降低杠桿

除了那些大量從事金融保險業務(包括參與信用違約掉期CDS交易)的保險公司外，歐美傳統保險公司在次貸危機中相對安全。一個很重要的原因就是美國保險業協會對保險公司投資業務的嚴格撥備要求，以及由此產生的相對低杠桿經營戰略——美國上市財險公司的總杠桿率(資產與資本之比)平均約5倍，顯著低于證券公司平均25倍的杠桿率、銀行平均10倍的杠桿率和綜合性金融機構平均13倍的杠桿率。較高的資本撥備、較低的杠桿率提升了傳統保險公司的抗沖擊能力。

有鑒于此，中國保險公司投資資產的風險也應該撥備。如此可有效抑制目前的高杠桿經營狀況，從而限制保聆公司整體的過度擴張和過度投機行為。

除了那些大量從事金融保險業務(包括參與信用違約掉期CDS交易)的保險公司外，歐美傳統保險公司在次貸危機中相對安全。一個很重要國內保險公司，尤其是財險公司，為了盡可能地擴大市場份額、提高回報率，大多處于高杠桿經營狀態，即用較低的資本金來撬動較高的保費收入和市場份額，將償付能力充足率僅僅控制在“及格線”上。中國平安、中國太保、中國財險等上市公司，其償付能力充足率一般也只保持在200％水平，總資產與資本金之比在7.1倍左右。

高杠桿的好處是它能夠幫助保險公司快速擴大市場份額，并提高凈資產回報率(ROE)，但它卻并不支持積極的投資策略。事實上，由于中國保監會對保險公司最低資本要求中忽略了投資資產的風險，使得很多保險公司力圖同時實現高杠桿與高收益，結果是經常性的償付能力不足。2008年中期，中國平安由于權益投資損失，沖減了300億元資本金，導致財險業務償付能力充足率從

上年末的181.6％下降到111.8％、壽險業務償付能力充足率從287.9％下降到121.3％，低于150％的保監會規定。2008年三季度，隨著美國次貸危機的蔓延，公司對富通銀行的股權投資虧損繼續擴大，平安保險沒有再從資本公積中沖減——再減資本公積，公司就真的要“資本金不足了”。10月，平安保險公布將157億元的隱性虧損從資產表挪到利潤表上，直接扣減三季度利潤，并由此產生20億元以上的虧損。再融資已成必然之勢，幸好平安的大股東還愿意追加資本金，否則，它就真有可能成為倒下的多米諾骨牌中的一塊了。中國人壽2008年上半年權益資產貶值導致資本金減少400多億元，償付能力充足率從上年末的525％下降到2008年中期的305％；人保財險，投資虧損導致資本金減少56億元，償付能力充足率從上年末189％降至120.3％，也低于保監會規定；中國太保，投資虧損沖減150多億元資本金，壽險償付能力充足率從277％下降到169％，財險償付能力充足率從219％下降到192％。投資風險確實在很大程度上威脅著資本金的安全，在此背景下，中國的保險公司必須在高收益與高杠桿間權衡。

反觀美國的情況，根據美國監管部門對風險資本金(RBC)的要求，保險公司不僅要為負債(保單)風險撥備資本金，也要為投資資產的風險撥備資本金，這使那些積極的投資人采取了更保守的資本戰略。而美國財險公司平均償付能力充足率是9.35倍，總資產與資本金之比在5倍，非上市公司的杠桿率更加保守，美國保險業協會公布全美財險公司認可資產與保單盈余(保單盈余是保險公司認可資產與認可負債之差，它類似于一種權益資本)之比在2.5～3.5倍。巴菲特保險業務資產與資本之比更是僅為1.68倍。積極的投資策略需要保守的資本杠桿與之配合，以避免在低谷時被迫清倉或迫切融資，這是保險公司投資策略選擇的約束。

杠桿率與投資收益率的權衡

次貸危機波及了整個歐美金融界，而AIG的財務危機更讓人們開始擔心美國保險公司的安全性，但實際上，除了那些大量從事金融保險業務(包括參與信用違約掉期CDS交易)的保險公司外，傳統保險公司在此次次貸危機中相對安全。一個很重要的原因就是美國保險業協會對保險公司投資業務的嚴格撥備要求以及由此產生的相對低杠桿經營戰略——美國上市財險公司的總杠桿率(資產與資本之比)平均僅為5倍，顯著低于證券公司平均25倍的杠桿率、銀行平均10倍的杠桿率和綜合性金融機構平均13倍的杠桿率。較高的資本撥備、較低的杠桿率提升了傳統保險公司的抗沖擊能力。

