中場盤點世紀危機

世紀危機的上半場“金融篇”已近結束，下半場可能是曠日持久的經濟衰退，

伴隨的可能先是通縮、后是難以駕馭的通脹。危機的下半場可能持續多年，

并將以不同的形式一次次地反復，其發展將比上半場更加撲朔迷離。在危機的上半場，中國更多是隔岸觀火，下半場則要直接面對外部需求萎縮的沖擊。可以肯定，未來我們將生活在一個新的世界金融框架下，監管方面的改革不容回避。長遠來看，世界貨幣體系的有效改革需要中國發揮關鍵的作用，人民幣也一定要在新體

系里扮演核心角色之一，但中國是否開放人民幣自由兌換，則需深思熟慮。

世紀危機轉入下半場

正如本專欄2007年底所預料，此次從次貸危機而起的信用危機已經成為人類歷史上最大的全球金融危機之一。延續那篇《次級債危機剛至中場》文章的思路，我想首先將本次危機改稱為世紀危機。美國政府的8500億美元救市計劃，加上歐洲各國不遺余力的挽救，應該能夠將世界金融系統從崩潰的邊緣拯救回來了，但這可能只是世紀危機的上半場——金融危機的結束，世紀危機的下半場可能是曠日持久的經濟衰退，伴隨著的可能先是通縮、后是難以駕馭的通脹。在當今以美元為主導、一體化的國際經濟與金融框架下，我們所面對的環境應該在人類歷史上找不到參照系。

如果危機到現在為止可以比作一場急性致命病癥的話，由于最近的真正治本的救市政策，現在可以比較有把握地講，金融市場與世界經濟應該不會就此死去，美國經濟不會出現像1929～1933年那樣失業率高達25％、GDP倒退25％的嚴重后果，人類社會更不會回到自足的農耕社會。危機至此的演繹基本上可以參照1929年危機后大蕭條時期的歷史經驗教訓，事件發展的進程可以說是很容易預見到的。而隨著金融危機從雷曼破產后貨幣市場與債券市場的完全冰封，迅速地蔓延到實體經濟之中，可以認為，當前危機已逐漸轉入下半場的經濟危機階段。

假如危機的上半場如交響樂中快速、急風驟雨般的激昂旋律，那么，下半場則可喻為漫長幽婉、持續不斷的悲涼曲調。危機的下半場可能要持續多年，并且將以不同的形式一次次地反復。而對于像我這樣試圖預言的人，由于沒有現成的經驗教訓，下半場比上半場的發展將會更加撲朔迷離。

下半場的兩個階段

我想，從兩條危機起因的主線——深層經濟基本面和市場結構，也許可以解開危機的未來走勢。

首先，危機在經濟上的根本原因在于世界金融體系與世界經濟格局的不相匹配(見本專欄2008年2月文章《國際貨幣新體系誕生前的陣痛》)。世界經濟已經進入了一個多極時代，而貨幣體系則還是美元領導。由于美國的貨幣政策以美國國內經濟為唯一政策目標，所以造成了網絡泡沫破裂后，美國貨幣政策順美國經濟之衰勢、逆世界經濟之升勢而保持過度寬松，從而使世界范圍內泛濫的流動性反向流回美國，直接造成了美國的地產泡沫。而美元作為世界上最主要的儲備貨幣，從主觀文化和被動接受兩個方面使得美國經濟能夠長期在財政赤字、貿易赤字、過度消費中增長。要是在其他國家，這種情況恐怕早就要引發經濟危機了，美國卻可以在享受儲備貨幣紅利的基礎上，在這條不可持續的道路上維持了相當長的時間，直至整個體系不堪重負。這次危機的直接經濟后果，就是對這種模式的修正，美國要從過度消費中走出來，找到新的替代增長模式。然而，現在恐怕一時還看不到美國經濟的出路到底在哪里，在這種環境下，經濟的收縮恐怕時間不會太短。危機前，伴隨著流動性過剩，金融機構在自由經濟思潮的影響、金融創新的粉飾、華爾街貪婪的驅使下，不斷地放大杠桿、追求更高的風險，從而使美國經濟過去的增長建立在金融杠桿的海市蜃樓之上，而危機所引發的去杠桿化也將進一步收縮經濟規模，這個過程將會相當痛苦。加上危機中金融機構的風雨飄搖，商業融資渠道基本關閉，現在美國經濟正在經歷快速的下滑。在這種環境下，經濟很有可能進入一個通縮的局面。現在我們所面對的問題是，美國經濟到底會收縮多少，是一2％還是-5％?這種局面將在危機下半場的前半段發生。

