市場(chǎng)化信托產(chǎn)品業(yè)績(jī)更佳

來(lái)自Wind資訊的數(shù)據(jù)顯示，截至2008年9月15日，市場(chǎng)上正在運(yùn)作的證券投資類信托產(chǎn)品共有564只，按產(chǎn)品數(shù)量排序前五位的信托公司是深圳國(guó)際信托、平安信托、華寶信托、天津信托和云南國(guó)際信托(表1)。而在晨星(中國(guó))(Morningstar)2008年7月針對(duì)中國(guó)私募基金第一次推出的統(tǒng)計(jì)和評(píng)價(jià)體系中，被列入統(tǒng)計(jì)樣本的共有78只私募證券投資基金，其中53只屬于深圳國(guó)際信托旗下產(chǎn)品，17只屬于平安信托旗下產(chǎn)品，也就是說(shuō)，深圳的信托型私募占到總樣本數(shù)的九成。顯然，深圳已經(jīng)成為私募最大的集中地。

三類私募信托模式爭(zhēng)霸

作為目前私募陽(yáng)光化的唯一方式，信托型私募基金的地位已經(jīng)基本得到了管理層的認(rèn)可，原央行副行長(zhǎng)吳曉靈就曾公開(kāi)表示，采取信托方式的私募是目前國(guó)內(nèi)最規(guī)范的方式。特別是在2007年10月A股市場(chǎng)出現(xiàn)單邊下跌之后，信托型私募基金的業(yè)績(jī)持續(xù)超越公募基金，市場(chǎng)影響力不斷擴(kuò)大，已成為機(jī)構(gòu)力量中不可或缺的一員。應(yīng)因這一趨勢(shì)，各信托公司也火熱開(kāi)發(fā)和銷售私募信托產(chǎn)品，吸引私募機(jī)構(gòu)加盟，并逐漸形成特色，樹(shù)立起市場(chǎng)品牌。比如，深圳地區(qū)的深圳國(guó)際信托和平安信托以開(kāi)放式集合資金信托產(chǎn)品為特色，上海地區(qū)的華寶信托和上海國(guó)際信托以結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品為主打，云南地區(qū)的云南國(guó)際信托則以自主管理式信托產(chǎn)品而聞名。

深圳國(guó)際信托(“深國(guó)投”)2004年與深圳赤子之心資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理趙丹陽(yáng)、國(guó)泰君安(亞洲)合作推出“深國(guó)投·赤子之心(中國(guó))集合資金信托”，被視為私募信托型私募的開(kāi)山之作，此后，“四方監(jiān)管”的信托型私募模式被市場(chǎng)廣為接受，也使深國(guó)投成為國(guó)內(nèi)私募機(jī)構(gòu)的首選合作對(duì)象。在該模式下，投資顧問(wèn)往往是投資決策者，而作為受托人的信托公司與作為保管人的商業(yè)銀行、證券公司主要起執(zhí)行和監(jiān)督作用。最重要的是，該模式體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，私募機(jī)構(gòu)作為信托產(chǎn)品的投資顧問(wèn)，對(duì)投資收益享有一定比例的分成權(quán)，而并不需要參與認(rèn)購(gòu)該產(chǎn)品，也不存在優(yōu)先賠付其他投資者的問(wèn)題。這種模式也被平安信托等信托公司廣泛采納。

與深圳市場(chǎng)唱主角的“深國(guó)投模式”信托產(chǎn)品不同，上海地區(qū)的信托產(chǎn)品多為結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品。華寶信托是該模式的代表，旗下產(chǎn)品以“千足金”系列、“大臧金”系列等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品最為著名。這類產(chǎn)品設(shè)計(jì)了兩種不同受益結(jié)構(gòu)的投資主體——一般受益人和優(yōu)先受益人。私募機(jī)構(gòu)在信托產(chǎn)品中擔(dān)當(dāng)一般受益人角色，其他持有公眾則是優(yōu)先受益人。按照信托合約，一般受益人按一定比例投入資金，這部分資金作為保底資金，如果發(fā)生虧損，將先虧損這部分本金；而如果投資收益超出預(yù)期，一般受益人也可獲取超預(yù)期的絕大部分收益。以華寶信托推出的“千足金·德匯2期”為例，該產(chǎn)品規(guī)模為7650萬(wàn)元，優(yōu)先受益人和一般受益人的資金配比為2:1，即面向優(yōu)先受益人發(fā)行規(guī)模為5100萬(wàn)元，其余2550萬(wàn)元?jiǎng)t來(lái)自一般受益人。投資運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，如“千足金·德匯2期”發(fā)生本金虧損，由私募機(jī)構(gòu)出資的2550萬(wàn)元就必須先用來(lái)抵補(bǔ)損失。收益方面，如果優(yōu)先受益人單筆投資金額在100萬(wàn)元以上，則預(yù)期年收益為“7％的預(yù)期收益率+浮動(dòng)收益率”，而其余收益均歸私募機(jī)構(gòu)所有。