為投資資產撥備資本金

美國保險業協會根據各家保險公司的保險風險和投資風險計算出一個法定風險資本要求(AuthorizedControl Level，ACL，類似于我們的最低資本要求，但包含了投資資產風險)，如果財險公司的總風險調整資本(TotalAdjusted Capital，TAC)低于法定風險資本要求的70％，則州保險監管機構有權將該公司置于托管控制F(Mandatory Control Level)；如果TAC高于ACL的70％，但低于ACL，則州保險監管機構有權將該公司置于核準控制下(Authorized Control Level)；如果TAC高于ACL，但低于ACL的1.5倍，則保險公司將被置于監督控制F(Regulatory Action Level)；如果TAC高于ACL的1.5倍，但低于ACL的兩倍，則保險公司將被要求提供一份詳細的關于公司財務安全性的報告(Company ActionLevel)，對風險點進行解釋說明；當公司的TAC高于ACL兩倍時，公司可以維持自主經營(NoAction Level)。

在上述風險資本的要求下，2006年美國財險公司的風險調整資本(TAC)與法定風險資本要求(ACL)之比平均為9.35倍，而認可資產與保單盈余比平均在2.5.3.5倍之間。也就是說，1元的權益資本可以支撐3元左右的認可資產，在85％的認可資產為投資資產的情況下，可以支撐2.55元的投資資產，如果投資收益率為5％，而保險業務盈虧平衡，則凈資產收益率將被放大至12.75％(5％×2.55，實際中，保險業務常常處于損失狀態，所以實際凈資產回報率通常低于12％)。

這里，我們將總資產與資本之比定義為保險公司的總杠桿率，將認可資產與保單盈余之比定義為盈余杠桿率。分析顯示，高杠桿率可以在相同投資資產收益率的情況下提高股東回報率，并用最少的資本支撐最大的市場份額。但是，杠桿率不能無限升高，除了法定的資本要求外，保持一定的富余資本也是保險公司抵抗突發性自然災害、恐怖襲擊，以及未知的定價錯誤和投資虧損的需要。在盈利與安全的制衡下，美國財險行業平均的總杠桿率在長期中保持在5倍左右，盈余杠桿率保持在2.5～3.5倍的水平，而那些奉行積極投資策略的公司，杠桿率更低。

美國壽險公司風險調整資本配置的分析結果顯示，與我們的最低資本金不同，美國的法定資本金要求中包含了對投資資產風險的撥備(=股票和房地產投資公允價值的5％+其他投資資產公允價值的2％.證券評估的強制準備金)，其中投資性風險(包括投資資產、利率、信用、市場風險等)占用了公司總風險資本的60％；在財險公司中，投資風險占比略低，在30％左右，其中股票投資占用了總風險資本的20％(圖1)。對投資資產風險撥備的要求使杠桿率與權益投資比之間呈反向關系(圖2)。

權益投資比例與杠桿率：負相關

美國主要財險公司的投資組合結構與杠桿率數據顯示，在投資組合中固定收益占比與公司整體杠桿率之間存在顯著正相關關系(權益投資占比與杠桿率之間呈負相關關系)，即公司的投資策略越保守，杠桿率越高；反之，杠桿率越低——巴菲特的伯克希爾哈撒韋(Berkshire Hathaway，以下簡稱“伯克希爾”)公司的杠桿率為2.26倍(保險業務的杠桿率為1.68倍)，StateFarms更低，僅為1.65倍。反之，那些固定收益占比較高的公司，杠桿率一般較高，如AFG的杠桿率達到8.5倍，Liberty達到7.7倍(圖3)。

這種相關關系正反映了保險公司的投資約束：在保證支付需求的情況下，投資資產的高風險可以幫助公司博取高收益，但高風險的投資策略要求更高的資本撥備，以避免熊市中被迫斬倉或資本不足，從而抑制了有限資本下的市場份額擴張和股東回報率提升；反之，低風險的投資資產雖然會降低投資收益率，但也會相應減低風險資本需求，提高杠桿率的同時放大市場份額。總之，奉行積極投資策略的公司需要保持更高的資本充足率和更低的資本杠桿。

