冬天又來了嗎？

隨著宏觀環(huán)境的變化，PE投資失敗的案例多起來，有關(guān)“過冬”的話題從制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)到了PE和VC行業(yè)。如果冬天來臨，PE們就要做好過冬的準備：

利用市場降溫的機會發(fā)現(xiàn)一些好且便宜的項目，同時提升投資管理水平和對項目企業(yè)的增值服務(wù)能力。

6月以后，市場上的壞消息多了起來，PE“失敗”的案例也漸漸浮出水面。首先是PE投資的大量視頻網(wǎng)站被關(guān)；再到亞洲互動傳媒從東京證交所退市；以前被國際大牌PE機構(gòu)追逐的、服裝零售模式的創(chuàng)新者ITAT在IPO時受到質(zhì)疑；PE投資的正保教育(DL.NYSE)在登陸紐交所首日就跌破發(fā)行價；在國內(nèi)中小板上市的PE參股企業(yè)截至目前也有13家已經(jīng)跌破了發(fā)行價，此外，還有許多不得不推遲IPO計劃的PE投資項目。

根據(jù)ChinaVenture的統(tǒng)計，PE投資回報7月降到了0.57倍，而今年1月，這一回報還高達4.39倍。美國的情況也好不了多少，安永最新的全球IPO季度報告顯示，本年第二季度全球IPO項目數(shù)量和募集資金都比去年減少50％以上。美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(NVCA)的報告稱，到第二季度，美國證券市場出現(xiàn)了自1978年以來首次沒有VC投資的項目IPO的現(xiàn)象。

由于宏觀環(huán)境的變化和投資收益預(yù)期的降低，不少希望在一級市場上賺把快錢就走的資金已經(jīng)開始撤離PE領(lǐng)域，以前答應(yīng)投資的資金也開始猶豫不決，過去采用最多的股權(quán)投資集合類信托產(chǎn)品在今年5月之后，只募集了17億元左右，而此前的兩個月，其募集金額超過60億元。

另一方面，很多有關(guān)“過冬”的話題，也從制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)到了PE和VC這個“有錢”的行業(yè)，在很多PE和VC的專業(yè)會議上，大家開始悄悄談?wù)撨@一嚴肅的問題。

PE大腕初嘗敗績

無論PE還是VC，投資的高風險高回報本是常態(tài)，不過，由于中國投資行業(yè)起步時間不長、資金選擇機會較多，投資項目多集中于成熟度較高者，因此不少國際知名機構(gòu)的投資成功率達到80％甚至更高，遠遠超出國際水平。然而，在這個寒意初現(xiàn)的夏季，前幾年打造了盛大網(wǎng)絡(luò)、百度、攜程、分眾傳媒等著名投資案例的國際知名PE機構(gòu)，日子過得有些郁悶，以前它們的投資幾乎就是/PO的代名詞，受到它們青睞就會成為資本市場的寵兒，這種“金手指”式的神奇財富效應(yīng)，在市場上制造了強大的示范作用。但近段時間以來，這一局面受到了挑戰(zhàn)，一些“腕級”PE機構(gòu)的投資失敗案例開始多了起來，這是過去很少見的。

先是今年8月，在東交所(創(chuàng)業(yè)板)上市的“中國第一股”一亞洲互動傳媒有限公司由于高管人員違規(guī)擔保資金宣布退市，這不僅使一些在國內(nèi)活躍的國際知名PE遭受了資金的損失，也令其名譽受損。

ITAT的機構(gòu)投資者目前也面臨尷尬的地位。這個累計吸引了1.2億美元投資的服裝零售業(yè)，上市申請由于商業(yè)模式和財務(wù)問題被擱置，涉足其中的一些知名PE機構(gòu)的退出變得不可預(yù)期。

