宏觀互博

也許到下半年，在防止通脹和防止經(jīng)濟(jì)增速過快下滑之間，政策天平將傾向后者

一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)全部披露，籠罩金融市場(chǎng)的層層迷霧漸漸散開。4月16日下午2點(diǎn)半，3月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲8.3％的信息剛從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局傳出，滬深股市應(yīng)聲而落。

在持續(xù)的宏觀緊縮和特殊的內(nèi)外環(huán)境下，投資者情緒低迷，股票市場(chǎng)震蕩中持續(xù)向下。

前三個(gè)月的各類數(shù)據(jù)，描繪出了一段相對(duì)清晰的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行軌跡，但未來依然充滿不確定性：下半年CPI是否會(huì)回落，貨幣政策工具如何組合，反通脹與防下滑兩者如何平衡？

“防止價(jià)格持續(xù)上漲，還是當(dāng)前宏觀調(diào)控的首要任務(wù)?！?國(guó)家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人李曉超4月16日稱，面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性，要做好兩手準(zhǔn)備，既要防止經(jīng)濟(jì)增速回落過猛、價(jià)格持續(xù)上漲，也要防止經(jīng)濟(jì)增速反彈。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局副局長(zhǎng)許憲春在4月21日發(fā)表于《人民日?qǐng)?bào)》的專文中提出，2008年的宏觀調(diào)控政策要做到“兩個(gè)避免”：避免經(jīng)濟(jì)增速回落過快，避免價(jià)格上漲過快。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們則認(rèn)為，也許到下半年，在防止通脹和防止經(jīng)濟(jì)增速過快下滑之間，政策天平將傾向后者。

信貸韁繩持續(xù)勒緊

“貨幣信貸增幅明顯回落，從緊貨幣政策成效顯現(xiàn)”，這是央行對(duì)一季度金融運(yùn)行的總體評(píng)估。

3月的M2增速為16.29％，比2月下降1.19個(gè)百分點(diǎn)，人民幣貸款也得到有效控制，當(dāng)月人民幣貸款新增2834億元，同比少增1583億元，而貸款余額增速為14.78％，比2月末下降0.95個(gè)百分點(diǎn)。

一季度經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)剛公布，央行便于4月16日下午宣布，自4月25日起上調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

自去年年初以來，央行先后13次動(dòng)用這一數(shù)量型工具，使存款準(zhǔn)備金率從那時(shí)的9％調(diào)升至現(xiàn)在的16％。

細(xì)觀近期央行政策走向，央行加大公開市場(chǎng)操作力度的動(dòng)作異常明顯。一季度央行共計(jì)發(fā)行央票1.32萬億元，較去年同期增加5870億元，增幅達(dá)八成，創(chuàng)下自2002年以來單季發(fā)行的最高量。

“一方面嚴(yán)控貸款，另一方面加大數(shù)量型工具的使用力度。與往年平均水平相比，力度明顯加大?！敝行抛C券債券銷售交易部執(zhí)行總經(jīng)理高占軍這樣表示，“至于加息，雖然仍有空間，但鑒于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境更加復(fù)雜，央行應(yīng)會(huì)十分謹(jǐn)慎?！?/p>

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘亦在研究報(bào)告中預(yù)測(cè)，央行年內(nèi)加息至多一次，貨幣緊縮政策雖將延續(xù)，但主要以信貸的行政控制，以及數(shù)量型工具的使用為主。

申銀萬國(guó)宏觀分析師李慧勇認(rèn)為，存款準(zhǔn)備金率目前仍存上調(diào)空間，鑒于市場(chǎng)流動(dòng)性壓力，年內(nèi)可能會(huì)提高至18％左右。

在李慧勇看來，央行對(duì)銀行信貸控制的基礎(chǔ)并不牢固。一季度信貸增速回落更多地是行政化的數(shù)量控制的結(jié)果，因此未來反彈的壓力仍然很大。

高盛中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅看法有所不同。她認(rèn)為，存款準(zhǔn)備金率的小幅上調(diào)本身不足以抑制貨幣擴(kuò)張和通脹上升。由于超額準(zhǔn)備金率可能仍處于高于2％的水平，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)并不能直接限制商業(yè)銀行的貸款能力。高盛預(yù)計(jì)年內(nèi)央行將加息兩次。