現實中，大型保險公司的杠桿一般較高，這些公司希望通過穩健的投資來獲取更高的杠桿，以支持更大的市場份額；而小型保險公司在市場份額競爭上缺乏優勢，于是會選擇相對保守的定價策略和相對激進的投資策略，來提高投資收益率(圖4)。當然，兩者的前提都是保險業務自身的成本控制。

反觀中國的保險公司，僅2008年上半年，幾大保險公司的投資虧損就達數百億元以上，吞噬了20％以上的資本金，在巨額的投資損失面前，保監會卻并沒有要求各家公司為自身的投資資產撥備風險，而保險公司自己也在牛市中將杠桿率用到極致，結果是低谷中不斷擴大的融資需求和不斷重復的資本危機。

積極的投資策略要求嚴謹的資本撥備和保守的財務杠桿，這不僅應成為保險行業的一項普遍要求，更應成為各家公司的自我約束。下面我們就來看看美國一些相對穩健的保險公司是如何在左側(投資)的積極與右側(資本撥備)的保守間權衡的。

左側的積極與右側的保守

對于那些資產負債表左側投資能力較強的公司，它們在選擇積極投資策略的同時必須謹慎保持承保業務的盈虧平衡和較高的資本充足率。

伯克希爾：積極投資與財務保守

1967年巴菲特以860萬美元收購了NICO保險公司，當時該公司賬面的浮存金(Float，由收到保費與支付賠償額之間的時間差所形成的準備金)僅為1700萬美元；40年過去了，2006年伯克希爾保險集團的浮存金高達509億美元，旗下全資子公司GEICO是全美第四大汽車保險公司，而General Re和伯克希爾再保險集團則是全美第二大再保險集團。

與多數保險公司以固定收益證券為主的投資策略不同，巴菲特的保險公司是以股票和股權投資為主的，其中股票投資占投資總額的38.2％，股權投資占21.4％，兩項合計占投資總額的59.6％，與之相對，固定收益證券僅占14.5％，現金及短期投資占19.2％，合計占33.7％。與財險行業平均2／3固定收益、20-25％的股票及替代投資組合相比，巴菲特旗下保險公司的投資策略顯然是更加激進的——實際上，巴菲特那些著名的股票投資大多是放在保險集團旗下的，是保險集團的浮存金支撐著這些投資，而整個保險集團及其持有的證券資產占到伯克希爾集團總資產的76％，貢獻了總利潤的86％(2007年公司營業利潤中，23％來自保險業務，32％來自證券收益，7％來自金融服務，38％來自制造業利潤)(圖5)。

保險業務的巨額浮存金支持著公司的長期投資戰略，而投資業務也為保險公司貢獻了豐厚的回報：在過去43年中，伯克希爾公司每股價值的年均增長率或者稱投資收益率為21％，僅有6年收益率低于標普，僅有7年收益率小于10％，僅有一年收益率為負，此外，公司控股的76家實業公司，自1993年以來每股經營利潤年均增長23.5％。

巴菲特的保險公司獲得了顯著超越同行的投資收益(在過去40年中，其稅后年均價值增長比標普500高出10％)，這是否意味著他可以忍受更高的保險成本?實際上，巴菲特的保險業務非但不是更加激進的，反而更加保守(相關報道見本刊2007年12月號《產業巴菲特》)。

在承保成本得到有效控制的前提下，投資業務才有了自由度，才可能進行高比例的股票、股權和其他形式的替代投資。巴菲特之所以成為股神，在很大程度上歸功于保險業務貢獻的長期資金和由此帶來的投資自由度——如果巴菲特是一個共同基金的基金經理，在熊市中面臨大量贖回的壓力，并被迫出售那些本打算長期持有的股票，那么，他可能永遠也成為不了股神，畢竟有多少基金經理能把可口可樂、吉列這樣的股票持有20多年呢?

