可分離債發行將破千億

股市震蕩日益加劇，基金凈值快速泛綠，很多投資者兩眼茫茫，感覺投資無門。這時，一個股友交流群里傳遞著這樣的信息“所有帳戶中出現石化配債和上港配債已經中簽的朋友注意，由于你原先持有這兩個股票而獲得配售資格，務必如數買入，這個性質類似中新股。債券上市后有可能稍跌下100元，但由于同時送認購權證可以交易，基本上等于免費獲得認購權證。如果帳戶中錢不夠認購，請賣掉一些股票包括石化、上港在內都可以，一定要買入，然后等待債券和權證上市再決定到時是否拋出。”

據統計，今年以來不到3個月的時間里，已有5家公司發行了分離交易可轉債（簡稱可分離債或分離債），發行規模合計達到了387億元。還有12家公司預計發行可分離債，總規模為達到了907.85億。可分離債對于上市公司的規模要求有一定的限制，因此并沒有成為上市公司普遍的融資方式。隨著市場出現調整，部分上市公司增發甚至出現破發，且目前市場上可分離債品種相對稀缺，由于發行可分離債的規模相對較大，可以幫助上市公司獲得更多的資金，可分離債也就逐步成為大型上市公司募資的重要方式。

什么是可分離債？

可分離債是一種附認股權證的公司債，可分離為純債和認股權證兩部分，賦予了上市公司一次發行兩次融資的機會。可分離債雖然有可轉債之名，但是無可轉債之實，只是債券+權證的簡單拼湊，發行時債券和權證分開發行，一般是債券認購人無償獲得一定數額的認股權證。權證和債券是可以分開交易的。

可分離債不設重設和贖回條款，有利于發揮發行公司通過業績增長來促成轉股的正面作用，避免了普通可轉債發行人往往不是通過提高公司經營業績、而是以不斷向下修正轉股價或強制贖回方式促成轉股而帶給投資人的損害。當認股權證行使價格低于正股市價時，投資者可通過轉股或轉讓權證在二級市場上套利，而毋須擔心發行人在股票市價升高時強制贖回權證；而當認股權證行使價格高于正股市價時，投資者可選擇放棄行使權證，而權證往往是發行人無償贈予的。且上市公司改變公告募集資金用途的，可分離債持有人與普通可轉債持有人同樣被賦予一次回售的權利，從而極大地保護了投資人的利益。

如何解讀可分離債募集說明書

解讀可分離債募集說明說是投資的第一步驟，我們就以中石化可分離債為例，讓大家徹底讀懂其中的奧秘。

公司將發行不超過3 億張債券，每張面值100 元，每張債券的認購人可以無償獲得公司派發的認股權證10.1 份，認股權證共計發行30.3 億。債券存續期6 年，認股權證存續期2 年，初始行權價格19.68 元，行權比例2：1，行權期為認股權證存期間最后5 個交易日。

本次發行向除中國石油化工集團公司以外的公司原Ａ股股東，按每股配售0.429 元分離交易可轉債的比例進行全額優先配售。優先配售后的余額，將采用網上、網下相結合的方式發行，網上、網下的發行比例預設為各５０％。

由于認購債券是以1000元為一手，因此認購10張債券為一手，也就是贈送101份認購權證。而債券是6年后還本付息，認股權證是兩年到期行權日是最后5個交易日。行權比例為2：1意思是兩份權證換取一份正股。中國石化董事、高級副總裁兼財務總監戴厚良先生這樣說過“2比1的行權比例主要是為了降低每份權證的價格，提高權證的流動性。”

對于原來持有中石化股票的股東來說享有優先的配售權。看似復雜的配售方案其實就是一個簡單的公式。假如您手中有6000股中石化，那么6000*0.429/1000=2.574手，可優先配售的上限2.574手，不足1手部分按精確算法取整，因此可優先認購的上限為2手。所交金額為2*1000=2000元。原A股無限售條件股東除可參加優先配售外，還可以參加優先配售后剩余部分分離交易可轉債的網上申購。而非原股東則只能參加網上申購，網上申購的流程與新股申購基本相同。

