金融危機的前生今世

從表象看，本次金融危機產生于住宅市場價格下跌導致按揭違約率的提高，由此引發相關產品出現巨額損失。從更深層次看，其根源于21世紀初的美國住宅市場在低利率和金融創新的推動下催生出的泡沫，以及參與方對風險的忽視。我們可以把危機從2007年初到目前的演進大致劃分為六個階段，在全球央行聯手注入無限流動性以及對金融機構闊綽的注資安排下，大型金融機構繼續倒閉的可能性已經減小，然而，由于巨額損失尚待披露、巨額財政赤字抑制經濟復蘇，本次金融危機還遠沒有結束，全球經濟將步入中期的調整，復蘇的曙光有待2010年以后。

如果要給2007年以來的世界經濟挑選一個關鍵詞，“次貸危機”可謂眾望所歸。次貸產品所導致的全球金融機構巨額虧損，每每令世人咋舌；次貸沖擊所引發的全球金融市場極度動蕩，屢屢讓投資者膽戰；次貸危機拖累全球各國經濟陷入低迷，不斷增添民眾的沮喪。

次貸危機的根源何在?它又是怎么一步步演變為今天的金融海嘯?展望未來，全球經濟將在次貸沖擊中走向何方?

次貸危機的根源：住宅市場的泡沫+對于風險的漠視

從表象上看，次貸危機產生于住宅市場價格下跌導致按揭違約率的提高，由此引發相關產品出現巨額損失。

進入21世紀，美國住宅價格節節走高。反映全美20大城市綜合住宅價格的SP/Case-Shiller指數從2001年初的112.39點一路漲至2006年7月的206.52點，5年半的時間里幾乎翻了一番，平均復合年增長率為11.7％，期間幾乎沒有出現過任何回調(唯一的例外是2001年12月該指數較上月下降了0.8‰)。然而此后，房價開始下跌。截至2008年8月，全美主要城市的綜合房價相比最高點已經回落了約20％。目前市場的預期是，美國此輪住宅價格的調整幅度將達到35％左右。

房價出現如此大幅度的下跌，導致按揭貸款拖欠情況的急劇增加。全部住宅按揭貸款的違約率由21世紀初的4％左右上升到2008年第二季度的6.41％，升幅超過50％，其中，次級按揭貸款的違約率由11％上升到18.67％。而且市場預期，違約數據還將進一步攀升。

按揭貸款的違約，直接導致相關產品如MBS(按揭貸款支持債券)、CDO(債務抵押債券)、CDS(信貸違約掉期)等面臨損失。自2007年初到2008年9月底，全球主要金融機構披露的與按揭有關資產的損失與計提已經累計達到6800億美元。由此，引發了金融機構破產的風潮以及金融市場的劇烈動蕩，進而導致市場出現信用緊縮，危及實體經濟的正常運轉。

從更深層次看，次貸危機根源于住宅市場的泡沫以及參與方對風險的忽視。

分辨一個市場是否存在泡沫的關鍵，在于買家買入的理由。如果買入的主要理由是期望價格能夠繼續上漲，從而獲取資本利得，那么這個市場多半已經處在泡沫膨脹的過程之中。21世紀初的美國住宅市場，在低利率和金融創新的推動下，催生了一個大泡泡。

為了拉動美國經濟走出科網泡沫破滅的陰影，美聯儲從2001年1月到2003年6月連續降息13次，一舉將聯邦基金利率從6.5％降至1％，為美國46年來的最低水平。超低的短期利率，加之通脹預期的穩定，使包括住房抵押貸款利率在內的美國長期利率走低。2003年，30年期住房抵押貸款利率一度降至5.2％的絕對低位。受低利率的刺激，美國房地產市場的投資價值得到提升，逐漸呈現欣欣向榮的局面。

隨著住宅價格的上漲，房地產的金融屬性開始突現，對住宅的需求開始超越購買力和支付能力的束縛，更多地建立在對未來房價持續上漲的預期之上。同時，信貸條件不斷放松，信貸創新活動日趨活躍，基于未來住宅價值增值的各種信貸產品層出不窮，尤其是超越借款人當前實際支付能力的次級抵押貸款得到了快速的發展。在花樣繁多的次級按揭貸款方案設計中，利率重置是一個關鍵。為了迎合借款人支付能力較低的實際情況，次級按揭貸款通常給予借款人一定的利率優惠期，譬如在最初兩年允許借款人以低于市場利率的標準還款。天下沒有免費的午餐，優惠期過后，借款人將面臨利率重置，重置后的利率將顯著高于市場水平。由于預期住宅能夠不斷增值，因此在利率重置后，借款人可以通過對增值了的房產進行再融資，重新獲得較低的還款負擔。這樣，房價持續上漲的預期成為整個游戲得以持續的核心。

