規范信息披露制度的法經濟學分析

摘要：本文嘗試運用經濟學的方法，通過上市公司和投資者之間的博弈分析解釋了市場機制自身的缺陷是嚴格規范信息披露制度的根本原因，并在此基礎上通過上市公司和市場監管者之間的博弈分析提出了有效規范上市公司信息披露制度的途徑。

關鍵詞：信息披露 法經濟學 博弈

一、市場機制自身缺陷要求嚴格規范信息披露制度

(一)完全市場機制下投資者與上市公司的博弈

1 基本假定

第一，市場上有上市公司、投資者兩類博弈主體，上市公司的可選策略是信息真實披露與虛假披露，投資者的可選策略是投資與不投資；

第二，上市公司信息虛假披露的收益大于真實披露，虛假披露的成本小于真實披露；

第三，上市公司和投資者都是理性的，即各主體都以追求自身利益最大化為目標：

第四，證券監管機構沒有嚴格規范信息披露制度。

2 報酬矩陣

矩陣中的每一格對應于投資者和上市公司一個策略組合的報酬組合，每格中的第一個字母表示投資者的報酬，第二個字母表示上市公司的報酬(以下同)。根據基本假定及真實市場環境可得：b＜d，f＜h，g＞c，a＞e

3 博弈過程

根據假定三，當投資者選擇投資策略時，上市公司選擇虛假披露策略(b＜d)；當投資者選擇不投資策略時，上市公司選擇虛假披露策略(f＜h)，即無論投資者做出何種選擇，上市公司都會選擇虛假披露。當上市公司選擇虛假披露策略時，投資者選擇不投資策略(g＞c)。因此博弈的均衡狀態為(虛假披露，不投資)，顯然這一結果并不是最優的。

上述博弈還包含了這樣一個假定，即投資者都一致認為上市公司披露的信息是真實或虛假的。拋開這一假定，設全體投資者中有x人認為上市公司做的是真實披露，有y人認為上市公司做的是虛假披露，且全體投資者只能從這兩種判斷選擇一種，則：

上市公司選擇真實披露的收益：I=xb-yf

上市公司選擇虛假披露的收益：I'=xd-yh

當I＞I’，即x/y＞(h-f/(d-b)時，上市公司選擇真實披露策略：

當I’＞I，即x/y＜(h-f)/(d-b)時，上市公司選擇虛假披露策略。

由(h-f)-(d-b)=h-f-d+b＜0，(h-f)/(d-b)＜1可知：

x/y＜(h-f)/(d-b)＜1，x＜y

由此可見，當投資者中有多數人認為上市公司披露的信息是虛假時，上市公司一定會選擇虛假披露的策略。只有當多數投資者認為上市公司披露的信息是真實時，上市公司才會選擇真實披露的策略，此時投資者也會選擇投資策略(a＞e)。

(二)證券監管機構嚴格規范制度下投資者與上市公司的博弈

1 基本假定

第一，市場上有上市公司、投資者兩類博弈主體，上市公司的可選策略是信息真實披露與虛假披露，投資者的可選策略是投資與不投資：

第二，上市公司披露信息虛假會受到證券監管機構的處罰，虛假披露的代價大于真實披露的成本，虛假披露的收益小于真實披露的收益：

第三，上市公司和投資者都是理性的，即各主體都以追求自身利益最大化為目標：

第四，證券監管機構有嚴格規范信息披露制度。

2 報酬矩陣

根據基本假定及真實市場環境可得：b＞d，f＞h，g＞c，a＞e

3 博弈過程

當投資者選擇投資策略時，上市公司選擇真實披露策略(b＞d)：當投資者選擇不投資策略時，上市公司選擇真實披露策略(f＞h)。即無論投資者做出何種選擇，上市公司都會選擇真實披露。當上市公司選擇真實披露策略時，投資者選擇投資策略(a＞e)。因此，博弈的均衡狀態為(真實披露，投資)，顯然這一結果是最優的。

(三)小結

在完全市場機制條件下，上市公司的信息披露沒有受到嚴格監管，也沒有因披露虛假信息受到懲罰，市場不能夠通過自身的力量建立規范的信息披露制度，從而無法實現最優均衡。在嚴格規范信息披露制度后，市場主體間的博弈結果實現了最優均衡。由此可見，市場機制自身的缺陷是嚴格規范信息披露制度的根本原因。同時，投資者對企業披露信息真實性的認可或者說企業自身的市場公信度也是影響最優均衡實現的重要因素。