中國網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)曾先后吸引了近3億美元的風險投資，但現(xiàn)在由于版權(quán)問題引發(fā)的官司越來越多，下半年以來，先后有鳳凰網(wǎng)狀告酷6網(wǎng)和中國聯(lián)播網(wǎng)、央視狀告迅雷網(wǎng)絡(luò)和世紀龍網(wǎng)絡(luò)奧運視頻轉(zhuǎn)播侵權(quán)事件，視頻網(wǎng)站遭遇了嚴冬，有媒體用“中國視頻網(wǎng)站版權(quán)案纏身幾將全軍覆沒”之類的標題來描述這一狀況。隨之而來的是大量視頻網(wǎng)站被迫關(guān)閉，國際著名PE機構(gòu)投資2億多元的我樂網(wǎng)從6月開始關(guān)閉了38天，Alexa流量排名從之前的100名以內(nèi)跌到了1000名以外，即使網(wǎng)站重開之后也勉強恢復(fù)到500名左右，損失巨大，.以至于這家曾經(jīng)被看好的網(wǎng)站宣布將徹底退出純粹的視頻網(wǎng)站行列。對其PE投資機構(gòu)而言，打擊可想而知。

目前的這些失敗案例說明，在全球經(jīng)濟放緩和國內(nèi)宏觀調(diào)控、PPI上升、產(chǎn)業(yè)升級、資本市場低迷的情況下，PE投資所面臨的環(huán)境也發(fā)生了相應(yīng)的變化，以前那種以“投資加上市服務(wù)”的模式需要向更深層次的增值服務(wù)模式轉(zhuǎn)型，這對PE投資家們提出了新的要求，他們需要重新審視增值服務(wù)的重要性，提升投資管理的能力，包括加強對項目企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境、商業(yè)模式、法律環(huán)境的研究，提高項目企業(yè)的管理水平、管理層的執(zhí)行力和道德水準。

新商業(yè)模式受到考量

已然對PE和VC來說，項目企業(yè)的商業(yè)模式創(chuàng)新有時比技術(shù)創(chuàng)新還重要，這方面成功的案例比比皆是，但今年以來，很多新的商業(yè)模式正受到越來越多的挑戰(zhàn)。首當其沖的是在資本市場上創(chuàng)造過奇跡的新型網(wǎng)絡(luò)公司，除了那些具有清晰商業(yè)模式和大規(guī)模收費用戶的游戲、網(wǎng)上交易網(wǎng)站外，已經(jīng)讓投資者燒了很多錢的、基于web.2.0的眾多網(wǎng)絡(luò)項目至今還缺乏一個讓人覺得心里踏實的盈利模式。大家似乎都把注意力放在網(wǎng)站注冊用戶所帶來的可憐的廣告收入上，這與維持網(wǎng)站的大筆費用相比卻是杯水車薪。

四處可見的網(wǎng)絡(luò)招聘公司境況也不理想，除了率先登陸納斯達克的前程無憂目前還有盈利外，與其鼎足而立的主要競爭對手智聯(lián)招聘和中華英才網(wǎng)還處于虧損狀態(tài)。三大公司采用廣告“燒錢”的營銷方式進行的激烈競爭還處于白熱化狀態(tài)。由于與美國Monster所簽的對賭協(xié)議生效，中華英才網(wǎng)被收購已成定局。這種拼資金的模式最終勝負還要靠投資者的資金和時間來判斷。

在互聯(lián)網(wǎng)這棵參天大樹上，人們已經(jīng)采摘了門戶、網(wǎng)游、網(wǎng)上交易的碩果，其他的項目都還在成長，什么時候什么樣的鮮花能成為PE投資家們渴望的碩果，可能還需要再等上一段時間才見分曉。

另外，投資機構(gòu)面對的商業(yè)模式創(chuàng)新出現(xiàn)了許多copy模式，如成功了一個分眾傳媒，就產(chǎn)生了一系列類似的廣告模式：你在電梯做、我就在汽車上做；你在寫字樓做、我就在居民區(qū)做；你在機場做、我就在醫(yī)院做；你在乘客座椅上做、我就在公交的拉手上做；你在桌子上做、我就在洗手間做。因此，我們在中國看到了世界上最多的廣告商業(yè)模式：樓宇和賣場里有分眾傳媒；公交車上有華視傳媒、世通華納和巴士在線；火車上有鼎程傳媒；機場和航班上有航美傳媒；出租車里是觸動傳媒；餐桌上有桌之尚、酒店則是百泰的天下。除了具有資源壟斷型的廣告模式外，其他復(fù)制型的準分眾傳媒目前的發(fā)展空間越來越小，戶外廣告的冬天在去年底就已經(jīng)出現(xiàn)了。由于廣告資源競爭的加劇，一些新媒體已經(jīng)暴露了一定風險。此前曾經(jīng)獲得7000萬美元投資的巴士在線，2005年至今的廣告收入不足1億元，經(jīng)營前景不容樂觀。

