警惕熱錢偷襲

有報(bào)道稱，一些狙擊越南等亞洲其他國家的西方游資又開始轉(zhuǎn)道中國。在這種關(guān)鍵時(shí)刻，管理游資的流進(jìn)流出、加大境內(nèi)資本管理、建立危機(jī)防火墻，已經(jīng)刻不容緩

最近，“熱錢”在中國被討論的不亦樂乎。但是，熱錢是什么？熱錢在哪里？中國有多少熱錢？

這就像在漆黑的屋子里追一只黑貓。有人說有貓，有人說沒貓，有人說是一只黑貓。從而，它的輪廓、動(dòng)態(tài)及起因，讓人更加神秘和不可捉摸。

就在這個(gè)時(shí)候，中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所的張明博士發(fā)布了一份熱錢“警報(bào)”，聲稱“熱錢是一只黑貓”。他運(yùn)用調(diào)整后的外匯儲(chǔ)備增加額減去貿(mào)易順差與FDI（外商直接投資），再加上貿(mào)易順差與FDI中可能隱藏的熱錢的方法計(jì)算，統(tǒng)計(jì)出2003年至2008年第一季度，累計(jì)流入中國的熱錢為12032億美元，熱錢在中國的累計(jì)收益為5510億美元 (以2008年3月31日匯率計(jì)算)，二者之和為17542億美元（合136828億人民幣），約為2008年3月底中國外匯儲(chǔ)備余額的104%。而且警告:一旦爆發(fā)金融危機(jī)，當(dāng)前的巨額外匯儲(chǔ)備未必如我們想象中的那么充足。

這在反對(duì)“熱錢”說的人們看來，中國存在1.75萬億美元熱錢過于危言聳聽;在支持者和陰謀論者的眼里，熱錢猶如一只嗜血如命的怪物，是有組織有紀(jì)律地顛覆一國金融市場的罪魁禍?zhǔn)住Ｄ敲矗瑹徨X在中國客觀的數(shù)量究竟是多少呢？或許，這個(gè)數(shù)據(jù)連國家外匯管理局也搞不清楚，由于經(jīng)常項(xiàng)目下的各種虛假貿(mào)易收支、海關(guān)的腐敗和金融監(jiān)管的不嚴(yán)，使得各種進(jìn)進(jìn)出出的錢一直是一個(gè)謎，僅僅依靠“誤差與遺漏”遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能解釋當(dāng)下的中國熱錢，而依靠簡單地假定和數(shù)據(jù)推算也是不能客觀地揪出這只“黑貓”的，連社科院的統(tǒng)計(jì)者自己也承認(rèn)這些假定有一定的問題，有可能偏離現(xiàn)實(shí)，多計(jì)少算不可避免。但是，有一個(gè)粗略的估算和討論熱錢流入的途徑，總比在“黑屋子”里“黑摸”強(qiáng)，況且其警示效應(yīng)和提醒這個(gè)持續(xù)30年高增長的國家未雨綢繆，是很有必要的。

熱錢在中國如何繁衍？

熱錢（Hot Money／Refugee Capital），又稱游資或投機(jī)性短期資本，只為追求最高報(bào)酬，以最低風(fēng)險(xiǎn)在國際金融市場上迅速流動(dòng)的短期投機(jī)性資金。國際間短期資金的投機(jī)性移動(dòng)主要是逃避政治風(fēng)險(xiǎn)，追求匯率變動(dòng)、重要商品價(jià)格變動(dòng)或國際有價(jià)證券價(jià)格變動(dòng)的利益，而熱錢即為追求匯率變動(dòng)利益的投機(jī)性行為。當(dāng)投機(jī)者預(yù)期某種通貨的價(jià)格將下跌時(shí)，便出售該通貨的遠(yuǎn)期外匯，以期在將來期滿之后，可以較低地買進(jìn)即期外匯而賺取匯兌差價(jià)的利益。