嚴格的保險成本控制為巴菲特積極的股票投資策略提供了空間，但就像巴菲特自己也不得不承認的，在財險領域，尤其是再保險領域，再有經驗的專家也很難確切地估價每筆交易的風險。為了抵御這種不可預料損失的沖擊，巴菲特在奉行積極投資策略的同時堅持低杠桿率。伯克希爾公司資產與資本的比率僅為2.26，而保險業務部門的杠桿率更是只有1.68倍，顯著低于行業平均的2.5～3.5倍水平。低杠桿率使公司在總資產回報率4.8％的基礎上，凈資產回報率僅為10.9％——這是巴菲特的保守，也是其積極投資戰略的需要。

股神如巴菲特尚且在保險業務上如此保守，并采取低杠桿經營，更何況其他保險公司了?

CINF：10％的股息率與2.5倍的資本杠桿

Cincinnati Financial Corporation(CINF)，1950年成立，經營相對傳統的標準化財險業務，其90％的保單都是通過獨立的保險代理銷售，目前公司已躋身全美前25大財險公司(在17個主要險種的保費收入中排名第20，在34個全險種保費收入中排名第25)。

CINF在保單定價上相對保守，過去10年平均的聯合損失率為98％(圖6)，經營成本與保費收入之比為101％，均優于行業平均水平。與巴菲特一樣，CINF也奉行保險業務自身要實現盈利的原則，而且做得更好，它的保險業務已經保持了15年的持續盈利(2000年聯合損失率>100％，但加上手續費和少量的壽險收入后，保險業務仍實現盈虧平衡)。承保業務的持續盈利為公司貢獻了穩定的業績表現，公司的承保收益、投資收益和每股收益都保持穩定上升趨勢(圖7、圖8)。過去5年公司的月Beta值為0.98倍，與行業平均水平相當，自上市以來股價漲幅雖低于伯克希爾，但高于Allstates、Travellers等大型財險公司，當前市盈率14.5倍，略高于行業平均水平，市凈率0.97倍，略低于行業平均水平。

較低的保險成本為CINF的投資策略創造了更大的自由度。在公司的投資組合中，固定收益證券與股票各占近一半，其中，固定收益證券主要用于滿足保險支付需求，平均的投資期限為8年(50％的債券是5～10年期的，還有30％的債券投資期限大于10年，投資期限略長于行業平均水平)(圖9)，并以持有到期為主。但是相對穩定的保險業務使公司在固定收益證券的選擇上也有了一定的自由度，與其他財險公司相比，CINF在債券投資上略顯激進，有13％的非投資級債券和18％的BBB級債券(圖10)，從而使公司2007年債券投資的平均收益率達到5.3％。

固定收益證券保證了短期的支付能力，而股票投資則提供了資產的長期增值空間。不過與巴菲特的價值投資策略不同，CINF更青睞于那些高分紅并穩定增長的股票。實際上，股息收益率(股利／買入成本)是公司選股的首要標準，公司努力將平均的股利收益率保持在10％左右(2007年為10.2％，2006年為9.9％)，并一度購入大量房地產投資基金(REITS)權益，以享受商業地產的租金收益。如果說巴菲特通過旗下直接控股的76家子公司的經營利潤來加強保險業務的資本實力和流動性，那么，CINF則是通過參股后的紅利收益來強化流動性：過去3年CINF每年的股利收益都在2億美元以上，2007年達到2.94億美元，占總投資收益的45％，穩定的股利收益不僅使總投資收益率提高到7～8％水平，同時也加強了公司應付短期支付危機的能力。

當然，對高分紅股票的偏愛和較為嚴格的選股條件導致公司持股相對集中，如在股票投資組合中，FifthThird Bank一家就占股票投資總額的28.1％，其次是寶潔，占9.2％，埃克森·美孚占8.0％，前十大股票占股票投資總額的74％。不過，這些股票確實為公司貢獻了穩定的紅利收益，僅Fifth Third Bank一家的紅利收益就達到1.2億美元，股息率達到65％。

不過，相對積極的投資策略同樣限制了公司的杠桿率使用，2007年CINF的資產／權益比為2.8倍，低于行業平均水平。歷史數據顯示，公司的歷史杠桿率一直保持在2.5倍左右這樣一個相對保守的水平。低杠桿率是積極投資策略的需要，但低杠桿率也拉低了整體的ROE水平，過去10年公司平均的ROE僅為7.2％，與行業平均水平相當。