另一方面，一季度外匯貸款余額大幅增長(zhǎng)。截至3月末，金融機(jī)構(gòu)外匯貸款余額為2688億美元，同比增長(zhǎng)56.92％，一季度外匯各項(xiàng)貸款增加488億美元，同比多增462億美元。

對(duì)此，銀河證券宏觀策略分析師張新法認(rèn)為，國(guó)內(nèi)企業(yè)目前對(duì)于貸款的需求仍然較高，政府未對(duì)外幣貸款設(shè)定目標(biāo)，在一定程度上也提供了緩沖空間。這種情況的出現(xiàn)有其現(xiàn)實(shí)性和合理性?！皟H僅三個(gè)月，新增的外幣貸款就超過了400億美元，未來貸款控制必須綜合人民幣和外幣一起考慮。”

瑞信集團(tuán)亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陶冬認(rèn)為，外幣貸款快速增加是升值預(yù)期發(fā)生作用的結(jié)果?！爸袊?guó)目前的匯改方式，以及在海外市場(chǎng)部分可兌換，帶來了人民幣炒作的空間。”陶冬稱，“加快結(jié)匯速度并大量借外幣貸款，這種現(xiàn)象會(huì)越來越嚴(yán)重?！?/p>

“外匯貸款持續(xù)增加和熱錢加速流入，已經(jīng)在一定程度上對(duì)從緊貨幣政策的有效性構(gòu)成挑戰(zhàn)?！睆埿路ㄟ@樣表示。

要減輕過于強(qiáng)勢(shì)的單邊升值預(yù)期，陶冬提出，人民幣必須有個(gè)大幅的升值，把人民幣走勢(shì)的預(yù)期由單方向變?yōu)殡p方向。

花旗集團(tuán)亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家黃益平則認(rèn)為，如欲打消升值預(yù)期，其具體幅度很難把握，過于大規(guī)模的上升，對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊過大，而如果幅度偏小，投資者的升值預(yù)期可能會(huì)不降反升。“建立一個(gè)靈活的、以市場(chǎng)機(jī)制決定的匯率體系，而非單純依靠升值，這才是匯改的最終目的。”黃益平說。

自今年3月起，央行在解釋上調(diào)存款準(zhǔn)備金率時(shí)，以“引導(dǎo)貨幣信貸合理增長(zhǎng)”替換了以前的“抑制貨幣信貸過快增長(zhǎng)”。分析人士稱，這一變化，也許意味著未來激進(jìn)的貨幣緊縮政策可能會(huì)少用。

“雙防”變“三防”

4月16日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議在部署當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作時(shí)強(qiáng)調(diào)，堅(jiān)持穩(wěn)健的財(cái)政政策和從緊的貨幣政策。要把防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)為過熱、防止價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，特別要把控制物價(jià)上漲、抑制通貨膨脹放在更加突出的位置。同時(shí)密切跟蹤經(jīng)濟(jì)形勢(shì)新變化，把握好促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與抑制通貨膨脹的平衡點(diǎn)，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)。

無論是政府官員或研究人士，其目前所擔(dān)憂的最大不確定因素之一，是外部需求會(huì)放緩到何種程度。因此，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人、國(guó)民經(jīng)濟(jì)綜合統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)李曉超除了提及原來的“雙防”（防止經(jīng)濟(jì)全面過熱和明顯通脹），又增加了一個(gè)“防止經(jīng)濟(jì)增速回落過猛”。

據(jù)海關(guān)總署的統(tǒng)計(jì)，一季度中國(guó)出口3085.97億美元，同比增長(zhǎng)21.4％；進(jìn)口2644.79億美元，同比增長(zhǎng)28.6％。與去年一季度27.8％的出口增速相比，今年一季度回落達(dá)6.4個(gè)百分點(diǎn)。

國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心對(duì)外經(jīng)濟(jì)研究部副部長(zhǎng)隆國(guó)強(qiáng)認(rèn)為，去年出臺(tái)的一系列旨在降低貿(mào)易順差的政策，包括出口退稅和出口商品目錄的調(diào)整，在今年一季度顯現(xiàn)出效果。