然而，嚴格規范信息披露制度除了立法保障外還必須考慮執法成本。監管機構在進行市場監管時也會在比較監管收益和監管成本的基礎上作出監管抉擇，因此有必要對證券監管機構與上市公司間的博弈進行分析。

二、證券監管機構與上市公司博弈分析

(一)基本假定

第一，市場上有證券監管機構與上市公司兩類博弈主體，證券監管機構的可選策略是嚴格規范信息披露與不規范，上市公司的可選策略是信息真實披露與虛假披露：

第二，監管機構與上市公司都是理性的：

第三，監管機構不會被上市公司(被監管者)“俘獲”，即兩類主體不存在合謀行為：

第四，證券監管機構嚴格規范信息披露的邊際收入(包括罰款和投資者因受保護而增加的收入)大于邊際成本。

(二)報酬矩陣

其中，β：上市公司披露虛假信息的概率；

γ：監管機構嚴格規范信息披露的概率：

R：投資者因信息披露真實而得到的利益：

C：監管機構嚴格規范信息披露的成本：

Y：上市公司正常經營的收入：

M：監管機構對上市公司披露虛假信息的罰款：

I：上市公司披露虛假信息的收益。

根據基本假定及真實市場環境可得：R+M＞C

(三)博弈過程

上市公司選擇真實披露策略的收益：γY+(1-γ)Y；

上市公司選擇虛假披露策略的收益：γ(Y-M)+(1-γ)(Y+I)；

上市公司選擇真實披露策略的條件：γY+(1-γ)Y＞γ(Y-M)+(1-γ)(Y+I)，即γ＞I/(M+I)；

上市公司選擇虛假披露策略的條件：γY+(1-γ)Y＜γ(Y-M)+(1-γ)(Y+I)，即γ＜I/(M+I)；

監管機構嚴格規范信息披露的收益：(1-β)(R-C)+β(R+M-C)；

監管機構不規范信息披露的收益：(1-β)R+β(-R)

監管機構嚴格規范信息披露的條件：

(1-β)(R-C)+p(R+M-C)＞(1-β)R+β(-R)，即β＞C/(M+2R)；

監管機構不規范信息披露的條件：

(1-β)(R-C)+p(R+M-C)＜(1-β)R+β(-R)，即B＜C/(M+2R)；

由此可見，當上市公司披露虛假信息的概率B大于C/(M+2R)時，監管機構才會嚴格規范信息披露：當監管機構嚴格規范信息披露的概率γ＞I/(M+I)時，上市公司才會真實披露信息。

三、有效規范上市公司信息披露制度的途徑

(一)加大監管機構的監管力度

監管機構嚴格規范信息披露的概率越大(γ＞I/(M+I))，上市公司就越傾向于真實披露信息；反之，當監管機構的監管概率γ＜(M+I)，上市公司甘愿承擔被處罰的風險而做出披露虛假信息的行為。

(二)提高監管效率，降低監管成本

由B～C/(M+2R)可知，上市公司披露虛假信息的概率與監管成本C成正比，所以，監管機構應不斷改進監管水平，提高監管效率。以降低監管成本。

(三)加大對披露虛假信息處罰力度

由B～C/(M+2R)可知，上市公司披露虛假信息的概率與違法處罰M成反比，加大處罰力度，可以降低上市公司披露虛假信息行為的發生概率。同時，由γ-I/(M+I)可知，加大處罰力度可以降低監管成本，提高監管概率，進而減少上市公司披露虛假信息行為的發生。

(四)加強上市公司信用建設。提高公司市場公信度

如前所述，當投資者中有多數人主觀認為上市公司披露的信息是虛假時(不管上市公司是否真實披露了信息)，上市公司一般會選擇虛假披露的策略。只有當多數投資者認為上市公司披露的信息是真實的，即多數投資者對上市公司的信用狀況予以認可，上市公司才會選擇真實披露的策略，而此時投資者也會選擇投資策略。所以，加強上市公司信用建設。提高公司市場公信度也是有效規范上市公司信息真實披露的途徑。

(五)對持續信息真實披露的上市公司予以一定獎勵

在其他條件不變的前提下，獎勵持續信息真實披露的上市公司實際上是減少了披露虛假信息所得的違法收益I，當I減少時，I/(M+I)=1/(M/I+I)也隨之下降。結合上市公司選擇真實披露策略的條件γ＞I/(M+I)，獎勵的做法可以視為加大了監管機構的監管力度，或者說有利于促使上市公司真實披露信息。