別忘了Ａ股仍屬新興市場

機(jī)構(gòu)對宏觀經(jīng)濟(jì)與股市的悲觀情緒正在彌漫，然而，經(jīng)濟(jì)拐點的確認(rèn)至少要到2009年末，即便拐點到來，政府也不會任經(jīng)濟(jì)一瀉千里。同時，作為新興市場，A股與實體經(jīng)濟(jì)難以

互為晴雨表，因此，不能過于簡單地判斷經(jīng)濟(jì)趨勢，更不能將其等同于股市走勢。

2008年對國內(nèi)的投資者來說，是備受煎熬的一年。且不說雪災(zāi)和地震這些自然災(zāi)害對投資者信心的打擊，即便是始于2007年的美國次貸危機(jī)，原本中國股民就沒當(dāng)一回事，但到了今年卻談虎色變。去年股指6000多點的時候，大家還在津津樂道地爭論到底是銀行業(yè)增長快還是房地產(chǎn)業(yè)增長快，如今指數(shù)一度跌破2000點，基金經(jīng)理們已只對宏觀經(jīng)濟(jì)感興趣了。就連原先只看技術(shù)圖形的老股民，也研究起PPI對CPI的傳導(dǎo)問題。難道中國股市真的像美國股市一樣受宏觀經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)左右了嗎?

A股與宏觀經(jīng)濟(jì)難以互為晴雨表

每一個投資者都知道，股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。但這句話對A股市場卻不太適用，因為中國證券市場和中國上市公司的市場化程度都不夠高。

A股市場自建立以來，始終受國有股、法人股的流通問題和A股與B股的接軌問題困擾。而這一問題的本質(zhì)，就是A股市場究竟是投資功能主導(dǎo)還是投機(jī)功能主導(dǎo)。如果是投資功能主導(dǎo)市場，那么，投資者對于全流通和A、B股是否接軌問題就沒有必要如此恐慌。但如果是投機(jī)功能主導(dǎo)，大家關(guān)心“籌碼價值”自然要勝過“公司價值”。由此我們不難發(fā)現(xiàn)，十多年來，每當(dāng)股市走熊，就會有市場人士不斷呼吁監(jiān)管部門停止新股發(fā)行，而這一要求也幾乎每次都被滿足，似乎暫停“籌碼供給”可以挽救股市。同樣，每當(dāng)市場暴漲之后，監(jiān)管部門又會屢屢通過擴(kuò)大“籌碼供給”來給股市降溫。這在成熟市場是極為罕見的做法。

如今，“大小非”這一籌碼供給問題再一次成為導(dǎo)致股市下跌的源頭之一，就像2006年前股權(quán)分置問題導(dǎo)致股市長期低迷一樣。如果說股權(quán)分置改革是成功的，那么，就不應(yīng)該產(chǎn)生“大小非”問題。“大小非”問題實質(zhì)上是自證券市場建立以來就存在的全流通問題的延續(xù)。解決股權(quán)分置問題，原本是為了讓流通股股東和非流通股股東達(dá)成和解，誰知二者之間的“對價”一旦達(dá)成，A股就出現(xiàn)了超過5倍的暴漲，2007年A股的漲幅全球第一，這很難解釋為經(jīng)濟(jì)晴雨表的反映。

回顧中國經(jīng)濟(jì)高速增長的5年：2001～2005年，上證指數(shù)從最高的2245點下挫至最低998點，跌幅超過50％，而同期香港H股市場在不斷擴(kuò)容的同時，指數(shù)卻上漲了228％，可見，能夠起到經(jīng)濟(jì)晴雨表作用的是H股而非A股市場。證監(jiān)會主席尚福林去年10月曾表示，中國股市正呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的作用。因為去年9月底，中國股市市值達(dá)到25萬億元，居世界第4位；而去年中國GDP在世界上的排名也是第4位。但時隔一年，中國GDP有望超過德國，躍居世界第三，但股市的市值卻大幅縮水10萬億元，目前不足15萬億元，排名也許會降至第5位，可見A股與實體經(jīng)濟(jì)彼此都難以成為對方的晴雨表(圖1)。

同樣作為新興市場的印度股市，為何其股價指數(shù)的走勢與GDP的相關(guān)性較高，“晴雨表”作用發(fā)揮正常呢?我想，這大概與金融市場開放度和投資者成熟度相關(guān)吧，至少印度沒有中國目前存在的“大小非”問題。