綜上，對于財險公司來說，需要在保費收益、投資策略與杠桿率之間進行權衡，每一種選擇都有利有弊，每一種選擇又都是一種戰略，成敗取決于你對這種戰略的理解與貫徹。

其他奉行積極策略的公司

除伯克希爾和CINF外，奉行積極投資策略的財險公司還有State Farms——全美最大財險公司之一。作為一家非上市保險公司，State Farms一直保持著獨特的經營風格，2007年末固定收益證券僅占投資總額的43.87％，現金及短期投資占0.78％，剩余55.35％均為股票和優先股投資。與積極投資策略對應的是保守的杠桿比率，目前公司資產/資本比僅為1.65，顯著低于行業平均水平，也因此，公司獲得了穆迪Aal，標普AA，惠譽AA+，A.M.BestA++的評級。

而另一家排名前25的美國財險公司Erie，也采取了積極的投資策略，非固定收益類的投資占投資總額的40％，只是與伯克希爾、CINF和StateFarms不同，Erie的股票投資僅占投資總額的17.5％，而替代投資則占到投資總額23.4％，其中11％是房地產投資，9％是私人股權基金，4％是夾層融資，這些投資分布于95個合伙企業中(有9個合伙企業的持股比例超過50％，有19個合伙企業中持股比例在10～50％之間，其余67個合伙企業的持股比例小于10％)，創造了13％的年化收益率，并貢獻了20％的稅前收益(其中已實現收益占稅前收益的12％，未實現收益占稅前收益的7％)——近年來，替代投資已經成為保險公司投資組合中的新寵。

另外，2007年總保費收入排名第9的Progressive也偏愛非固定收益的投資，股權投資占投資總額的32％，不過其中半數為優先股投資——2／3的優先股為固定股息率，1/3為浮動股息率，它們合計貢獻了1.27億元的股利收益，收益率5％，略高于固定收益證券平均4.4％的收益率一優先股投資成為美國保險公司在穩定股利收益下博取資本回報的一種有力工具。

但無論資產負債表左側如何變化，上述奉行積極投資策略公司的共同特點是資產負債表右側的保守，即負債(承保業務)的嚴格成本控制與權益(資本金)的充足撥備。

資產負債表右側擴張與左側的保守

對于那些資產負債表右側(承保)能力較強的公司，為了降低整體風險與波動，它們必須要保持資產負債表左側(投資業務)的低風險。

ACE：保守是擴張的基礎

ACE是一家全球化的財險公司，在全球50多個國家設有分支機構，在140個國家地區開展業務——在中國，ACE參股了華泰保險公司，在美國，ACE的總保費收入排名第14位，17種主要險種保費收入排名第5。公司在保險業務上的全球化擴張為其奠定了良好的主業基礎。公司過去5年的平均聯合損失率僅為92％，過去十年經營成本與保費收入之比平均為98.4％，均低于行業平均水平。

保險業務的良好盈利為公司投資業務提供了更大的自由度，但與伯克希爾、StateFarms等公司不同，ACE選擇了保守的投資策略與積極的保險擴張，過去十年中，公司保費收入的年均增長率達到31.3％，顯著高于美國同行，為了不因資本市場的起伏波動而打亂保險業務的擴張步伐，公司一直保持著相對保守的投資策略，投資組合中85％以上都是固定收益證券，另有6.3％的短期投資，而股票投資僅占投資總額的4.4％，替代投資占2.7％(圖11)。

在固定收益組合中，ACE以公司債、資產抵押的證券化產品和海外國債為主，平均的信用等級為AA，多樣化的組合使公司固定收益證券的投資收益率穩定在5％左右，總投資收益率在4～5％之間(過去3年的投資收益率分別為5.0％、5.4％和5.3％，總投資收益率分別為4.3％、4.7％和4.9％)。在證券化產品(MBS、ABS)的投資策略方面，公司也選擇那些相對傳統的投資品種，從而在次貸產品上的風險頭寸暴露僅為1.35億美元。

保守的投資策略雖然抑制了高投資收益，卻提高了公司使用資本杠桿的能力，加速了擴張步伐，尤其是1999年并購再保險公司后，總杠桿率一度上升到6倍以上，目前也在5倍左右(圖12)，處于行業平均水平。

