金融危機(jī)發(fā)生的內(nèi)在機(jī)制與思考

[摘要] 次貸危機(jī)和亞洲金融危機(jī)是近年來兩次主要的世界性金融危機(jī)。它們各具特點，卻必存相似之處。本文比較了兩次危機(jī)的成因和傳導(dǎo)，論述了危機(jī)發(fā)生的內(nèi)在機(jī)制的相似性，并提出兩點對次貸危機(jī)的思考，對我國防范危機(jī)的發(fā)生有一定的意義。

[關(guān)鍵詞] 次貸危機(jī) 亞洲金融危機(jī) 危機(jī)成因 傳導(dǎo)機(jī)制

一、危機(jī)成因

１．危機(jī)隱患。追根溯源，次貸危機(jī)同美國房產(chǎn)市場泡沫破裂密切相關(guān)。作為美國第一大產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)與其他產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度很高。網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅和“9·11”恐怖襲擊之后，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，美聯(lián)儲連續(xù)13次降息，極大地刺激了美國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，也導(dǎo)致美國房產(chǎn)市場的泡沫。次級抵押貸款市場迅速發(fā)展，不具備償還能力的借款人也獲得了購房貸款，為危機(jī)埋下了隱患。

亞洲金融危機(jī)的導(dǎo)火線源于1997年索羅斯對泰銖的炒作，導(dǎo)致泰國匯率機(jī)制的轉(zhuǎn)變并迅速蔓延。一些亞洲國家的外匯政策不當(dāng)，它們?yōu)榱宋赓Y一方面保持固定匯率，一方面又?jǐn)U大金融自由化，給國際炒家提供了可乘之機(jī)。

2.發(fā)生背景——金融自由化與金融全球化。隨著全球化程度的提高，各國經(jīng)濟(jì)波動的同步性和金融波動的全球化成為金融危機(jī)國際傳導(dǎo)的助推器。Masson最早提出了季風(fēng)效應(yīng)，這種效應(yīng)在現(xiàn)代金融危機(jī)傳導(dǎo)中的作用越來越顯著。同樣，金融自由化在提供提高安全性的金融工具的同時又增加了風(fēng)險因素。政府部門和投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險意識淡薄，只看到了巨額的利潤卻沒有想到今后可能發(fā)生的風(fēng)險。金融自由化以后，金融監(jiān)管和風(fēng)險管理的難度加大，給危機(jī)的發(fā)生提供了溫床。

二、金融衍生品在危機(jī)傳導(dǎo)中的作用

美國次貸債券的價格和收益的波動具有衍生品的性質(zhì)。在次貸危機(jī)中出現(xiàn)的CDO等產(chǎn)品能在一定程度上分散次貸風(fēng)險，但也存在結(jié)構(gòu)性缺陷。首先，基礎(chǔ)資產(chǎn)面臨信用風(fēng)險時眾多衍生證券將產(chǎn)生鏈?zhǔn)椒磻?yīng)。其次，CDO等產(chǎn)品高度個性化，投資者依賴復(fù)雜衍生金融工具如信用互換來管理和對沖違約風(fēng)險，市場難以為此定價。另外，對沖基金、銀行等機(jī)構(gòu)運用高杠桿比率進(jìn)行融資，放大風(fēng)險。外部環(huán)境發(fā)生改變后，次貸市場交易額仍以大約30%的速度遞增，直到越來越多的借款人違約，積累起來的危機(jī)終于爆發(fā)。

亞洲金融危機(jī)同樣與金融衍生品市場密切相關(guān)。當(dāng)時在國際市場上游蕩的量子基金等利用金融衍生產(chǎn)品及現(xiàn)貨市場實買空賣、風(fēng)險對沖，對東南亞各國貨幣發(fā)起多輪立體攻擊，貨幣貶值后進(jìn)行現(xiàn)貨交割或?qū)_遠(yuǎn)期合約，獲得高額回報。另外，它們在國際市場融資，由于杠桿放大作用，一國政府傾其所有外匯儲備有時也難以與之對抗。投機(jī)者同時在匯市、股市、衍生品市場橫掃東南亞。