但是，流入中國的熱錢是不能按照如此簡單的定義來界定的，如果按照純粹的短期流進(jìn)流出來看，可能中國的熱錢數(shù)目不足為慮，但是很多熱錢流入后變成了冷錢，趴在銀行的賬戶上擇機(jī)而動(dòng)，由于股市和樓市的蕭條，以及人民幣升值預(yù)期和經(jīng)濟(jì)高增長勢頭沒有發(fā)生根本改變，這些熱錢不會(huì)快速流出，從而在時(shí)間屬性上改變了投機(jī)性短期資本的特征，或許在概念上已經(jīng)變成了長期資金，也在一定程度上麻痹了跨境資本監(jiān)管者的眼睛，一旦中國經(jīng)濟(jì)形式發(fā)生逆轉(zhuǎn)，短期看不到希望，美元開始加息，預(yù)期發(fā)生變化，這些錢會(huì)立即恢復(fù)熱錢的本性，快速抽逃，到時(shí)冷錢也會(huì)變成熱錢。

此外，中國經(jīng)濟(jì)在改革開放30年來，積聚了大量的外資，大部分外資在高增長的誘惑下只進(jìn)不出，滾存利潤再投資是他們一貫的經(jīng)營模式，可如果中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了大的拐點(diǎn)，高增長結(jié)束、資產(chǎn)價(jià)格回落，人民幣升值到位、美元加息，到時(shí)這些所謂的長期投資也會(huì)變成熱錢，會(huì)“攜妻帶子”逃離中國，包括中國境內(nèi)的資本也會(huì)隨同“熱錢”一起出逃，從而中國目前這個(gè)日漸銷蝕、不斷增長的巨額外匯儲(chǔ)備，到時(shí)真有可能很難應(yīng)付，一旦出現(xiàn)支付危機(jī)則后果不堪設(shè)想。

況且，中國的巨額外匯儲(chǔ)備實(shí)際價(jià)值在不斷縮水，人民幣升值和美元貶值的幅度越大，外資凈流出缺口將越大。例如，2005年7月人民幣匯率改革前1億美元可兌換8.27億人民幣，如果人民幣升到“6”之后(排除這期間的資產(chǎn)溢價(jià)和利息收益)，僅匯兌收益就達(dá)27%左右，這就意味著出去時(shí)這筆錢可以多換27%的美元出去。換句話說，中國外匯儲(chǔ)備就縮水了27%，如果外匯儲(chǔ)備越大、升值越多，中國的外匯儲(chǔ)備損失就越大。還有，相對(duì)于目前這些外匯儲(chǔ)備在國外4%左右的收益，而這些外匯儲(chǔ)備對(duì)應(yīng)的資金在中國的無風(fēng)險(xiǎn)收益每年就可以達(dá)到12%，如果再有資產(chǎn)溢價(jià)和投資收益，則回報(bào)率更高，這些外匯儲(chǔ)備在國內(nèi)對(duì)應(yīng)的資金一旦要流出去時(shí)，再與4%一抵之后，又會(huì)出現(xiàn)了一個(gè)很大的凈流出缺口。

而據(jù)近期美國官方發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，中國持有的美國國債超過了5000億美元，如果按照:(12%-4%)美元債券數(shù)量這一簡單的折算，僅此一項(xiàng)的缺口就達(dá)500億美元左右;而又有消息稱，中國的外匯儲(chǔ)備購入了近期崩盤的美國房利美和房地美3763億美元債券，是美國國外最大的債權(quán)人，其損失目前不得而知，如果損失巨大，則意味著中國的外匯儲(chǔ)備面臨著嚴(yán)重的縮水，其損失折算法就變?yōu)?12%+損失額，而這僅僅只是無風(fēng)險(xiǎn)下的估算，如再加上投資收益和資產(chǎn)溢價(jià)等，外資凈流出的缺口就會(huì)更大。因此，對(duì)于這種假設(shè)中的支付危機(jī)也得防患于未然。