同樣奉行右側擴張與左側保守的公司還有專門經營海事保險業務的Navigators，特殊的市場定位為公司提供了相對穩定的保險收益，過去十年平均的聯合損失率為98.5％，經營成本與保費收入比為102％，低于行業平均水平。不過由于缺乏專業的投資管理團隊，公司的投資業務主要由外部機構操作，也因此，Navigators在高風險投資產品的額度控制上更加譖嗅：公司規定BBB級債券的投資額不得超過固定收益總投資額的10％，非投資級債券投資額不得超過公司總權益資本的5％，股票類投資不得超過公司總權益資本的20％。在嚴格的投資約束下，2007年末，公司總投資組合中僅有3.8％投資于股票，其余全部投資于固定收益證券和短期投資；而固定收益投資的平均信用等級為AA，其中，AAA級債券占77％，AA占10％，A占8％，僅有4％的證券是BBB級，非投資級或未評級債券僅占1％：此外，所有資產證券化產品的信用等級均為AAA級，僅有50萬美元投資于次貸產品，2090萬美元投資于Alt-A產品(圖13、圖14)。在保守的投資策略下，公司最近3年的投資收益率保持在4.5％左右，但4.75倍的高杠桿加速了公司的擴張步伐(圖15)，過去十年保費收入的年均增長率達到20.8％。

另一家有著125年歷史的財險公司Chubb，也是以海事險起家而逐步發展為一家綜合性財險公司。Chubb尤其擅長特殊險的承保，這為其奠定了良好的盈利基礎，不過，公司也選擇了相對保守的投資策略，不是為了更高的增長，而是為了更高的股東回報率。Chubb的投資組合由85％的固定收益證券(其中一半以上為免稅市政債)、5％的短期投資、5％的股票和5％的替代投資組成。保守的投資策略使公司的稅前投資收益率僅達4.3％左右，稅后在3.5％左右，但穩健的投資也降低了業績的波動性，過去5年的月Beta值僅為0.79倍，低于行業平均水平(0.94倍)，而過去10年平均4倍的杠桿率則讓公司的凈資產回報率達到11.5％水平，高于行業平均，也高于資本成本。

類似的還有從事醫療責任險的公司ProAssurance。其固定收益證券占投資總額的90％，此外還有6％的短期投資，股票和替代投資加起來不到總投資額的2％(另有3％的其他投資)。5％左右的收益率與3.5倍的杠桿率讓公司在過去10年實現了年均16.2％的增長率和11％的凈資產回報率。

積極的保險業務擴張要求公司把更多資本金用于支持保單的承接而非投資收益的提高，這是保險公司在保險與投資間權衡的結果。

中國保險公司也應對投資資產風險進行撥備

以上案例顯示，美國的保險監管機構用投資資產的風險撥備，有效限制了保險公司的過度投機，而保險公司自身也在高收益與高杠桿間權衡，在積極投資與積極擴張間權衡。這種權衡正體現了保險公司的風險控制與能力邊界，反映了不同保險公司的戰略選擇。

2008年7月，保監會出臺了新的保險償付能力監管規則，新規則中將保險公司償付能力充足率(實際資本與最低資本之比)標準從原來的100％提高到150％。但是，新規定中，對最低資本的要求仍然是以負債(承保)風險為基準計算的，并沒有包含投資資產的風險撥備，其結果是投資策略與資本金要求的割裂，而在2008年的熊市行情中，一些保險公司由于前期激進投資而導致資本金大損、償付能力不足。因此，保險公司投資資產的風險也要撥備。

對于中國的保險公司來說，法定的資本金要求從來都是保險公司經營的最底線，穩健的保險公司會根據自身優勢來制定戰略，包括長期的資產配置目標和資本充足率目標。保監會只確定了一個統一的(而且是相對寬松的)權益投資比上限，沒有考慮不同公司保險業務盈利能力的差異(綜合成本率)；同樣的，保監會也只設定了一個統一的償付能力充足率下限，沒有考慮不同保險公司間投資結構和投資風格的差異，這種相對粗放的規定就給了那些激進的公司一些可鉆的“空子”。

