[摘要] 由于政策限制、企業和中介機構的信用缺失、信用評級制度不完善、債券的流動性差等原因導致了我國企業債券市場的發展緩慢和資本市場的失衡，采取相應的對策加快企業債券市場的發展，對于拓寬企業融資渠道、豐富證券投資品種、促進資本市場協調發展具有十分重要的現實意義。

[關鍵詞] 企業債券市場 政策限制 信用 信用評級制度

債券融資和股票融資是企業（公司）兩種重要的外部融資方式，根據莫迪利（Modigliani）和 米勒（Miller） 等提出的現代融資結構理論，債券融資尤其是長期債券融資的成本比股票融資的成本要低，因此，企業直接融資，會優先選擇債券融資。西方發達國家的企業融資基本是按照這一理論去操作的，其債券市場規模要遠遠大于股票市場的規模。如2005年，美國債券發行規模是股票的6.5倍。但我國卻恰恰相反，企業融資普遍存在重股輕債的現象，債券市場遠遠落后于股票市場，2005年，我國企業債券的發行總額僅為股票發行的13%，到2006年底，中國公司債券存量占GDP的比重僅約1.5%，而同期上市公司股票總市值占GDP的比重達到43%，在美國，公司債余額基本保持在整個債券市場20％的份額，而我國目前只占5%。可見，我國資本市場發展是很不協調的。發達國家和地區的經驗證明，沒有債券市場的證券市場是畸型的，也是“短命”的。因此，探討我國企業債券市場發展落后的原因及對策，對于拓寬企業融資渠道、豐富證券投資品種、完善金融市場體系、促進資本市場協調發展具有十分重要的現實意義。

一、我國企業債券市場發展緩慢的原因

1.政府政策的限制。我國自20世紀90年代初股票市場產生以來，政府就把證券市場發展的重心放在股票市場上，把股票市場既作為國企融資的場所又作為國企改革的助推器，而企業債券相比而言卻不具有如此明顯的功能和作用。所以政府只是把企業債券作為彌補國有企業、股份公司資金缺口的補充措施。而且，為扶持股票市場的發展，政府對企業債券融資有過多的管制，主要表現在發行管制、利率管制和投資管制等幾個方面。發行管制主要體現在兩方面，一是對發行主體的限制，發行主體只限于國有企業，二是對發行規模的限制，企業債券發行采取嚴格的額度管理，額度決定權在國務院。利率管制主要體現在對債券利率的硬性規定。《企業債券管理條例》第18條規定：“企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的百分之四十”。 40％的上浮不區分不同的企業，使企業無法在利率上顯示出“高風險、高回報”的特征。投資管制主要是限制一些機構投資者投資企業債券，如我國規定商業銀行不能投資企業債券，保險公司投資企業債券也有投資比例和額度的限制。總之，過多的政策限制，大大制約了企業債券市場的發展。

2.企業信用和中介機構信用的缺失。企業信用的缺失和中介機構信用的缺失導致企業發債難。眾所周知，我國社會信用環境每況愈下，其中企業的信用問題尤其突出，企業信用的缺失主要表現在：不守信用，逃避債務；披露虛假假信息，瞞上欺下；生產假冒偽劣產品等。由于一些發發債企業信用的缺失，不能按時償本付息，勢必影響債券投資者的切身利益，從而會挫傷其購買債券的積極性。近年來，證券評估等中介機構的信用也日益受到投資者的質疑，一些證券評估中介機構惟利是圖，為企業出具虛假的評估報告、虛假的驗資報告、虛假的評估等級等也屢見不鮮。再加上我國企業債券信用評級的不規范、不科學，評估結果往往缺乏準確性，因此投資者難以真正了解企業債券質量的高低、風險的大小，投資企業債券的積極性就大打折扣，從而影響到企業債券的發行。