三、危機(jī)蔓延——市場非理性成分與羊群效應(yīng)

近年的危機(jī)常常在國內(nèi)繁榮的假象下發(fā)生，具有極大隱蔽性。筆者認(rèn)為造成這種現(xiàn)象有兩個重要原因。

首先，非理性的繁榮造成了市場的泡沫。早在危機(jī)發(fā)生之前就有人預(yù)見到可能引發(fā)危機(jī)的種種因素。克魯格曼在1994年《亞洲奇跡的神話》中就預(yù)見到亞洲金融危機(jī)；次貸從它誕生的那一天起就注定了在房價暴跌可能性下的風(fēng)險。然而投資者或決策者的信心異常地高，他們只看到巨額利潤，再加上國際媒體的推波助瀾，投資者或決策者對這些風(fēng)險因素置之不理，對市場的期望絲毫未動。長期景氣掩蓋了經(jīng)濟(jì)中的深層矛盾，偶爾的個人理性并不意味著整個市場的理性，人們只有在價格突變之后才可能警醒。

然而，人們無法推測預(yù)期何時轉(zhuǎn)變，資產(chǎn)價格的漲落卻主要取決于人們對未來價格趨勢之預(yù)期。這類預(yù)期常受到各種消息的影響，遵循“羊群效應(yīng)”。危機(jī)初現(xiàn)端倪時，投資者的心理預(yù)期變化造成信心危機(jī)，預(yù)期自我實現(xiàn)，引發(fā)金融恐慌。政府和公眾都缺乏應(yīng)急準(zhǔn)備，陷于束手無策的狀態(tài)。1996年，東南亞地區(qū)吸引了750億美元的外資，1997年6月以后，市場傳言亞洲五國金融市場將出現(xiàn)危機(jī)，外資減少到120億美元。投資者的集體行動最終導(dǎo)致結(jié)果成真，金融恐慌進(jìn)一步蔓延。

四、兩次危機(jī)的思考

1.信用衍生品發(fā)展需謹(jǐn)慎。信用衍生品被認(rèn)為是金融創(chuàng)新的勝利，在全世界都在驚嘆信用衍生品給他們帶來的財富時，次貸危機(jī)可能會讓我們清醒。目前規(guī)模近30萬億美元的信用衍生品市場在金融市場信心受到次按市場地震的普遍打擊之后，立刻遭遇“信用貶值”的沖擊。歐洲作為全球規(guī)模最大的信用衍生品市場，承受的沖擊會更嚴(yán)重。對中國來說，要嚴(yán)格防范衍生品風(fēng)險，尤其是近期股指期貨的推出要慎之又慎。

2.機(jī)會與風(fēng)險并存。隨著中國金融對外開放的加快，全球聯(lián)動效應(yīng)的影響將會明顯增大。全球危機(jī)的頻繁發(fā)生給我們提了一個醒。美國財政部的一項研究表明，截至2006年6月，中國機(jī)構(gòu)購入美國按揭證券增至1075億美元，占亞洲同期投資美國按揭證券2260億美元的47.6%。工商銀行、中國銀行、建設(shè)銀行及交通銀行也都表示持有一定的次貸資產(chǎn)，但都采取了相應(yīng)的風(fēng)險管理措施，故對整個業(yè)務(wù)影響不大。影響大小暫且不論，最重要的還是危機(jī)給我們帶來什么啟示。中國目前的宏觀經(jīng)濟(jì)存在一些問題，例如流動性過剩，房價居高不下，法律法規(guī)不完善等等。通過分析危機(jī)發(fā)生的內(nèi)在機(jī)制，可以讓我們未雨綢繆。在當(dāng)今的世界中，我國的機(jī)會與風(fēng)險并存，中國必能吸取教訓(xùn)，保持經(jīng)濟(jì)快速穩(wěn)定健康地發(fā)展。

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