對(duì)于信托型私募，市場(chǎng)普遍認(rèn)同的模式主要是深圳和上海模式，但云南模式的示范效應(yīng)同樣不容忽視。云南國(guó)際信托采用自主管理的方式，不引入第三方投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)，依靠自己的研究團(tuán)隊(duì)，由自身的資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)作為管理人，對(duì)委托資產(chǎn)作出投資決策。云南國(guó)際信托旗下最具代表性的產(chǎn)品就是其資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)親自操刀的信托產(chǎn)品——“中國(guó)龍”系列，在2007年中國(guó)非公開(kāi)證券類集合理財(cái)產(chǎn)品中業(yè)績(jī)突出。與之相似，天津信托等也同樣擁有眾多自主管理的私募信托產(chǎn)品。

深圳信托模式更受私募青睞

從深國(guó)投和平安信托已發(fā)行的該類產(chǎn)品的合作私募機(jī)構(gòu)來(lái)看，昔日公募基金經(jīng)理、著名市場(chǎng)投資人士云集，不僅有深圳市曉揚(yáng)投資管理有限公司、深圳市尚誠(chéng)資產(chǎn)管理有限公司等本地機(jī)構(gòu)，還吸引了上海睿信投資管理公司、上海涌金投資咨詢有限公司、上海證大投資管理有限公司等滬上機(jī)構(gòu)。有私募人士表示：“‘深國(guó)投模式’與國(guó)際私募的模式類似，私募機(jī)構(gòu)既不用出資，又無(wú)需承擔(dān)虧損風(fēng)險(xiǎn)，也便于現(xiàn)有客戶平移，容易被廣大私募機(jī)構(gòu)認(rèn)可。”而基于私募信托產(chǎn)品凈值的統(tǒng)計(jì)分析表明，業(yè)績(jī)表現(xiàn)最佳的私募信托幾乎都是深國(guó)投和平安信托旗下產(chǎn)品。比如，根據(jù)國(guó)金證券的研究，2008年前七個(gè)月具有完整統(tǒng)計(jì)期間的證券投資類私募基金平均收益為-22.01％，遠(yuǎn)低于上證指數(shù)47.25％的跌幅，而表現(xiàn)最佳的“深國(guó)投·武當(dāng)1期”收益率高達(dá)10.75％，位列次席的“深國(guó)投·星石1～3期”收益分別高達(dá)5.56％、5.79％和5.36％。晨星(中國(guó))的評(píng)價(jià)體系也有類似的結(jié)果：在2008年上半年的單邊下跌行情中，表現(xiàn)最為突出的五只私募信托均為深國(guó)投和平安信托旗下產(chǎn)品，中期表現(xiàn)(過(guò)去一年)和長(zhǎng)期表現(xiàn)(過(guò)去兩年)最為突出的也都是深國(guó)投旗下產(chǎn)品。

從信托公司的角度看，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品有利于信托公司的風(fēng)險(xiǎn)控制，尤其是熊市中，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品不會(huì)給信托公司招來(lái)太大風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，作為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品優(yōu)先受益人的風(fēng)險(xiǎn)雖然較低，收益空間也被限制，所購(gòu)買的信托產(chǎn)品不像基金，而更類似于債券；對(duì)于私募機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，在市場(chǎng)處于高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域的時(shí)候，開(kāi)發(fā)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品需要承擔(dān)相當(dāng)高的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，2007年10月以來(lái)的單邊下跌，使不少結(jié)構(gòu)化信托私募的一般受益人被迫追加保證金，以防止因凈值大幅下跌觸發(fā)止損平倉(cāng)線而被動(dòng)清盤，比如華寶信托旗下“千足金·華創(chuàng)二號(hào)”、“華隆信托計(jì)劃”、“德匯二期”等都有這種現(xiàn)象。最近幾個(gè)月，結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品更頻頻傳出清盤消息：4月，因凈值下跌觸發(fā)平倉(cāng)線，成立僅273天的“山西信托·豐收盈寶”結(jié)構(gòu)化信托計(jì)劃宣布清盤；6月，衡平信托旗下成立僅3個(gè)月的“衡平信托金元證券投資集合信托計(jì)劃”因?yàn)閮糁迪碌?5％，達(dá)到了強(qiáng)制平倉(cāng)線而被迫清盤；7月，衡平信托旗下3只信托產(chǎn)品“時(shí)策價(jià)值增長(zhǎng)1號(hào)”、“時(shí)策價(jià)值增長(zhǎng)2號(hào)”及“鑫巢精選”，在信托期限尚未結(jié)束前主動(dòng)選擇了提前清盤。有私募人士稱，結(jié)構(gòu)型的產(chǎn)品設(shè)計(jì)放大了投資管理人的風(fēng)險(xiǎn)，很容易干擾投資管理人的情緒，使投資行為變形，從而也對(duì)投資者不利。曉揚(yáng)投資管理有限公司總經(jīng)理周洪兵則認(rèn)為。上海的私募信托模式有保底有利息，實(shí)質(zhì)是融資，很難說(shuō)是規(guī)范的私募模式。正因如此，上海本地的私募機(jī)構(gòu)紛紛與深圳的信托公司合作開(kāi)發(fā)私募信托產(chǎn)品。