3.債券信用評級制度不完善。債券信用評級是債券發行的一個重要環節，它是由權威的資信評估機構根據發債人的信譽、經營狀況、財務狀況、發展前景等方面進行綜合評估，并給出一個客觀、公正的信用等級。其主要作用是揭示風險，引導投資，并降低具有較高信用籌資者的籌資成本。在西方國家，都有完善的債券信用評級制度，這正是其債券市場蓬勃發展的重要原因。但目前我國債券信用評級制度很不完善。表現在：一是債券信用評級機構缺乏獨立性，評級機構受行政干預多；二是專業人才缺乏，評估專業性不夠；三是評級缺乏統一的規范，可比性差；四是由于評級機構缺乏對發債企業的信用級別進行持續跟蹤評定制度，當發債企業的財務狀況發生變化時，不能及時改變其信用級別，致使評定級別缺乏客觀性和公正性。

4.企業債券的二級市場比較落后，流動性比較差。我國股票的二級市場比較發達，有證券交易所市場、柜臺交易市場、三板市場等，股票的流動性比較強。而企業債券的二級市場卻比較落后，市場單一，目前只限于交易所市場，柜臺市場的交易基本沒有，且交易所市場也存在交易規模小、品種單一、交易不活躍等問題，證券的生命在于證券的流通，流動性比較差的證券自然不可能有旺盛的生命力，二級市場落后又會反作用于一級市場，導致一級市場發行困難。所以自1993年以來的大部分年份里，企業債券的發行規模不但沒有擴大反而有萎縮的趨勢。如1992年發行609.1億元，到1993就減少到235.8億元，至 2000年發行額就銳減到80億元。直到2005年后，由于市場的強烈呼聲，企業債券發行規模才有所回升。

5.品種單一，難以滿足投資者的需求。從債券發行種類看，我國只有普通公司債和可轉換債券兩種。其中普通公司債是主要形式，在目前所發行的所有企業債中，90％以上為普通公司債，且發行的企業債全部是擔保債券，未出現像發達國家債券市場所通行的信用債券和抵押債券。在美國，由于社會和企業信用基礎很發達，信用債券已經成為重要的企業債形式。在公司債日益發展的東南亞國家，信用債券的比例在金融危機后也大大提高。從利率品種上看，固定利率債券占絕大部分，浮動利率債券是從2000年才開始出現的品種，到目前為止僅有少數幾只浮息企業債。從債券期限上看，期限搭配不合理，如以往年度發行的基本都是中長期債券，短期債券品種很少，而最近兩年發行的又主要短以期債券品種為主，中長期債券較少。債券品種單一，缺乏可選擇性，不能滿足投資者多元化的需求，在一定程度上也制約了企業債券市場的發展。

二、發展對策

1.政策松綁。政府應放寬企業債券融資的政策，我國現行對企業債券融資的管理基本上還是計劃經濟的做法，行政色彩太重，哪些企業可以發行、發行多少、發行利率、投資主體都是由政府規定，這就大大限制了企業債券的發展，也有悖于市場經濟的要求，所以要改革現行債券融資管理方式，應放寬企業債券融資的政策，重點是以下幾方面：

(1)放寬對發債主體的限制。發債企業只限于國有企業，存在所有制歧視把民營企業、私人企業都排除在外，筆者認為這種規定很不合理，企業能不能發債主要根據企業的營運狀況、經濟效益、發展前景等因素來決定，而不能根據其所有制的性質來決定。只要企業經濟效益好，具有償本付息的能力就可以發行債券，實際上，當前有好多的民營企業、私人企業的經濟效益要好于國有企業，但融資總是受到岐視這是不公平的，筆者建議發債主體應放寬到民營企業、私人企業。

(2)取消規模限制。現行企業債券每年發行的規模還是由政府嚴格控制，這種規模管理會引發很多問題，如“包裝”發行、“尋租”等，建議政府取消指令性的規模管理，讓企業和市場作主來決定債券的發行規模，政府可通過產業政策、行業政策進行必要的指導。