熱錢藏匿何處？

目前中國股市暴跌、樓市萎靡，熱錢究竟藏匿何處？

有人說，熱錢只要將美元換成人民幣存款就可以獲得10%的升值和2%的中美利差，不用做任何投資就可以獲得12%的無風(fēng)險(xiǎn)收益，顯然有很多熱錢趴在銀行的賬戶上。因此，中國股市的暴跌和樓市的萎靡對(duì)熱錢影響不大，外資早都在股市和樓市高位逃頂了，被高位套牢的都是中國投資者，目前大多趴在銀行賬戶中的熱錢正在等著新一輪抄底的機(jī)會(huì)。如果真是這樣的話，將會(huì)給中國的銀行業(yè)埋下深深的隱患，一旦外資撤出將會(huì)對(duì)中國的銀行體系造成重大沖擊。

在這種狀況下，只要外資能夠流入中國，不論通過何種方式將美元換成人民幣，都可以獲得12%的無風(fēng)險(xiǎn)收益。那么，我們就必須要嚴(yán)管熱錢流入的渠道，而目前中國的資本項(xiàng)目并未對(duì)外開放，大部分熱錢都是通過經(jīng)常項(xiàng)目流入。其中，在貿(mào)易順差和FDI中流入的熱錢主要是通過出口高開發(fā)票、進(jìn)口低開發(fā)票的轉(zhuǎn)移定價(jià)等策略，此外一些企業(yè)還常常使用預(yù)收貨款、延遲付款，甚至偽造貿(mào)易合同等手段，使得熱錢通過貿(mào)易渠道暢通無阻地流入中國。如果是這樣的話，現(xiàn)在我們所謂的貿(mào)易順差有嚴(yán)重的水分，用“外匯儲(chǔ)備增加額-貿(mào)易順差-FDI”的方法估算出來的熱錢仍然估計(jì)不足，而且這種里應(yīng)外合的方式是熱錢輸入的主干道。

同時(shí)，香港居民到深圳存款和港幣與人民幣兌換的額度較大，也給游資進(jìn)入中國創(chuàng)造了方便之門。

還有人說，目前流進(jìn)來的熱錢大部分都是海外華僑的錢和貪官污吏轉(zhuǎn)移出去的資產(chǎn)，只不過是變了一個(gè)FDI的身份進(jìn)來而已。而在這個(gè)過程中，國內(nèi)的銀行、海關(guān)和監(jiān)管部門等能讓其大搖大擺地進(jìn)來，那么到時(shí)開綠燈出去也不是沒有可能。

另據(jù)媒體的報(bào)道稱，一些狙擊越南等亞洲其他國家的西方游資又開始轉(zhuǎn)道中國。在這種關(guān)鍵時(shí)刻，管理游資的流進(jìn)流出、加大境內(nèi)資本管理、建立危機(jī)防火墻，實(shí)有必要。

熱錢和“走私”加劇中國的通脹

熱錢加劇中國的通脹、放大中國的貨幣供應(yīng)成數(shù)，或許大家都不難理解，因?yàn)闊徨X通過民間借貸等渠道流入中國的生產(chǎn)領(lǐng)域，不但輸入了通脹還輸入了金融風(fēng)險(xiǎn)。

在“兩防一緊”（防過熱、防通脹和緊貨幣）的宏觀調(diào)控政策背景下，高額的存款準(zhǔn)備金率使得一些小銀行吃不消，加之A股市場蕭條，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)在A股上市融資的路被堵死，從而一些小型房地產(chǎn)企業(yè)面臨著資金鏈斷裂的危險(xiǎn)。這時(shí)，一些游資和外資則通過他們的合資企業(yè)、民間借貸渠道，向中國流動(dòng)性不足的企業(yè)提供“融資”、過橋貸款等服務(wù)，表面上發(fā)揚(yáng)了“救死扶傷”的白求恩精神，但實(shí)際上他們不但獲得了高額利息，而且這種“內(nèi)緊外松”的貨幣政策在一定程度上抵消了中國央行的“從緊”政策。