哈繼銘也認(rèn)為，中國(guó)目前的出口增速表現(xiàn)，反映的仍是前幾個(gè)月出口訂單的完成情況，中國(guó)人民銀行近期的一份調(diào)查顯示，一季度出口訂單指數(shù)比上季度下降了3.5個(gè)百分點(diǎn)。

中金公司在其報(bào)告中指出，中國(guó)未來的出口增速還將進(jìn)一步放緩，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的影響會(huì)在一年左右的時(shí)間向世界范圍內(nèi)擴(kuò)散，歐盟和日本難逃其負(fù)面影響；而美元的大幅貶值又會(huì)令美國(guó)出口表現(xiàn)強(qiáng)勁，德國(guó)、日本等出口結(jié)構(gòu)與美國(guó)類似的發(fā)達(dá)國(guó)家將受到來自美國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，并導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)受到擠壓。從這一角度講，也會(huì)影響其對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的進(jìn)口需求。

而從經(jīng)濟(jì)全局角度來看，隨著從緊貨幣政策的實(shí)施和通脹風(fēng)險(xiǎn)高企，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)同樣遭受威脅。

張新法稱，投資受到從緊貨幣政策的影響和節(jié)能減排方面的抑制，不會(huì)過快增長(zhǎng)。消費(fèi)的增長(zhǎng)又受到高通脹的抑制，總體保持穩(wěn)健，而出口，未來的形勢(shì)也并不樂觀。這些因素是政府部門將“雙防”延伸成“三防”的重要考慮?！皬恼麄€(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)來看，出口回落的同時(shí)確應(yīng)警惕內(nèi)需放緩，以防止經(jīng)濟(jì)整體下滑?！?/p>

清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系主任李稻葵則表示，經(jīng)濟(jì)下滑的可能不僅來自于次貸危機(jī)所導(dǎo)致的出口增長(zhǎng)的放緩，更重要的是，近四五年來居高不下的固定資產(chǎn)投資所帶來的產(chǎn)能過剩，已經(jīng)開始凸顯。糟糕的是，產(chǎn)能過剩和成本上升交織在一起，造成很多企業(yè)必須面對(duì)減產(chǎn)或關(guān)閉的困境。長(zhǎng)期下去，必將導(dǎo)致產(chǎn)能萎縮并加大經(jīng)濟(jì)下滑的壓力。

黃益平指出，短期內(nèi)政策重點(diǎn)仍傾向于通脹方面，因此人民幣升值幅度會(huì)很快，但當(dāng)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)顯露出來后，人民幣升值的速度應(yīng)會(huì)下降。

去年底以來，人民幣對(duì)美元匯率升值速度明顯加快。人民幣兌美元匯率中間價(jià)年初至今已升值約4.3％。

哈繼銘則表示，雖然一季度10.6％的經(jīng)濟(jì)增速可能使得政府短期內(nèi)對(duì)于經(jīng)濟(jì)明顯下滑的擔(dān)心有所減弱，但鑒于未來一到兩個(gè)月內(nèi)通脹不會(huì)顯著回落，貨幣緊縮將依然持續(xù)。另外，隨著外需放緩的影響進(jìn)一步顯現(xiàn)，且下半年通脹將有所回落，因此尋求反通脹和促增長(zhǎng)“平衡點(diǎn)”的具體措施可能在下半年更多顯現(xiàn)并向后者傾斜。

通脹高位盤整

李曉超4月16日在回答記者提問時(shí)坦陳，政府工作報(bào)告提出的將全年CPI漲幅控制在4.8％左右的調(diào)控目標(biāo)，是一個(gè)預(yù)期性和指導(dǎo)性的目標(biāo)。從目前來看，今年居民消費(fèi)價(jià)格確實(shí)面臨著很大的壓力。同一天，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議則提出“將控制物價(jià)上漲、抑制通貨膨脹放在更加突出的位置”。

多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家及分析人士對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)保持警惕。

哈繼銘認(rèn)為，今年的CPI走勢(shì)將會(huì)出現(xiàn)前高后低的運(yùn)行情況。雪災(zāi)和輸入型通脹協(xié)力推高CPI和PPI，加之外需放緩，中下游行業(yè)利率受到嚴(yán)重?cái)D壓。但下半年隨著雪災(zāi)影響的衰退，美元貶值速度的放緩和大宗商品價(jià)格上漲帶來的輸入型通脹壓力減弱，下半年CPI將降至6％以下。而全年的CPI料將達(dá)到6.5％-7％。