機(jī)構(gòu)投資者散戶一樣不成熟

中國的監(jiān)管部門一直希望增加股市中機(jī)構(gòu)投資者的比例，認(rèn)為這可以使市場更規(guī)范、更穩(wěn)定。事實上，這幾年來，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量確實增加很快，據(jù)統(tǒng)計，社保、基金、保險、QFII等機(jī)構(gòu)投資者在A股市場的持股比重為45％左右，2007年三季度末，僅共同基金凈值總規(guī)模就突破3萬億元大關(guān)。內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者的比例大大超過了臺灣股市。但也正是在機(jī)構(gòu)投資者迅猛增長的2006～2008年，A股出現(xiàn)了歷史上從未有過的5倍漲幅，之后又急劇回落近2/3，使得股指形成鐘乳石般的怪異圖形。A股近年的波動幅度原本已呈逐年收斂態(tài)勢(上證指數(shù)年波幅從1992年的74％縮小到2001年的48％、2004年42％、2005年的33％)，但2006年進(jìn)入機(jī)構(gòu)時代之后，卻創(chuàng)了歷史紀(jì)錄，2006年波幅為130％，2007年為129％，2008年至今為止，A股成為全球跌幅最大的股市。市場的這種暴漲暴跌，機(jī)構(gòu)實際上起了推波助瀾的作用。但這并非機(jī)構(gòu)操縱市場的有意所為，而是其集體誤判所致。

上世紀(jì)90年代是A股市場的散戶時代，投資者大多基于技術(shù)分析來買賣股票，以至于A股股價在很長一段時間內(nèi)都成了沒有業(yè)績支撐的空中樓閣。2000年以后，價值投資理念逐步深入人心，機(jī)構(gòu)投資者都根據(jù)公司的盈利和增長率的預(yù)期來投資股票。而問題恰恰出在對上市公司未來的業(yè)績增長率的預(yù)判上。2007年的大半年里，很多機(jī)構(gòu)投資者都宣揚“黃金十年”，面對占A股市值30％的銀行50％以上的盈利增長，很多機(jī)構(gòu)認(rèn)為未來上市公司即便沒有30～50％的增長，20％的增長還是可以預(yù)期的，于是A股今后持續(xù)高增長的“復(fù)利神話”便很輕易地將股指推升到了6000點之上。

機(jī)構(gòu)集體誤判的主要原因，是在預(yù)測未來的時候給了“今天”太大的權(quán)重，認(rèn)為今天怎樣，未來基本上還會怎樣。此外，國別經(jīng)濟(jì)比較也是“機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)家”容易犯的錯誤，畢竟中國資本市場的歷史太短，于是，他們總是拿美國、日本的經(jīng)濟(jì)和股市與中國作比較和印證，但其中的邏輯實在太牽強(qiáng)。因此，如果說上世紀(jì)90年代散戶所犯的錯誤是不顧企業(yè)基本面，根據(jù)技術(shù)圖形來炒作而虧損的話，那么，如今的機(jī)構(gòu)投資者給客戶帶來的巨虧，則是對經(jīng)濟(jì)的預(yù)測能力不足造成的。當(dāng)國外的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和投資者驚呼A股泡沫太大的時候，國內(nèi)的機(jī)構(gòu)仍在勇往直前地買入股票。同樣，如今，當(dāng)國外很多機(jī)構(gòu)認(rèn)為A股被低估的時候，國內(nèi)機(jī)構(gòu)則幾乎一致地認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)的拐點已經(jīng)出現(xiàn)，未來經(jīng)濟(jì)將一年更比一年糟。從過度樂觀到過度悲觀，機(jī)構(gòu)的這種情緒轉(zhuǎn)向真是太有戲劇性了。

如果說股指在2007年的上漲是由于機(jī)構(gòu)集體誤判造成的不合理現(xiàn)象，那么，股指跌破2000點是否又是另一種集體誤判導(dǎo)致的不合理呢?比如說，中國經(jīng)濟(jì)已增長30年，大多數(shù)機(jī)構(gòu)判斷目前就是經(jīng)濟(jì)步入衰退的拐點，未來，會有那么多人都被證實有先見之明嗎?而且，即使拐點真的到來，其確認(rèn)也要等到2009年末或2010年以后，那么，在此期間，難道各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)就一路下瀉而無反復(fù)，公眾就堅決不改變預(yù)期了嗎?此外，政府難道就不作為，任經(jīng)濟(jì)衰退嗎?這是經(jīng)濟(jì)層面的多變性，而中國股市又有新興市場的特性，其走勢與經(jīng)濟(jì)未必一致。所以，不能過于簡單地判斷經(jīng)濟(jì)趨勢，更不能將經(jīng)濟(jì)趨勢與股市走勢等同起來。

