房地產業最佳資本結構的實證分析

[摘要] 資本結構理論是公司財務理論研究的核心，相關文獻十分豐富。但是有關資本結構與企業績效之間關系的實證研究在我國較少，本文在借鑒國內外一些學者理論成果的基礎上，對我國國內房地產行業上市公司的資本結構與公司績效的關系進行了實證研究，并據此求出了房地產行業最佳資本結構的區間范圍。

[關鍵詞] 公司價值 資本結構 實證分析

一、引言

近幾年，我國房地產行業迎來了又一輪的快速發展時期。自2007年8月國家開始對一些地方過熱的房地產行業實施密集的宏觀調控，房地產企業，特別是中小型企業遇到了較大的考驗。由于房地產行業是我國經濟增長的主要動力之一，而社會公眾對房地產的需求仍然十分旺盛，這給房地產行業的發展提供了非常好的發展機遇。作為資金密集型的行業，房地產企業應該以什么樣的資本結構才能獲得更好的發展呢？或者說，企業的最佳資本結構如何確定呢？搞清楚這些問題對促進我國房地產行業的發展無疑有著重要的現實意義。本文正是從這個角度入手，利用我國滬深兩市房地產行業上市公司的年報數據，在借鑒國內外學者研究成果的基礎上，實證研究房地產公司資本結構和公司績效之間的關系，并據此推算出最佳資本結構區間。

二、理論基礎

資本結構指的是公司長期負債和權益資本之間的構成。資本結構與公司績效之間的關系構成了資本結構研究的核心。從Modigliani和 Miller（1958）在《資本結構、公司財務和投資理論》中提出的在完美資本市場假說前提下企業績效與資本結構無關（MM定理）起，拉開了現代資本結構理論研究的序幕。此后，國外的理論研究者不斷釋放MM定理的假設條件，并結合其他相關理論的最新成就，先后建立了權衡理論等一系列新的資本結構理論。有關資本結構的主流理論可以歸結為兩種：順序偏好理論和靜態平衡理論。順序偏好理論認為不存在明確界定的目標負債率。當內部現金流、現金分紅和實際投資機會出現不平衡時負債率就會發生變化。靜態平衡理論認為公司的最優資本結構是存在的。公司的最優資本結構是由公司及個人所得稅的成本及收益、潛在破產成本的影響及代理成本等各種因素共同決定的。就公司最佳資本結構的實證研究來看，學術界大致上分為兩個方向。一是主要探討企業價值與資本結構之間的關系，屬于資本結構理論學派。這是資本結構的主流理論，相關文獻極為豐富；二是著重研究影響企業資本結構的各種因素，主要從資本成本最小化的角度進行研究，屬于資本結構決定因素學派。學術界對這些理論的檢驗一直保持著濃厚的興趣，但是截至目前為止并沒有顯著的實證經驗支持某種理論。

國內的學者在研究最佳資本結構時也基本遵循著這兩種研究方向。李義超、蔣振生（2001）通過對50家公司400個觀測值的回歸分析，得出了公司績效（以凈資產負債率代表）和資本結構（以資產負債率代表）倒“U”型二次線性關系，并通過設定一定的凈資產利潤率目標，得出了最佳資本結構區間。于東智（2003）運用1998年～2001年數據得出負債比例與總資產回報率顯著負相關，且與行業水平顯著。分行業的相關研究則相對較少。而對房地產行業的研究中，Wiwattanakantang(1999)利用泰國224家房地產公司數據得出公司盈利與負債比率是正相關關系。林鐘高，章鐵生（2002）運用我國上市公司1999年數據得出盈利與負債是正相關關系。

筆者認為，現代資本結構的權衡理論與企業實踐的經驗相符，因此在探求最優資本結構的研究中，二次曲線回歸模型更能得出合理的結果。根據產業組織理論和Boewn(1982)、Bradley(1984)的研究結果，同行業企業具有相似的資本結構，不同行業的資本結構有差別。因此分析最佳資本結構時，按行業分類進行研究得出的結論更準確。考慮到公司所處環境的動態性和復雜性，筆者認為從靜態角度尋找一個最佳的資本結構點雖然在理論上有一定的價值，但是在現實中是沒有實際經濟意義的。因此，最佳資本結構的研究應該探尋圍繞最佳靜態點的一個合理區間。