其次，這次世紀危機能夠避免世界末日，主要是各國政府不遺余力的救助，注入資金、注入流動性、降低利息，這些政策源于對1929年大蕭條后果的反思，然而可以想象，這些政策應該不是沒有代價的。以美國為例，其財政狀況將會極度惡化，美聯儲對貨幣的信用維護也將受到傷害，假設這些救助政策經過一段時間后可以把美國經濟拉回到增長區間，金融體系開始運轉，那么，這些流動性會不會導致通貨膨脹呢?這將意味著，一旦美國經濟恢復正常秩序，其馬上可能會面對另一個大敵：通脹。這可能就是下半場的后半段了。

要想制服通脹，美國必將要付出避免現在災難的代價，利率將大幅攀升。美國要向世界證明，他們將會繼續維護美元的信用.那么，美國經濟未來必將付出繼續受到抑制的痛苦。

危機后的世界金融新框架

一旦危機的最高潮過后.人們就應該開始思考如何從體系上修正原來的弊端了。這項工作也會在下半場開始。本次危機的直接原因是監管的松弛和缺位.需要修正的主要有三個方面。

第一，是直接對金融機構資本充足率的監管，不允許金融機構用不論是衍生品還是表外業務的形式變相提高杠桿率。

第二，將除商業銀行之外包括證券、保險等在內的金融機構都直接納入資本金監管的行列，因為金融機構除去居民存款之外.還有其規模可能傷及金融系統安全的考慮。

第三，就是對跨境金融機構的監管問題，因為聯結本國公共利益的外資金融機構現在也嚴重監管缺位。而從長期看，則需要改革現有的國際貨幣體系。這項改革可能會很困難，而且會需要很長的時間，恐怕在危機下半場只能看到廣泛的討論，并不會有什么實質性的進展。

可以肯定的是，未來我們將生活在一個新的世界金融框架下。中國很幸運地一直沒有受到直接的沖擊。在危機上半場的金融篇中，中國更多的是隔岸觀火，只有一些海外資金受到了很大的沖擊，但中國經濟并沒有遭受太大的影響。至今為止，危機對中國最為直接的影響是上半場結束前的雷曼破產事件，它將世界經濟疾速推入了衰退之中，從而造成了全球大宗商品需求和價格迅速下降，將中國對國內通脹的最后擔憂徹底解除，這也成為了中國這個經濟周期政策開始放松的分水嶺。

由于中國資本項目的封閉與貿易的開放，金融危機對中國的影響要比經濟危機小得多，不過，中國在世紀危機的下半場要直接面對外部需求萎縮的沖擊。

再回顧金融監管，由于中國政府一直實行了非常謹慎的態度，中國的很多政策似乎對這次危機有先見之明.如對外資金融機構在華開展業務需要注冊法人銀行的要求.就有效地防范了外資金融機構在危機關頭從中國抽調資金、補救其本土窟窿的渠道。世界金融要建立新秩序.監管方面的改革可以在中國參與不深的情況下進行。但世界貨幣體系的有效改革則需要中國在其中發揮關鍵的作用.人民幣也一定要在新體系里扮演核心角色之一。但中國是不是應該開放人民幣自由兌換則是需要深思熟慮的，切莫著急。