監(jiān)管要求與市場(chǎng)需求之爭(zhēng)

滬深兩地的私募信托為何會(huì)產(chǎn)生這樣的差別呢? 杭州工商信托股份有限公司總經(jīng)理丁建萍表示，上海地區(qū)的信托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化可能是出于監(jiān)管要求，而不是市場(chǎng)需求，目前的監(jiān)管方式是按信托公司身份，而不是具體業(yè)務(wù)性質(zhì)。有深圳私募人士更明確指出：“上海作為全國(guó)的金融中心，作為金融機(jī)構(gòu)的信托公司受到嚴(yán)格監(jiān)管，始終把風(fēng)險(xiǎn)控制放在第一位，而深圳的市場(chǎng)化程度一直較高。從長(zhǎng)期來(lái)看，深圳的信托模式更有生命力。”

雖然深圳的私募信托模式受到私募機(jī)構(gòu)青睞，但在信托業(yè)內(nèi)部仍頗有爭(zhēng)議。西南財(cái)經(jīng)大學(xué)信托與理財(cái)研究所的報(bào)告就認(rèn)為，如果信托私募管理市場(chǎng)由投資顧問(wèn)的信譽(yù)和品牌來(lái)決定，將無(wú)助于信托公司提高管理能力及建立自己的信譽(yù)和品牌。有業(yè)內(nèi)人士稱，信托業(yè)協(xié)會(huì)等監(jiān)管部門更提倡以云南國(guó)際信托為代表的“自主管理模式”，因?yàn)樵谠撃Ｊ较拢磐泄灸軌蚺囵B(yǎng)核心專業(yè)團(tuán)隊(duì)，為信托業(yè)務(wù)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)，而且相對(duì)其他私募信托產(chǎn)品，這種模式更有利于風(fēng)險(xiǎn)控制，培養(yǎng)客戶的忠誠(chéng)度，促進(jìn)資產(chǎn)管理規(guī)模快速增長(zhǎng)。在他看來(lái)，信托公司應(yīng)當(dāng)集發(fā)起人、發(fā)行人、管理人于一身，享有投資決策權(quán)，而目前深圳、上海的信托模式下，信托公司失去了自主性，淪為發(fā)行管道。

從私募信托產(chǎn)品的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，云南國(guó)際信托自主管理的產(chǎn)品數(shù)量位居全國(guó)前五，而且在發(fā)行規(guī)模、存續(xù)期、預(yù)期收益率等指標(biāo)上與深圳、上海的信托私募模式并無(wú)明顯區(qū)別。這說(shuō)明，該模式雖然目前的市場(chǎng)占比不大，但仍然具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。不過(guò)，同樣以自主管理產(chǎn)品為主的天津信托，其產(chǎn)品的主要指標(biāo)則大為遜色，該模式的普適性有待進(jìn)一步探討。

“第四類”模式興起

進(jìn)入2008年以來(lái)，中融國(guó)際信托等信托公司開(kāi)始另辟蹊徑，不與深國(guó)投等信托公司爭(zhēng)奪私募機(jī)構(gòu)，而開(kāi)始與公募基金合作，共同開(kāi)拓私募信托市場(chǎng)。2008年初，中融信托聯(lián)手華夏基金連續(xù)發(fā)行了“中融華夏股票優(yōu)選1—4號(hào)”四只私募信托產(chǎn)品。這四只信托產(chǎn)品都擁有兩家投資顧問(wèn)，除華夏基金管理有限公司外，1號(hào)信托產(chǎn)品的另一家投資顧問(wèn)為湖北新海天投資有限公司，2—4號(hào)則為上海富舟投資顧問(wèn)有限公司，具體操作仍采用深國(guó)投的“四方監(jiān)管”模式。3月，中融信托又與大成基金管理有限公司合作，發(fā)行“中融大成股票優(yōu)選1號(hào)”私募信托產(chǎn)品；5月，發(fā)行“中融信托，諾亞大成A股精選1—2號(hào)”，由大成基金與上海諾亞榮耀投資顧問(wèn)有限公司共同擔(dān)任投資顧問(wèn)。

緊跟中融國(guó)際信托，其他信托公司也紛紛與公募基金合作推出私募信托產(chǎn)品，包括深國(guó)投發(fā)行的“諾安結(jié)構(gòu)式證券投資信托”，平安信托發(fā)行的“平安財(cái)富·廣發(fā)精選1期信托”，國(guó)投信托發(fā)行的“國(guó)投華夏精選證券投資信托”等。不僅如此，信托公司的合作對(duì)象范圍還擴(kuò)大到了另一大市場(chǎng)機(jī)構(gòu)主力券商：繼2007年9月平安證券擔(dān)任投資顧問(wèn)，平安信托發(fā)行“平安步步高集合資金信托”之后，2008年年初，深國(guó)投也和國(guó)信證券合作，推出“國(guó)信證券1期證券投資信托”。顯然，面向高端客戶的私募信托市場(chǎng)，未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈。