨災風險。

因此，隨著人類歷史的發展，具有完全正相關性的情況只是相對性的存在，而通過不具有損失相關性的系統（或市場）之間的風險轉移就成為風險融資證券化的必然選擇。所以，人類在巨災風險面前并不是無能為力的。

三、金融創新使風險融資證券化得以實現

如前所述，風險轉移是風險融資證券化的基本方式。但風險轉移涉及到損失的承擔，因此，無償地轉移風險的情況并不能連續存在，只能作為特殊情況下的無奈選擇，例如各種互助救濟就屬于此。而大量的、契約化、制度化存在的風險轉移是有償風險轉移，比如保險、套期保值和分散投資等方法。通過金融市場的交易，把風險交給那些愿意承受且有能力承受風險、適合于承受風險的市場參與者承受，使資源得到優化配置。這種資金與風險之間的轉移或重新分配正是金融市場的基本功能之一，換言之，風險轉移必然要通過金融市場來進行。而金融創新（或發展）的核心問題就在于如何更有利于風險的控制、轉移、消化、吸收和總體風險的防范。

金融市場創新的結果使得風險融資出現了巨災風險證券化的趨勢，其原理是風險賣者將欲證券化的巨災風險業務(全部或部分)及相應的保費收入剝離出來，出售給特設再保人，這一機構在對風險業務進行重組的基礎上發行風險證券，以證券收入作為未來風險賠付的準備資金。從運作過程來看，通過運用巨災風險證券化技術，保險公司可以將超出自身承保能力的巨災風險業務出售給資本市場的機構或個人投資者。如1999年4月瑞士豐泰也發行了巨災債券，1998年12月德國安聯發行了價值15億美元的保險期貨產品，1999年日本東京迪斯尼樂園也發行了價值2億美元的巨災債券。

總之，巨災風險證券化是風險融資發展的必然趨勢，而金融市場的創新和現代化的通信技術的廣泛運用則為其提供了可能性。作為保險與金融融合的產物，國外巨災風險證券化的發展為我國發展巨災和劣質保險業務提供了一條新思路:利用金融市場資源有效轉移風險。但是受巨災風險性質和特點、金融市場發展狀況及各種技術條件的限制，并非任何巨災風險都可以構造為證券化產品。一般來說，發生頻率高的巨災風險損失只能依賴政府救助和社會援助等非市場方式來解決，例如美國全國洪水保險計劃和日本的地震保險制度，而市場化的風險證券化方式適宜于低頻率的巨災風險事件。因此，在發展我國的巨災保險制度時，不能忽視政府的參與。

參考文獻：

Scott E.HarringtonGregory R.Niehaus著:風險管理與保險.清華大學出版社，2001.10