三、實證研究

1.研究設計：本文認為公司的資本結構和公司績效之間存在二次曲線關系。在達到最佳資本結構點前，資本結構與公司績效正相關，達到最佳資本結構點后，資本結構與公司績效負相關。在此理論基礎上，本文對我國房地產行業的最佳資本結構進行實證分析。

2.變量設定：關于資本結構的定義，學術界流行三種指標：一是采用總負債／總資產，如費雪、漢克爾和茨勒；二是采用總負債／股東權益，如塔布、凱恩、馬庫斯和麥克唐納；三是采用長期負債／總資產，如馬什。根據國內多數學者研究習慣，筆者采用總負債／總資產來描述資本結構，公司績效采用凈資產收益率這個指標反映。對于所有這些變量，我們仍舊采用賬面價值法取樣。

3.樣本選擇：截至2008年4月30日，我國滬深兩市共有66家房地產上市公司（其中000007無數據），扣除000628、000505兩家公司2007年的三個極端數據，共采用房地產板塊2005年～2007年共195個數據。數據來源于同花順網站。

4.模型設立：以資本結構衡量指標總負債/總資產（DAR）為解釋變量，以公司績效衡量指標凈資產收益率（ROE）為被解釋變量，同時假定未論及的因素都不變。建立如下模型：

ROE=X1+X2×DAR+X3×DAR^2

四、實證結果

1.樣本的簡單描述：從樣本數據來看，房地產行業各公司資本結構差異較大。以2007年數據（63家）為例。2007年平均資產負債率為57.37％，最小為14.46％，最大為88.42％。26家公司低于57.37％，其余公司高于57.37％。

2.統計分析：運用統計軟件SPSS10.0回歸分析結果如下：該模型的F值為5.68，大于F(2，328)=3.00（95％的置信水平），也大于F(2，328)=4.61（99%的置信水平），P值為0.004，表明模型總體在α＝0.005和0.001的水平上均是顯著的。R2=0.056，X1的估計值為：－0.0592，X2的估計值為：0.3816，X3的估計值為:－0.2038，方程為：ROE=－0.2038DAR^2+0.3816DAR－0.0592

3.最優區間求解。目前學者探求最佳資本結構區間的方法有兩種：一是以同行業先進企業相關指標為參照，通過研究籌資彈性加以確定。二是應用回歸分析法確定資本結構和公司績效的關系，確定一個收益率從而求出最佳資本結構區間。筆者認為，籌資彈性考慮的因素過多，且多數不易量化。因此，第二種方法十分可行。

資本結構最佳區間的求解應采用有代表性的公司的凈資產利潤率為目標最好，這里采用上述公司的平均指標。2007年房地產板塊的平均凈資產利潤率為10.23%，由此可得公司最佳資本結構區間為：[64.62％100％]。

五、結論與建議

從實證結果來看，運用此種方法我們得出了一個最佳資本結構區間。但是，這個最佳資本結構區間與理論和實踐經驗不一致。筆者以為，主要原因在于我國房地產上市公司的資產負債率偏高，這必然會對模型估計的準確性帶來一定的影響，因此，實證分析得出的最佳資本結構區間資產負債率較高。根據國家統計局的統計數據，我國全部房地產企業的資產負債率從1997年到2003年一直維持在75%左右。2004年～2007年的平均資產負債率分別為74.1%、72.7％、72%和 68.7％。對比房地產行業的龍頭股萬科來看，該公司近幾年資產負債率維持在65％附近，凈資產收益率保持在10％以上。另外，由于各公司的資產管理水平不一致，可能出現即使處于最優資本結構區間也不能獲得10.23％以上的凈資產利潤率。但是，即使同一家公司，如果處于不同發展時期，其資產管理水平也不會完全一致。因此，無論從邏輯上，還是從實踐經驗上，采用二次曲線模型分行業探求最佳資本結構是比較合理的。

參考文獻：

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