其實，從基金公司投研人員的平均從業(yè)時間就可以發(fā)現(xiàn)，他們中的大部分人參與A股市場的時間只有幾年，還不如很多散戶，他們都有十年以上的投資經(jīng)歷。因此，散戶并不代表躁動，機(jī)構(gòu)也不代表穩(wěn)健，關(guān)鍵還是看市場參與者的學(xué)識和經(jīng)驗。在美國，有一個考察市場穩(wěn)定度的指標(biāo)是從業(yè)人員的“禿頭”比例，比例越高，市場越穩(wěn)定。

放松金融管制是解決新興市場問題的關(guān)鍵

改革開放30年后的今天，中國金融業(yè)和金融市場的改革步伐仍是最慢的。就金融市場中的證券市場而言，管制不僅沒有放松，而且更加嚴(yán)厲了。比如說，上世紀(jì)90年代初，還有各地的產(chǎn)權(quán)交易所、NET市場、國債期貨、鋼材期貨等市場，股票交易實行T+0，沒有漲跌停板制度，如今，不僅這些都消失了，新產(chǎn)品的推出、交易規(guī)則的改變、股權(quán)融資或債權(quán)融資等，也都不是地方監(jiān)管部門或交易所能夠決定的。當(dāng)市場的創(chuàng)新主體缺失，而監(jiān)管者又是風(fēng)險極端厭惡型的時候，市場的發(fā)展就無從談起了。目前A股市場再度陷入困境，“放松管制”已迫在眉睫。

比如，當(dāng)全球的證券交易所紛紛實行公司制管理的時候，國內(nèi)的交易所卻連會員制的管理方式都名存實亡，自1997年8月起，直接歸證監(jiān)會管理。從名義上看，會員大會是交易所的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，但實際上會員大會已經(jīng)很久沒有開了。原本交易所還具有的創(chuàng)新功能，在這種體制下就難以發(fā)揮；原本交易所的自律監(jiān)管，則更多地體現(xiàn)為行政監(jiān)管，與證監(jiān)會、證監(jiān)局一起構(gòu)成了高度管制體系。

管制過嚴(yán)、創(chuàng)新不足，成為這些年來資本市場發(fā)展欠快的主要癥結(jié)。如2000年已經(jīng)著手準(zhǔn)備的股指期貨，到現(xiàn)在還沒有時間表；2006年就準(zhǔn)備推行的融資融券試點，至今仍未出臺；其他如REITS或資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，也沒有給予培育空間。正是由于資本市場可交易的產(chǎn)品太少，銀行體系又難以滿足中小企業(yè)的融資需求，當(dāng)中小企業(yè)出現(xiàn)融資困難的時候，資本市場的融資功能就難以發(fā)揮了。

對資本市場管制的放松，應(yīng)擴(kuò)大到各個參與方和市場中介，如降低市場準(zhǔn)入和金融股權(quán)投資方面的門檻等。其中，對交易所的管制如能放松、使其權(quán)限擴(kuò)大、創(chuàng)新功能得以發(fā)揮，很多市場問題將迎刃而解。如針對權(quán)證市場顯現(xiàn)的過度投機(jī)問題，交易所可以對股票市場同樣實行T+0交易，以疏導(dǎo)有交易性偏好的資金，而不是一味地抑制投機(jī)，這也可以活躍A股市場。

十幾年來，國內(nèi)的監(jiān)管者與投資者之間一直存在著有關(guān)市場擴(kuò)容與“反擴(kuò)容”的博弈，其結(jié)果就是在股市泡沫出現(xiàn)的時候，大量股票以極高價格發(fā)行，如中國石油在去年6000點之上的發(fā)行價是16.7元，而1999年中國石油之所以在香港以1.2元的低價發(fā)行，是因為當(dāng)時國內(nèi)市場低迷，股票暫停發(fā)行。因此，把暫停股票發(fā)行作為“救市”手段，實際上是害了投資者。要走出“熊市不發(fā)股票，牛市發(fā)高價股票”的怪圈，使投資者可以低成本地獲得股票，以降低總的投資成本，交易所可以按投資者持有股票的市值來配送“新股認(rèn)購證”；為了讓市場投資者有避險工具，股指期貨和融資融券可以由交易所自主來把握推出時機(jī)。

總之，我們不應(yīng)該一味去規(guī)避資本市場固有的風(fēng)險，而漠視宏觀經(jīng)濟(jì)可能會帶來的更大風(fēng)險。當(dāng)資本市場由于管制過嚴(yán)而喪失功能的時候，就應(yīng)該考慮放松管制了。