由于有了國美、蘇寧成功的連鎖商業(yè)模式，商業(yè)服務(wù)和銷售連鎖也成為PE投資的寵兒，不同的消費品企業(yè)都想走連鎖式渠道建設(shè)的途徑來創(chuàng)富，但在激烈的市場競爭中，真正能活下來的創(chuàng)新模式還不多見，曾經(jīng)被PE追逐的ITAT“鐵三角，，連鎖經(jīng)營模式在IPO時被質(zhì)疑，是這一模式受到挑戰(zhàn)的典型代表。

商業(yè)模式的創(chuàng)新必須適合市場的需要，不管什么類型的商業(yè)模式，最終都要落地生根，以收入和利潤來考量。去年下半年以來，越來越多的PE機構(gòu)開始重新思考自己的投資領(lǐng)域和策略，所謂的商業(yè)模式創(chuàng)新開始失寵，技術(shù)創(chuàng)新和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)得到越來越多的認可，有時候，把簡單的模式做到極致就是最好的商業(yè)模式。

本土PE如何過冬

中國本土的PE和VC目前也面臨考驗。上證指數(shù)已然跌破2000點，雖然大家都知道市場不好的時候正是投資的好時機，但看到目前的市場和宏觀經(jīng)濟形勢，真正投起來還是有點疑慮。一是國內(nèi)資金主要來源于國企、民企和個人，它們承受風險的能力和等待回報的耐力都還有限，去年P(guān)E熱的時候，大家都看成熟期和pre-IPO項目，現(xiàn)在市場不好，創(chuàng)業(yè)板推出也沒有時間表，到底投資什么變成了一個問題。二來由于宏觀調(diào)控和銀根緊縮，LP的資金也開始緊張起來，以前對GP的承諾現(xiàn)在變得猶豫不決，LP的日子不好過，GP的日子也一定好不了。現(xiàn)在不僅一些熱錢開始從PE領(lǐng)域撤離，LP和GP的關(guān)系也變得有點微妙，“斷供”成為高懸于本土PE和VC頭上的達摩克利斯劍。2002年式的中國PE冬天又來了嗎?本來就很弱小的本土PE走到了一個十字路口：我們該向何處去?

如果冬天來臨，PE們就要做好過冬的準備。一方面利用市場降溫的機會發(fā)現(xiàn)一些好的項目，特別是受宏觀調(diào)控和經(jīng)濟周期影響小的項目。同時，市場冷了，東西就便宜了，就像二級市場上以前140元/股的中國平安現(xiàn)在可以用不到40元/股買到一樣，PE投資的項目企業(yè)的估值也會隨市場降溫而降低，實際上，現(xiàn)在正是投資的好時機。另一方面，PE機構(gòu)要利用市場調(diào)整的機會，苦練內(nèi)功，提升投資管理水平和對項目企業(yè)的增值服務(wù)能力。今后的投資，PE的服務(wù)一定是全方位的，要滲透到項目企業(yè)的各個層面，真正做到不僅投錢，還要投入管理和服務(wù)。

從政策層面看，國家現(xiàn)在也應(yīng)該出手呵護還十分弱小的本土PE和VC。一是要鼓勵社保資金加大對本土PE和VC的投資，同時鼓勵保險資金和銀行信貸對這一行業(yè)進行支持，讓長線資金成為PE的主流資金來源，是這一行業(yè)成熟的重要標志。二是要盡快推出創(chuàng)業(yè)板，讓創(chuàng)業(yè)板成為引導(dǎo)PE，特別是VC投資的風向標，使PE們把更多的資金投資于國家鼓勵發(fā)展的行業(yè)，特別是其中的中小企業(yè)。三是應(yīng)該支持公司制、有限合伙制PE組織形式共同發(fā)展，修改與這些組織形式相沖突的一些部門規(guī)章。四是參照國際慣例，為本土PE特別是VC制訂相應(yīng)的扶持政策。

只有做好了充分的準備，政府、LP和GP都行動起來，中國的PE事業(yè)才會不斷壯大和成熟。即使嚴冬來臨，我們也會笑迎春天。