歷史底部的投資選擇

A股正在接近歷史底部，但這并不意味著投資者立刻可以掙錢，

自下而上選擇投資標的，或許是一種選擇。

在A股不斷下跌的過程中，大多數分析師都認為，經濟政策轉向是推動市場有效反彈的重要“催化劑”。果然，在觀察到全球金融危機和外部需求下滑的巨大影響后，決策層做出了更多積極的舉動，包括調低貸款基準利率和存款準備金率、單邊征收印花稅、匯金增持中、工、建三大銀行的股票，同時支持央企回購股份。諸多積極政策累積起來，刺激了股市的強烈反彈，A股市場已經接近歷史底部。

以市盈率(PE)來觀察，A股估值已經到達歷史低點(圖1)。當前A股的靜態PE(股價除以追溯12個月的EPS，TTM)已經下降到18.1倍，而2005年6月股市最低點時的靜態PE是20.1倍。動態來看，A股2008年市盈率已經下滑到不足13倍，而2005年6月市場最低點時其2005年市盈率也達到13倍。但是，由于投資者普遍對2009年的企業盈利表示擔憂，因此難以確信上市公司的成長性，不相信PE估值。

既然盈利難以估計，那么凈資產也許是很好的衡量指標。以市凈率(PB)來觀察，當前A股靜態PB(市值除以追溯12個月的凈資產，TTM)已下滑到2.49倍，相比2005年6月最低點1.75倍的靜態PB，仍有較大差距。但這是否意味指數還要下跌30％，即PB從2.68下降到1.75倍?

事實并不如此。A股上市公司的凈資產按照成本計價，而忽略了這幾年快速上升的通脹率。如果按照重置成本計算，其凈資產早已大幅升值，2008年的土地、資源和建材價格相比2005年顯然上漲了許多。我們將PPI作為一個保守的、簡單的通脹因素，對當前A股上市公司的凈資產進行簡單重估·我們只對制造業企業的凈資產進行重估，即重估后的制造業凈資產=(期初制造業凈資產+期末制造業凈資產)/2×(1+PPI2006)×(1+PPI2007)×(1+PPIHI2008)。而重估后的A股凈資產總和=非制造業企業凈資產×1+重估后的制造業企業凈資產。需要說明的是，這是一個極端保守的重估，考慮重置成本的凈資產要比這個數值高得多。重估后，A股當前的靜態PB從2.49倍下降到了1.96倍，與2005年6月的最低點只相差10％。在我們看來，當前上證綜指2000點附近的A股估值，已經接近于當初1000點左右的A股估值水平(圖2)。

但底部到來，市場反彈，并不意味著投資者立刻可以掙錢。當前整體企業盈利的惡化，仍影響著投資者的信心，但是投資機遇并沒有從市場上消失。

讓我們回溯歷史，到中國經濟的前期低點：1998～1999年。當時GDP增速下滑到7.8％和7.6％，甚至有權威經濟機構稱，當時實際經濟增速低于7％。當年的規模以上工業企業利潤和上市公司利潤都出現了負增長，上市公司的凈資產收益率(ROE)從1997年的13.6％下滑到2000年的9.1％。但是，即使在那樣惡劣的經濟條件下，許多公司仍然獲得了驚人的增長。在1997年702家上市公司中，有248家企業在1998～2000年連續三年凈利潤正增長，其中173家企業3年的平均凈利潤增速超過20％。不僅如此，在173家企業里，有87家公司每一年的凈利潤增速都超過20％。

如果投資者對于宏觀討論感到厭倦，那么就自下而上選擇投資標的。指數漲跌不是關鍵，選擇有吸引力的股票投資賺錢才是投資者真正關心的?！氨F取暖”也許會重回A股。