但是作為對自身長期發展負責任的保險公司卻不能不考慮這些，顯然，一個穩健的保險公司，尤其是財險公司，有一些原則是不能忽視的：首先，綜合成本率應與權益投資比上限呈負相關關系，即綜合成本率越高(保險業務虧損越嚴重)，權益投資比上限應越低。其次，權益投資比應與償付能力充足率下限呈正相關關系，即權益投資比越高，要求的償付能力充足率也應越高，或者說，保險公司應該為自己高風險的投資資產主動留出充足撥備，否則，不如選擇保守投資策略下聚焦保險業務的穩健擴張。再次，其實不僅是股權投資，那些使用高杠桿的固定收益投資也應列入高風險投資之列，給予更高的投資風險撥備，從而限制公司整體的過度擴張和過度投機行為。

美國與歐洲財險公司資產配置結構比較

在美國財險公司的投資組合中，固定收益證券占據了重要地位(圖16)。這與美國發達的債券市場不無關系，它為投資人提供了從公司債、免稅市政債到MBs、ABs等多種投資選擇，使其可以通過債券組合來創造較高收益。

與美國公司相比，歐洲的財險公司在固定收益證券上的投資比重較低，即使是財險公司一般也持有較高比重的抵押貸款(圖17)，尤其是德國等銀行主導國家，貸款成為財險公司的重要投資方向(圖18)。同時，歐洲財險公司由于高收益債券的選擇較少，因此在股票市場上的配置比例也略高。但總體來說，資產配置是各國財險公司共同的選擇。

中國，同樣也沒有美國那么發達的固定收益證券市場，因此，同歐洲財險公司一樣，對股票市場的依賴度可能更高。但即使如此，在固定收益、股票、可轉債乃至替代投資等資產上的有效配置，仍是中國保險公司獲取穩定收益的基礎。

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首先，它看起來很個性!這不是一輛普通的Jeep~，在保留了最有品牌特點的七孔前格柵的同時，該車車身融入了更多流線型的時尚元素。全新的輪廓具有大幅度向后傾斜的前窗，富有表現力的發動機罩和寬闊的保險杠，為其賦予了現代和高性能的外形。從側面看，Jeep指南者借鑒了空氣力學的設計，采用了極具風格的輪眉造型，并對傳統的梯形輪拱開口進行了新穎和動感的演繹，使得整個車身輪廓更流暢，并富有沖擊力。

其次，它很實用!你，你的朋友們，以及你們攜帶的一切東西，都能夠以最方便的方式進入車輛1269升以上的巨大內部載物空間。再大一點?60/40分割折疊式后排座椅可向前折疊放平，從而形成額外的載物空間。還需要更大的空間嗎?前排乘客座椅也可以向前折疊放平。

再次，它很越野!靈活實用的Freedom Drive分時四驅性能，可實現高速四驅、低速四驅和二驅之間自由轉換，在同級車中具有更強的通過性能。不僅如此，Jeep指南者搭載2.4升雙VVT世界發動機，功率和扭矩高達125千瓦(170德制馬力)和220牛頓/米。據了解，Jeep指南者的第二代CVT無極變速器，不但具有加速順暢，換檔平順，動力無損失的特點，更令行車加速過程如行云流水般暢快，它還采用電腦模擬的6速手動模式，給您帶來無與倫比的駕駛樂趣。總而言之，Jeep指南者澎湃的動力和出色的燃油經濟性都隨時聽候你的調遣，讓你無論日常出行，還是駕車出游，都得心應手。

在您“玩轉都市生活”時，音樂怎能缺席?指南者的音響配置絕對震撼人心。限量版的458瓦B0stonAcoustics高級音響系統，包括一個帶有數字信號處理(DSP)的八通道368瓦放大器、兩個位于儀表板內的2.5英寸高音揚聲器、四只位于車門內的6x9英寸全音域音箱、兩只位于上掀式尾門內的3.5英寸中高音揚聲器、一個安裝在右后飾板內的低音炮，以及一個額定功率為90瓦安裝在低音炮內的兩通道放大器……，你很難在其他同級車中享受到更完美的音效。

目前，國內市場上的Jeep。指南者有標準型和豪華型兩款，廠家指導價分別為24.99萬和28.99萬元。如果你打算買同類價位的車，有很多車型可以選，但請記得，這是Jeep。指南者，不是別的什么車。