山東上市公司融資行為實證分析

[摘 要] 現有資本結構的研究成果主要是基于西方主要是美國的環境特點與企業特征取得的，這些成果在我國特定的金融環境與企業特征條件下的實用性需要我們檢驗，因此，本文選取山東上市公司為研究對象，驗證市場時機理論在山東上市公司的實用性。

[關鍵詞] 山東上市公司 資本結構 市場時機理論

市場時機理論認為：股票高估時企業會選擇發行股票，股票低估時企業會選擇回購股票，對企業來說并不存在最佳的資本結構。本文利用市場時機理論討論股票價格對資本結構的影響。

一、研究設計和樣本選擇

1.研究設計

本研究主要考察股票價格對資本結構的影響，本文分以下兩個步驟進行回歸分析：

首先單獨分析股票價格對資本結構的影響，然后加入公司規模、盈利能力、公司擔保價值三個控制變量，檢驗股票價格對資本結構的影響是否還有解釋作用，回歸模型如下：

其中：D：賬面總借款

A：賬面總資產

M：每股股票價格

B：每股資產賬面價值

PPE：固定資產賬面價值

EBIT：息稅前利潤

2.樣本選擇

本文選用了1994年～2006年上市的山東省上市公司為樣本，其數據均來源于CSMAR數據庫。剔除了金融公司、st 公司、pt 公司等數據異常或缺少數據的公司，共得到62家上市公司的數據。

二、實證檢驗及結果分析

在不考慮其他影響資本結構的因素的情況下，研究不同上市年度股票價格對資本結構影響的變化，以回歸模型進行回歸分析。我們以每個上市公司IPO 時間為一個時點，對每個時點的上市公司橫截面數據進行回歸，發現只有在IPO當年和IPO后第一年股票價格對資本結構具有顯著的負影響，在其他年份均沒有顯著的關系。

為了更進一步分析股票價格對資本結構的影響，加入公司規模、盈利能力、公司擔保價值為控制變量，進行回歸，結果見表。

市值與賬面值比（M/B）在IPO當年和IPO+8年與資本結構呈顯著的負相關關系，在IPO+1年卻與資本結構呈顯著的正相關關系，在其他年度與資本結構的關系均不明顯。這說明，在山東上市公司中沒有發現顯著的市場時機選擇行為，然而山東上市公司近十年的平均市盈率為73倍，公司管理者卻沒有充分利用市場對股票價格的高估狀況。山東上市公司的近十年加權平均平均收益率為4.36%，而《公司法》對上市公司增發的條件是最近3個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%，山東很多上市公司沒有達到增發的要求。而且，在IPO+8年，我們可以看到，M/B與資本結構呈顯著的負相關關系，符合市場時機理論。可見，再融資政策沒有消除市場時機的基本存在特征，但卻從市場外部對企業融資條件設置了制度性限制，影響了市場時機對企業融資選擇的作用機理。山東上市公司受到再融資政策的限制導致M/B沒有顯著地影響公司的資本結構，再融資政策約束下的市場時機沒有對企業的融資行為產生影響，在IPO后的7年里，普遍的股權融資偏好并沒有轉變為現實的融資結果。

三、結論

隨著股票價格高低水平的變化，企業存在融資時機或融資窗口，總體來看企業并不存在最佳資本結構，發行被高估的股票可以獲得市場時機選擇的好處，所以當市場非理性表現為高估股票時，企業應該發行適量的股票，爭取足夠的現金流，投資于合適的項目。

參考文獻：

[1]湯海容 張 鳳:股票市場時機選擇與資本結構[J].統計與決策，2006，（4）

[2]蔣培宇:山東重啟“融資門”[N].21世紀經濟報道，2006年9月20日第012版

[3]劉 端 陳 收:市場時機對資本結構影響的持續度研究[J].管理學報，2006（1）

[4]陽玉香 譚忠真:中國上市公司的融資優序異象與行為金融市場時機理論[J].湖南科技大學學報，2006，（5）