(3)放寬或取消對債券利率的限制。我國《企業債券管理條例》中規定，企業債券的票面利率不能高于同期銀行儲蓄利率的40%，這一規定也不合理，使債券的利率不能充分反映債券本身質量、信譽的高低。有違風險、收益匹配的市場原則。債券的利率應由債券的評估等級決定，級別越高的利率越低，級別越低的利率越高，體現收益、風險配比原則，所以建議今后應放寬或取消對債券利率的限制，讓企業債券的利率由債券的級別、市場資金的供求來決定。

(4)放寬對投資主體的限制，應允許商業銀行投資，要放寬對保險基金投資債券的限制，同時還要發展其他的機構投資者如社保基金、養老基金等，企業債券的發展需要強大的、多樣性的機構投資者基礎。

2.加強債券市場誠信機制的建設，樹立投資者信心。由于企業和信用評級機構信用的缺失，使得企業債券的市場評價較低，投資者對其缺乏熱情，所以加強債券市場誠信機制的建設，對企業債券市場的發展非常重要。債券市場誠信機制的建設重點在兩個方面，一是發債企業的誠信建設，二是信用評級機構的誠信建設。發債企業的誠信建設主要抓住三點：一是要規范舉債企業行為，提高企業信譽；二是要強化發債企業信息披露的真實性、可靠性；三是要加大對違約背信企業的懲處力度。信用評級機構的誠信建設應著手于以下四個方面：一是要加強對信用評級機構法律意識、職業道德的教育；二是要加強對信用評級機構執業的監督和管理；三是要加大對信用評級機構執業不誠信的處罰打擊力度，對弄虛作假案件的相關責任人應通過法律進行懲處，提高作假成本，最大限度地杜絕虛假信息。四是要建立嚴格的退出機制，將嚴重違反職業準則的評級機構逐出評級市場。

3.完善債券信用評級制度。完善債券信用評級制度是債券市場發展的重要制度基礎。首先應培育有影響力的權威評級機構，并保證評估機構評估的獨立性。二是要建立一只高素質、高水平的評估師隊伍。為此，要加大評級專業人才培訓的力度，并建立和完善信用評估師的資格考試制度，以提高其職業修養和專業水平。三是應該建立債券信用評級協會，建立有關的行業準則和規范，協調各家評級機構的評級方法和指標體系，提高評估結果的可比性。四是要建立科學規范的資信評估體系、方法程序及動態的監測機制，提高評估結果的客觀性、準確性。

4.加快企業債券流通市場的建設，增強企業債券的流通性。當前企業債券流通市場的落后，大大制約了發行者、投資者的積極性，因此要讓企業債券熱起來，解決其流通性問題非常關鍵。加快企業債券流通市場的建設，重點是要建立多層次的企業債券流通市場，既要有場內交易市場，又要有場外交易市場，當前主要是要加快場外交易市場中柜臺市場的培育和發展，以適應不同規模、不同信用等級、不同發行方式的企業債券流通的需要。其次，證券交易所和證監會可適當放寬企業債券上市的條件，降低交易成本，鼓勵企業債券上市交易。第三，償試建立做市商制度，在我國企業債券市場引入做市商制度，對于提高市場流動性，推進市場化進程是十分有益的。

5.豐富和創新企業債券品種，滿足多種投資需求。投資者對債券的需求是多元化的，所以企業債券的設計也應多元化。發債企業可根據自身對于資金期限的不同需要和投資者的需要設計債券品種，改變目前債券品種單一的格局。在品種設計上，期限上做到短、中、長期搭配，付息方式做到一次付息、貼息與按期（年、半年）付息等多種，便于投資者按自身需求選擇持有。同時，我國可借鑒美國企業債券市場的經驗，在市場條件成熟時，推出具有靈活的期限、還本付息方式或清算時債權人具有不同優先地位的債券品種。如累進利率債券、可轉換債券、附提前贖回權的債券等；根據流動性差異及不同風險等級，設計出不同的債券品種，如抵押債券、擔保債券、信用債券及互換債券等，以滿足投資者多元化的投資需求，從而促進債券市場的發展。

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[7]吳念魯:完善證券市場之我見http://www.texindex.com.cn/Articles/2007-7-13/97825.html