過度借債模式終結美國繁榮

在兩大資產負債表實現再平衡之前，美國的消費低迷以及金融市場的信用緊縮局面難以改變，拖累美國經濟增長。從更長期的視角看，在“資源國一生產國一消費國”這一全球分工發展模式中，“消費國”美國的穩定增長，是該模式平穩運行的關鍵。而美國高消費經濟增長模式背后的主要支撐力量是高負債。隨著過度借債模式終結，“資源國一生產國一消費國”的分工模式難以持續，全球經濟的大變局即將到。

進入9月，由美國次貸危機所引發的金融危機愈演愈烈，經濟衰退的陰影籠罩全球。盡管美國經濟在全球的占比與二戰后五分天下有其二的水平相比，出現了下降，但目前美國GDP占全球的比重仍高達27％，美國依然是全球最大的消費市場。因此，無論如何，在現有的世界經濟分工發展模式尚未出現根本性的變革以前，美國經濟的冷熱變遷仍是世人不得不關注的。那么，遭受次貸危機沖擊的美國經濟在未來將如何演變?經濟復蘇需要怎樣的條件?長期增長前景又會如何?

兩大資產負債表調整，制約美國經濟復蘇

住宅市場的調整，是導致當前美國經濟瀕臨衰退的根源。隨著危機的深入，制約美國經濟前行的因素逐漸聚焦于兩個資產負債表的再平衡。家庭部門資產負債表的再平衡，制約近期美國消費的增長；金融機構資產負債表的再平衡，導致信用緊縮環境，制約美國經濟的正常運行。

觀察美國家庭部門的資產負債率，我們發現，自2002年以后該比例出現了一個顯著的攀升，由2002年初的25.5％快速上升到2005～2006年的31％左右。在此期間，美國家庭的消費信貸占總資產的比例并沒有發生明顯的變化，導致資產負債率上升的主要原因是住宅按揭貸款占比的提升。這一現象，起因于2001年美聯儲為刺激經濟而大幅度的降息，試圖通過啟動房地產市場，拯救美國經濟于科網泡沫破滅后的衰退深淵。在低利率和金融創新(譬如次級按揭貸款)的激勵下，美國家庭開始大量借債購房，從而使負債率快速上升。

隨著資產負債率的提高，美國家庭不得不將月收入的更大比例用于償還債務，償債負擔比因此攀升，由2002年初占收入的13.2％，提高到2006年的14.5％。償債負擔的增加，對于任何家庭而言，顯然不是一件開心的事情，因為這意味著可供其他開銷的收入相對減少。那么為什么美國家庭愿意忍受更沉重的還貸負擔?原因在于，房價的上漲帶來可觀的資產增值收益。在財富效應的激勵下，盡管美國家庭的償債負擔日益沉重，但消費增長依然保持加速的態勢。

然而，從2005年夏天開始，美國住宅價格的漲幅開始縮小，2006年夏天，房價開始下跌。財富效應的消退，使美國家庭不得不正視過高的償債負擔比，被迫通過節衣縮食來清償高企的債務。這種調整資產負債表的行為，使得美國家庭的消費增長自2005年秋季開始減速(值得一提的是，此輪美國經濟同比增速的高峰也出現在2005年)。2007年底以來，在經濟前景黯淡的影響下，家庭部門調整負債率和償債率的壓力更為迫切，由此造成消費增速的急劇下滑，成為美國經濟低迷的一個主要原因。美國消費的復蘇，有待家庭部門資產負債表再平衡的完成。

同樣受房價影響的，還有金融機構的資產負債表。隨著房價的下跌、次貸危機的爆發，金融機構受到重創。截至2008年8月末，全球已披露報表的金融機構因次貸遭受的相關損失和撥備高達5030億美元，其中又以美國金融機構遭受的虧損為最。而這些金融機構新募集的資本金為3533億美元，尚有近1500億美元的虧空沒有彌補。我們知道，金融機構是使用杠桿的玩家，其擴張主要受到資本充足率的限制。巨額的虧損未盡彌補，必然制約金融機構資產規模的擴張，由此產生信用緊縮的環境，抑制消費、投資的增長。

金融機構清理資產負債表、平衡資產負債表的努力，導致各類市場都遭遇到信用緊縮的束縛。

在銀行間市場，由三個月期美元Libor利率與隔夜指數掉期(OIS)之間的息差所表征的信用利差，自2007年7月下旬次貸危機全面爆發后出現飆升，目前仍維持在80個基點的高位，遠高于次貸危機爆發前十年平均11個基點的水平，顯示銀行相互拆借成本的高企。

在住宅按揭市場，盡管一年來美聯儲已大幅降息325個基點，盡管美國政府接管“兩房”部分緩解了住宅按揭市場的緊張情緒，但截至9月12日，三十年期固定利率住宅按揭貸款利率仍高達6.06％，與美聯儲降息前的水平基本相當。