低利率的刺激、虛增需求的推動，共同營造了住宅價格蓬勃向上的局面，這不僅激勵了房地產投資的增長，而且房產增值帶來的財富效應也刺激了消費，支撐了美國經濟的強勁增長。

自2004年中期開始的加息周期，終于推動了住房抵押貸款利率的上升，美國房地產市場逐漸降溫，房價漲幅出現收斂，并于2006年下半年開始下跌，房價持續上漲的預期遂成泡影，次貸游戲面臨終結。在還貸壓力提高以及住宅價格下跌的雙重打擊下，住房按揭貸款的拖欠率出現明顯上升，住宅投資的增速明顯下降并繼而陷入衰退，帶動整個固定資產投資負增長；同時，住宅增值的財富效應也相應逆轉，拖累美國經濟走弱。

住宅市場泡沫的破滅，將價值11萬億美元的美國住宅按揭市場置于高風險的狀態。35％的預期房價跌幅，必然給金融機構以及相關產品的投資者帶來巨額的損失。然而，在泡沫形成階段，各方對于風險的嚴重漠視，則加劇了泡沫的程度，并給如今的損失雪上加霜。

一方面，上世紀90年代中期以來的低利率、低通脹和高增長的環境，加之金融機構之間日益激烈的競爭，使得金融市場對風險的定價不斷走低，由此也推高了相關風險資產(包括住宅)的價格。

另一方面，金融創新的發展，金融產品的層層打包轉手，導致委托代理鏈不斷拉長。發放按揭貸款的銀行不愿意直接持有貸款，而是將其交給投行打包成為MBS賣給市場，由此快速賺得轉手的利差，并能獲取資金繼續放貸，進而助長了住宅價格泡沫的膨脹；不少MBS的持有者也不愿意長期持有按揭支持債券，而是把各類MBS收集起來交給投行打包，這次的新產品名字叫做CDO，同樣再賣給市場；CDO也可以繼續打包，成為CDO平方，再度轉賣；后面還可能有CDO立方……一次次的打包、一回回的轉手，使得中間環節的參與方習慣了依靠轉手賺取快錢，卻不必承擔相應產品的風險，這導致風險控制機制的弱化；同時，也使得最終的產品變得異常復雜，令投資者很難分辨其中究竟包含了哪些基礎資產，由此不得不依賴評級機構對產品出具的風險評級。

評級機構的模型依賴于歷史數據。然而，由于此次房價的跌幅為1929年大危機以來所罕見，違約率的跳升已經超越了有系統數據記載以來的所有歷史情況。依賴評級的投資者終于發現，AAA的評級也是脆弱的。譬如，歷史數據表明，次級按揭貸款的違約率在11％左右，標準差2％，那么只要將相關產品的保護程度設計在三個標準差，也就是相當于能否承受17％違約率的水平，就很容易從評級機構那里獲得AAA的評級。不幸的是，現實狀況已經讓經驗主義者大跌眼鏡，次按的違約率已經超越了18％，并將繼續攀升。對極端情況下的風險的低估，使AAA的評級并沒有給投資者提供想象中的保護。

次貸危機的深化：從輕視到恐慌，從金融危機到經濟危機

2007年初，關于美國次級按揭市場陷入困境的報道逐漸進入人們的視野。一年多以來，這個僅占美國所有住宅按揭貸款余額15％的次貸市場，卻掀起了陣陣巨浪，令美國經濟這艘巨輪顛簸不定。縱觀2007年以來次貸危機由星星之火向烈焰熊熊的演變，我們可以察覺到世人對于次貸危機由輕視到恐慌的轉變，也能觀察到危機由金融領域向實體經濟的蔓延。我們可以把危機的演進大致劃分為以下六個階段(圖1)。

第一階段：次級住宅按揭市場的危機——“美國次貸市場遇到了問題”

次貸危機的第一階段從2007年初至當年的7月中旬，其主要特征是，直接經營次級按揭貸款業務的機構遭遇到困境，但市場輕視次貸危機對美國經濟和金融體系的影響，認為問題將會局限于次貸市場。因而，全球各主要金融市場并未遭受不利影響，投資者的風險偏好較強，日元套息交易活躍，資金大舉流向高風險領域，導致國債價格下跌(收益率上升)，全球股市聯動走高，其中，新興市場股市表現尤為搶眼。同時，原油、基本金屬期貨價格不斷攀升。

2007年7月中旬以前，暴露出來的問題還僅局限于次貸市場本身。無論是2月中旬美國最大次級住宅按揭公司全國金融公司(countrywide FinanciCorp)宣布減少放貸，還是4月初美國第二大次級住宅按揭公司新世紀金融(New Century Financial)申請破產保護，都只是與次級按揭貸款的發放直接相關的機構遇到了問題，其他金融機構的運營基本正常，金融市場保持了繁榮穩定，美國經濟的擴張步伐在當年第二季度也表現得極其穩健。

主流輿論也輕視次貸問題對美國經濟和金融的影響。據美國抵押銀行家協會(MBA)的統計數據，截至美國住宅均價出現下跌的前夜(2006年6月末)，次級按揭貸款在全部住宅按揭貸款中的占比為15％。美聯儲的數據顯示，2006年6月末，全美住宅按揭貸款余額為9.36萬億美元，據此推算，次級按揭貸款的規模在1.4萬億美元左右。假定美國房價將下跌30％，那么次級按揭貸款的損失預計為4200億美元，僅占美國聯邦存款保險體系內的金融機構總資產的3.6％。即使考慮到由次級按揭貸款衍生出來的次級按揭貸款支持債券，根據市場普遍預計的60％的派生比例測算，次級債的規模大約為0.84萬億美元，僅相當于2006年末美國MBS總額的10％，或者相當于美國整個債券市場價值的3％。如此低的比例會對美國龐大的經濟金融體系產生破壞性的影響嗎?主流輿論對此不屑一顧。在這一階段，MSCI全球指數繼續高歌猛進，就連代表美國主板股票市場的標準普爾500指數在此期間也累計上揚了9.15％，金融市場的強勢為當時的主流心態提供了清晰的注腳。

第二階段：次貸危機向金融市場蔓延——“發達經濟體的金融市場遇到了問題”

次貸危機的第二階段從2007年7月19日一直延續到11月底，其主要特征是，更多金融機構開始遭受次貸問題的沖擊，市場信用風險溢價出現急速飆升，金融危機引發各國央行的注資干預，但美國的實體經濟依然保持快速增長的勢頭。因此，彼時的主流輿論認為，次貸危機首先是美國金融市場的問題，其次是那些大量投資于美國次貸產品的發達經濟體所需要面對的問題。受此影響，發達國家的金融市場遭遇了沖擊，市場避險情緒有所抬頭，日元套息交易出現平倉跡象，資金逐漸從發達國家股市撤離，流向增長前景尚且確定的新興市場，以印度、中國、中東為首的新興市場股市繼續演繹繁榮，呈現與發達國家股市脫鉤的勢頭。同時，在避險情緒的推動下，黃金、原油和國債走強，農產品價格則受惠于供應憂慮而走高。

貝爾斯登旗下兩只對沖基金瀕臨清盤，標志著發達經濟體的金融機構已經遭受次貸危機的侵襲。2007年7月19日，美國第五大投資銀行貝爾斯登宣布，旗下兩只對沖基金所投資的由次級按揭貸款支持的證券組合出現巨額虧損，瀕臨清盤的境地。受此消息影響，美國三大股市出現1％以上的跌幅。隨后，澳大利亞的麥格理銀行聲明，旗下兩只高收益基金因投資次債產品而面臨25％的損失，法國最大銀行法國巴黎銀行(BNP Paribas)宣布卷入美國次級債問題。隨著越來越多與次貸業務不直接相關的金融機構宣布遭遇次貸危機沖擊，人們開始意識到由于金融創新的不斷深化，次貸市場的風險已經被廣泛分散到整個金融市場，由于發達經濟體的金融機構大量持有次貸衍生產品，或許都將不能幸免于難。

反省次貸問題，市場信用風險溢價出現飆升。受一系列金融機構遭遇損失的震撼，金融市場對次貸危機開始表現出前所未有的重視，特別是對次貸問題的本質——對信用風險的漠視——給予了充分的反省。以浮動利率住宅按揭貸款支持證券為例，與無風險的國債收益率相比，該抵押支持證券(MBS)的信用風險溢價自7月中旬以來出現了顯著的上升(圖2)。

盡管金融市場動蕩不安，但美國實體經濟表現強勁。市場信用溢價的飆升，金融機構惜貸情緒的升溫，迫使主要國家的中央銀行聯手向市場注入巨額流動性，以緩解金融市場面臨的危機。然而，在經歷了上述種種沖擊后，第三季度美國的GDP增速卻創下了自2001年以來的最高紀錄，顯示實體經濟尚未明顯遭受金融危機的不利影響。