可分離債可以滿足不同風險偏好的投資者的需求。追求高風險偏好的投資者可以通過二級市場交易購入權證，債券部分則可以滿足低風險偏好的固定收益投資者的需求。

如何判斷可分離債的投資價值

由于可分離債可以分解為普通公司債券和認股權證，所以定價時可以分別確定兩部分價格。普通公司債券的價格可以根據企業債收益率曲線確定。認股權證的價格決定比較復雜。雖然一些權證定價模型可以給出認股權證的理論價格，但是在現實中由于各種投機因素的疊加，權證市場價格會大幅度偏離理論價格，所以認股權證定價要考慮投機因素的作用。

而對于可分離債的價值分析是從純債和權證的價值分別入手的。我們還是以中石化可分離債為例。興業證券認為中國石化可分離轉債利率詢價區間為0.8%-1.5%。由于集團公司擔保，信用等級優于現有市場的企業債，保險公司等機構可參與申購。從前面幾只的可分離轉債最后詢價收益率均落在底限，預計中國石化可分離轉債的票面利率也將為0.8％的底限。根據當前市場幾只有擔保企業債，其收益率大約在6.0％－6.5％之間。對應的純債價格在72.4－74.4 元間。當前市場權證品種仍然受到不同程度的高估，本期權證仍將享受到一定的估值溢價。按照市場對認購權證的估值水平反推權證價值，參考市場對認購權證的溢價率水平，中國石化權證合理隱含波動率在60-80%之間。今年中國石化兩次分紅共1.44元，分紅率約8％。按照當前18.70 元股價計算，通過B－S 模型，無風險收益率我們取銀行間市場五年國債收益率為3.9％，通過計算可分離轉債權證合理價值應該在3.1-4.04 元之間。按照19.68 元行權價計算的話，權證的合理價值在3.4-4.4 元左右。

將債券部分和權證部分相加，可得到可分離轉債的綜合價值。如果中國石化價格保持在18.7 元左右，可分離轉債的綜合價值103.7－115.2 元間；如果中國石化價格為19.68 元左右，可分離轉債的綜合價值在106.7－119.8 元。

中小投資者投資須知

對于中小投資者投資可分離債，一定要明確一些概念性的東西，比如可分離債是打包買回來的，它的價值是債券和權證兩部分的和。再有如果要長期投資權證，對正股的走勢要明確的判斷，而且要注意權證的到期日。

一般情況，可分離債的流程是董事會預案——股東大會通過——證監會上會——募集說明書，這期間每個過程都會在報紙和網站發布公告，投資者可在這一過程中跟蹤研究，最后確定投資方案。

一般來說，上市的可分離債權證部分剛開始有一個到兩個漲停板，此后就是一個下降的過程。而在目前的市場情況下，權證部分上市前幾天都會被熱炒，隨后價格回歸圍繞正股價格波動。因此，申購可分離債還是有一定的收益的。以2月26日上市交易的中遠航運債券和權證來說。權證上市的首日即封在漲停價格8.461元，當日債券的收盤價為72元，盤中最高價為73.8元，那么開盤第一天一張可分離債的價值是113.4元到115.2元。總體收益率是15%左右。當時一周的股市環境比較穩定，一周指數下跌20多點，其中漲幅最高的股票是魯能泰山漲幅為23%，漲幅在10%以上的股票共40只，相比之下15%的收益率是相當誘人的。不過，由于權證上市第一天即會封在漲停，其收益參考價值不大，第二天或第三天的參考價值更大些。我們就取中遠航運第三天權證價格來計算，其最低價為10.46元，最高價為11.98元，其債券收盤價為73元，則其可分離債的價值為131元，收益率高達30%。

此外，提醒投資者注意可分離債存在的潛在風險。首先權證有杠桿效益，舉個例子假如某股票10元1股，它的認購權證1元1份，現有10元，可以買1股該股，也可以買10份權證。如果買的1股該股，當其漲到11元，獲利1元。而如果買的是10權證，當其漲到11元，就可以得到1*10=10元。杠桿比例就是 10，權證的杠桿比例=標的股票的價格÷(權證價格÷行權比例)。個人投資者要注意這方面。還有就是，分離出的債券往往流動性差。