美聯儲的相關調查結果，則為信用緊縮提供了進一步的證據。無論是工商企業貸款、商業地產貸款、住宅按揭貸款，還是消費信貸，表示正在并將繼續收緊貸款條件的銀行的凈占比都在大幅增加。歷史上看，銀行對各類貸款條件的松緊，與美國GDP以及個人消費的增速都呈現高度的相關性。顯然，目前的信用緊縮狀況，是拖累美國經濟增長的另一個主要原因。美國金融市場信用緊縮環境的消退，有待金融機構資產負債表再平衡的完成。

過度借債模式終結，美國經濟長期減速

更令我們關注的，是美國未來長期的增長。畢竟假以時日，次貸風波終歸會過去，兩大資產負債表的再平衡終究可以完成。然而，美國現有的高消費增長模式能否在未來得以延續?這不僅關系到美國經濟長期增長的動力，更關系到全球分工發展模式的可持續性。

上世紀80年代以來，隨著國際貿易和國際投資蓬勃發展，全球迎來了新一輪的產業轉移，逐漸形成“資源國一生產國一消費國”的分工模式。其中，以中國為首的生產國的快速崛起，成為舉世矚目的焦點。然而，在這一模式中，以美國為首的消費國的地位和作用更為關鍵。

“資源國—生產國—消費國”的分工模式，蘊含著物流和資金流的雙向平衡。資源國開采原材料，賣給生產國，生產國加工制造后，再轉賣給消費國，由此形成貨物流；消費國將本幣(通常也是國際貨幣)支付給生產國，后者又用它來償付原材料的進口，由此形成反向的資金流。在這一過程中，以美國為首的消費國不僅為全球生產提供了廣闊的市場，從而拉動世界經濟增長，也為其他國家提供了大量美元資金，在潤滑國際貿易的同時，滿足了全球積累美元儲備的需要。

可見，消費國的穩定增長，成為上述分工模式平穩運行的關鍵所在。一旦美國為首的消費國增長失速、消費乏力，那么隨著第一塊多米諾骨牌的倒下，生產國和資源國必定會相繼受到牽連，或是經歷痛苦的經濟減速，或是被迫進行同樣痛苦的經濟轉型。

觀察1952年以來美國家庭部門資產負債率的變化可以發現一個有趣的現象，這一比例呈現趨勢性的攀升態勢這意味著，美國家庭負債的增長速度超出了資產的擴張速度。負債規模以更快的速度增加，這為美國家庭的消費和購房提供了重要的資金支持，是美國高消費經濟增長模式背后的主要支撐力量。

令我們感興趣的是，負債增長快于資產的這種趨勢是可持續的嗎?答案顯然是否定的。畢竟，資產負債率不可能超過100％，否則就意味著美國家庭部門的集體破產。何況，在資產負債率攀升到一定的高位后，銀行部門出于風險防范需要，就不再愿意為家庭提供新的信貸了。一旦資產負債率的趨勢性上升觸及了天花板，那么美國家庭將被迫放慢負債擴張的速度，至少需要降到與資產增長相當的較低水平，這意味著美國家庭過度借債支撐消費和購房的時代將面臨終結，這將導致美國經濟長期增速的放緩。

我們想知道的是，資產負債率的趨勢性上升，將在什么時候觸及天花板?如果這一轉折將在未來10年20年以后才會到來，那么美國家庭過度借債和高消費的增長模式就還能延續相當長的時間，我們在近期也就不必過分擔憂全球分工發展模式的可持續性。然而，倘若這一轉折發生的時點近在眼前，那么我們將不得不思考全球經濟增長模式的未來。

在圖1中，我們也發現，隨著美國家庭資產負債率的上升，償債負擔比也有相應提高。隨著家庭收入中有越來越多的比例被用于償債，家庭儲蓄占可支配收入的比例不斷下降，目前已降至零儲蓄的水平(圖2)。如果未來儲蓄率還能進一步下降，那么償債負擔比也就能有進一步提高的空間，這樣，家庭的資產負債率才能延續趨勢_生的攀升勢頭。

為零的儲蓄率還能趨勢性的降低嗎?如果我告訴銀行。未來我總是會每個月掙1萬元，但開銷1萬1千元，也就是持續處于負儲蓄狀態，那么還有銀行敢借錢給我嗎?

從長期來看，美國家庭部門已經為零的儲蓄率沒有繼續下降的空間，償債負擔比也就不能進一步提高，因此資產負債率的上升趨勢面臨轉折。這表明，半個多世紀以來支撐美國高消費的過度借債增長模式，或許已經走到了盡頭。

歷史上，過度借債模式在推高美國家庭部門資產負債率的同時，也刺激了消費和購房的增長。我們的測算表明，2001年以來，負債率的趨勢性上升對美國經濟增長的貢獻度超過20％。

未來，美國家庭過度負債模式的終結，負債擴張速度的合理回歸，將導致美國消費的長期增速以及經濟的長期增速向下移動一個臺階。這勢必將威脅到“資源國—生產國—消費國”發展模式的可持續性。面對這一轉變，中國需要積極地調整策略應對，才能擺脫消費國經濟減速的困擾，實現中國經濟的持續穩定健康發展。