李曉超分析，僅去年居民消費(fèi)價(jià)格總水平對(duì)今年的翹尾影響即有3.4個(gè)百分點(diǎn)，要將今年CPI控制在4.8％左右的預(yù)期目標(biāo)，新漲價(jià)因素就需要控制在1.4個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)。實(shí)際上這意味著，后九個(gè)月同比上漲不能超過4.2％。

有分析人士稱，即使下半年CPI回落，最終必將突破這一預(yù)定目標(biāo)。

“價(jià)格易升難降，在通脹預(yù)期深重的情況下，供應(yīng)的增加未必能夠帶來價(jià)格的大幅度下降。”陶冬表示，“1月雪災(zāi)中蔬菜價(jià)格猛漲，但雪災(zāi)過后，蔬菜價(jià)格卻依舊這樣高，這給經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政府一個(gè)警告：市場(chǎng)供需從來都不是均衡的，預(yù)期心理永遠(yuǎn)是市場(chǎng)的一個(gè)重要因素?！?/p>

在陶冬看來，中國(guó)未來的通脹運(yùn)行會(huì)出現(xiàn)馬鞍形的走勢(shì)，即前高中低后高。他認(rèn)為，糧食價(jià)格增速回落和豬肉供應(yīng)增加等減弱通脹影響的因素確實(shí)存在，但鑒于預(yù)期心理下價(jià)格回落的剛性和國(guó)際大環(huán)境下糧食價(jià)格持續(xù)走高影響，一季度糧食價(jià)格即使會(huì)見頂，但回落空間也相當(dāng)有限。

高盛預(yù)計(jì)，CPI漲幅在未來幾個(gè)月仍可能反彈。

針對(duì)工資上漲是否會(huì)引發(fā)全面通脹的問題，李稻葵認(rèn)為，目前很多很多產(chǎn)業(yè)，特別是制造業(yè)，依然存在產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象。另外，居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)也已經(jīng)提升，所以收入的增加并不會(huì)直接轉(zhuǎn)化為對(duì)全社會(huì)初級(jí)消費(fèi)品需求的增加。從這一角度考慮，全面通脹的可能性很小。

但陶冬指出，通脹預(yù)期形成后工資大幅上漲，一旦這種情況成真，服務(wù)業(yè)的通脹壓力將很難遏制。“中國(guó)的服務(wù)業(yè)和制造業(yè)不同，具有加價(jià)能力；同時(shí)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)力的提高卻無法像出口制造業(yè)那樣不斷改善。這暗示很快服務(wù)業(yè)的通脹就會(huì)啟動(dòng)并加速?！碧斩Q。

張新法認(rèn)為，目前要實(shí)現(xiàn)的貨幣政策目標(biāo)太多，目標(biāo)之間又相互沖突，協(xié)調(diào)難度相當(dāng)大。這種情況下，貨幣政策抉擇必須選擇主攻方向?！耙种仆浐头乐菇?jīng)濟(jì)增速下滑之間本身可能存在矛盾。加息應(yīng)該慎重，即使最終使用加息手段，也應(yīng)在此之前將利息稅取消。”

他說，“取消利息稅相當(dāng)于將實(shí)際有效利率提高20個(gè)基點(diǎn)，這與加息27個(gè)基點(diǎn)的政策效果相差無幾?！?/p>

哈繼銘表示，針對(duì)當(dāng)前的通脹困境，政府應(yīng)及時(shí)對(duì)城市低收入者進(jìn)行財(cái)政補(bǔ)貼。

中金提供的數(shù)據(jù)顯示，城鎮(zhèn)收入水平最低的20％人口面臨的CPI漲幅實(shí)際已達(dá)到11％以上，遠(yuǎn)高于總體CPI，這已對(duì)低收入者的生活水平產(chǎn)生了負(fù)面影響，近期居民對(duì)漲價(jià)幅度較高的食品消費(fèi)量增速也顯著下滑。

另一方面，一季度政府財(cái)政收入增長(zhǎng)遠(yuǎn)高于2008年預(yù)算中14％的增速，占GDP比重明顯增大，這些因素均暗示，財(cái)政補(bǔ)貼可以在抑制通脹過程中扮演更重要的角色。