第三階段：對發生經濟危機的擔憂加劇——“世界經濟遇到了問題”

次貸危機的第三階段從2007年12月開始，一直延續到2008年3月15日貝爾斯登破產傳聞甚囂塵上之時。這一階段的主要特征是，市場對于美國經濟將出現衰退，并導致世界經濟增長顯著減緩的擔憂日盛。在此背景下，避險心態占據了上風，資金從全球股市全面撤離，新興市場也未能幸免，脫鉤的希望被重新掛鉤所取代。從全球市場撤出的資金，一方面回流日本，清償套息交易頭寸，導致全球流動性的緊縮，另一方面大量囤積于黃金、國債等少數避風港，以及供應短缺的農產品市場。而各國央行所投放的流動性，則大多被金融機構所窖藏，或被投資于低風險的領域。

美國經濟2008年陷入衰退的風險不斷提高。2007年12月以來，摩根士丹利、花旗等主流金融機構，以及格林斯潘、費爾德斯坦等權威人士紛紛調高了2008年美國經濟遭遇衰退的可能性。2008年1月公布的去年12月的美國經濟數據則暗示，美國經濟可能已經瀕臨衰退的邊緣。

世界經濟增速可能顯著下降。無論是經濟規模，還是影響力，美國經濟一直都是全球廠商十分倚重的消費市場。隨著對美國經濟前景的悲觀預期逐漸占據上風，“世界經濟遇到了問題”——這種擔憂開始縈繞在人們的心頭。

美國政府救市政策密集出臺。2007年12月6日，在美國政府的全力協調下，美國抵押貸款機構同意將部分次級抵押貸款所享受的優惠利率凍結5年不變；11日，美聯儲降低基準利率25個基點；12日，美聯儲創立定期資金招標機制(TAF)，向市場提供流動性；2008年1月22日，美聯儲宣布緊急降低基準利率75個基點；30日，美聯儲再度降息50個基點；1月24日，美國白宮和國會就總額達1680億美元的一攬子經濟刺激方案達成一致，2月，該方案快速獲得兩院通過；3月11日，美聯儲宣布創立定期證券拆借機制(TSLF)，對投行補充流動性。

然而，這一切努力并未打消市場的憂慮。終于在3月中旬，縈繞于投資者心頭許久的擔憂爆發了——貝爾斯登，美國第五大投行，可能破產的傳聞彌漫于金融市場，擠兌隨即發生。

第四階段：短暫的穩定期——“最壞的時刻或許已經過去”

次貸危機的第四階段起始于2008年3月16日的貝爾斯登被收購，終結于5月末的資源國股市見頂。這一階段的主要特征是，隨著貝爾斯登被收購，市場信心開始恢復，最壞的時刻已經過去——這種情緒引導投資者重歸高風險市場，以美國為首的全球主要股市出現反彈，資源國股市創出歷史新高。

3月16日，摩根大通銀行在美聯儲的支持下，宣布收購瀕臨破產的貝爾斯登。當日，美聯儲創立一級交易商融資機制(PDCF)，向大型投資銀行開放貼現窗口，宣告美聯儲的最后貸款人覆蓋范圍正式擴大到非銀行的投行領域；同時，美聯儲降低再貼現率25個基點。18日，美聯儲再次大幅降息75個基點。

這一系列政策令市場認為，大型金融機構，特別是處于次貸危機風口浪尖的投資銀行，已經得到了金融安全網的保護，不再會有規模更大的金融機構遭遇危機。同時，歷史的教條告訴投資者，歷次金融危機都是以一家大型金融機構的破產而宣告結束。如今，我們已經看到了全美第五大投行的垮臺。因而，“最壞的時刻已經過去”這種樂觀情緒開始滋生。

在此背景下，美股逐漸回暖。而且，由于美股此輪調整還未觸及20％的牛熊分界線，加之美聯儲已經大幅降息，以及財政刺激方案即將落實，美國經濟前景可能轉好的預期也有所升溫。

只要美國經濟能夠穩定，那么全球經濟增長就不會遇到大的問題，這樣，資源品的需求就仍能得到保證，由此，推動了以原油為代表的商品價格繼續創出新高，并帶動加拿大、巴西等資源國股市不斷刷新歷史紀錄。

第五階段：次貸危機的高潮階段——金融海嘯來襲

次貸危機的第五階段從2008年6月延續到10月中旬。這一階段具備金融危機的主要特征：大型金融機構接連倒下，金融市場流動性嚴重短缺，全球股市跌進熊市區域，商品價格開始暴跌，市場信心幾近崩潰，各國政府聯手救市。

進入6月，跌跌不休的房價、持續攀升的違約率、曇花一現的財政刺激效果，這些跡象令投資者開始懷疑次貸危機已然度過的想法。

7月中旬，房利美和房貸美可能破產的傳聞導致兩房股價暴跌，拖累歐美金融股股價，全球主要股指(包括MSCI全球指數)跌進了20％的牛熊分界線。8月，美國政府決定接管兩房，但這似乎只是大型金融機構麻煩的開始。9月15日，全美第四大投行雷曼兄弟提請破產保護，同日，第三大投行美林被美國銀行收購；次日，AIG瀕臨破產，美聯儲向其注資850億美元；21日，美聯儲批準美國僅存的兩大投資銀行——高盛和摩根士丹利轉為銀行控股公司，至此，顯赫一時的華爾街五大投行悉數成為歷史。

大型金融機構接連瀕臨絕境，致使市場恐慌情緒爆發，流動性瞬間陷入枯竭。美元隔夜LIBOR利率從2％一度飆升到6.8％，更長期限的資金拆借更是有行無市。這意味著，實體經濟可能因為缺乏資金，窒息而死。為此，從美國到歐洲，從日本到韓國，從俄羅斯到澳大利亞 各國政府幾近瘋狂地向市場注入了3萬億美元的流動性。

國有化，成為各國政府拯救金融體系的一種共識。10月3日，美國國會通過了總額8500億美元的救市方案，14日，美國政府決定動用其中的2500億美元向九家金融機構注資，并獲得相應的股權；13日，英國政府向三大銀行注資370億英鎊，將其部分國有化；10月上中旬，冰島政府將該國最大的三家銀行收歸國有，無限提供流動性的努力，逐步平息金融海嘯。10月13日，美聯儲宣布將無限制提供美元給英格蘭銀行、歐洲央行以及瑞士國家銀行。該舉動將讓這些央行可無限制借貸美元資金給轄內的銀行。受此影響，高企的市場拆借利率終于開始回落，這意味著由大型金融機構破產所引發的全球范圍的流動性危機可能告一段落。

第六階段：經濟危機將繼續困擾全球

目前，全球經濟正在向次貸危機的第六階段邁進，這就是經濟危機的階段。

金融海嘯的逐步平息，是次貸危機結束的開始，還是開始的結束?我們更傾向于后者。

金融危機的爆發，往往是迅即而壯觀的。1929年10月最后十天美股的暴跌，1997年7月2日泰銖匯率瞬間的狂瀉，在短時期里，我們看到了金融市場的天翻地覆。然而，此后往往伴隨著長時間的經濟低迷。

2008年9月的金融海嘯似乎已經步入平息階段。在全球央行聯手注入無限流動性，以及對金融機構闊綽的注資安排下，未來，大型金融機構繼續發生倒閉的可能性已經減小，然而，次貸危機還遠沒有結束。

巨額損失尚待披露。根據IMF的最新估計，次貸危機將使全球投資者蒙受1.4萬億美元的損失。如今已披露的損失累計只有6800億美元，這意味著還有一半的頭寸需要確認是否形成損失。因此在未來，盡管大型金融機構在各國政府阻斷系統性風險的意圖下會得到政府資金的援助，但巨額虧損依然還會不斷暴露，因而這些金融機構還需要繼續向市場融資，或者接受政府第二輪的資金注入。同時，不可避免的是，我們還將看到眾多中小型金融機構無助地倒下。由于政府干預的強化，這些新披露的巨虧所引發的沖擊，或許將遜于9月的金融海嘯，但還是會導致金融市場在相當長的一段時期處于信用緊張的狀態，這不利于實體經濟的回穩。

巨額財政赤字抑制經濟復蘇。美歐多國大舉充實銀行體系資本的舉措，必然導致財政開支的急劇增加，同時，由于經濟的下滑，致使未來的財政收入可能大幅減少，因此，財政赤字的跳升，發債規模的膨脹，將在所難免。隨著國債供應量的大幅增加，中長期無風險收益率將顯著升高，由此推升金融市場整體的中長期利率水平，這顯然會不利于經濟的復蘇。當然，各國央行可以通過公開市場操作投放貨幣，來抑制市場利率的升高。然而，這樣做的結果無異于通過印發貨幣來彌補金融機構的虧空，其后果將是通脹水平的抬頭，同樣也會推升中長期利率，抑制經濟復蘇。由此看來，全球經濟將步入中期的調整，復蘇的曙光有待2010年以后。