還有一些國內(nèi)企業(yè)在境外融資，以及境外PE和風(fēng)投大規(guī)模輸入流動(dòng)性，不但對(duì)沖了央行“緊縮”的貨幣政策，也加劇了M2的供給和經(jīng)濟(jì)通脹。

“走私”如何加劇通脹？或許大家會(huì)發(fā)出疑問。目前，在中國的邊境口岸，大米、豬肉和成品油成為走私品，這聽起來有點(diǎn)不可思議，但是畸形的價(jià)格體系使得中國的“緊俏商品”流出去了，而換回了“廉價(jià)”的美元，從而“低端的貿(mào)易順差”和國內(nèi)這些商品供給更加不足，于是導(dǎo)致通脹水平更加嚴(yán)重。

如果再不及時(shí)切斷這些路徑，央行繼續(xù)盲目地提高存款準(zhǔn)備金率和加息，反而給外資拓寬了投資出路和變相提高了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這會(huì)苦了國內(nèi)的銀行和企業(yè)，使得國內(nèi)銀行支付能力逐漸不足、國內(nèi)高利息融資的企業(yè)會(huì)被壓榨得奄奄一息，這樣不但加劇了內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，而且在對(duì)待外資撤出時(shí)就沒有任何的應(yīng)付能力，一旦外資出逃，內(nèi)憂外患會(huì)同時(shí)爆發(fā)，而且通貨膨脹不會(huì)因?yàn)閱我坏呢泿拧熬o縮”而發(fā)生任何改觀，一旦貨幣政策失靈或者因擔(dān)心“滯脹”而放松貨幣，到時(shí)惡性通貨膨脹將會(huì)肆無忌憚。

如何防患于未然？

當(dāng)下的中國宏觀經(jīng)濟(jì)，在國內(nèi)通貨膨脹、價(jià)格體系畸形、本幣升值、金融業(yè)加速對(duì)外開放，以及在全球通脹、全球資本市場熊市的大背景下，熱錢大量涌入套利，這不但加劇了中國國內(nèi)的各種矛盾，而且嚴(yán)重威脅著中國的金融安全和經(jīng)濟(jì)安全。

近期，中央高層率領(lǐng)外匯局、商務(wù)部和海關(guān)總署的同志分兵幾路赴沿海各城市調(diào)研外貿(mào)金融，除了調(diào)研、督促經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型外，查訪熱錢、協(xié)調(diào)管理跨境資本流動(dòng)可能是重中之重，并從某種程度上將防范熱錢等同為防止中國經(jīng)濟(jì)的大起大落。如果仔細(xì)瀏覽國家外匯管理局的網(wǎng)站，就不難發(fā)現(xiàn)，外匯管理局聯(lián)合商務(wù)部、海關(guān)總署頒布的《出口收結(jié)匯聯(lián)網(wǎng)核查辦法》(決定自2008年7月14日起對(duì)出口收結(jié)匯實(shí)行聯(lián)網(wǎng)核查管理)，這可能是此行調(diào)研的最大成果。

7月20日，國家發(fā)改委發(fā)出通知，要求各地發(fā)改委和經(jīng)貿(mào)部門進(jìn)一步加強(qiáng)和規(guī)范外商投資項(xiàng)目管理，防止外匯資金異常流入。

由此可見，熱錢已經(jīng)成為決策層高度關(guān)注的焦點(diǎn)。那么，究竟應(yīng)該如何有效地防范熱錢興風(fēng)作浪？

首先，在對(duì)待這種非正常渠道流進(jìn)的熱錢時(shí)，應(yīng)該采取非正常和更加嚴(yán)格的措施，對(duì)于合法流入而違規(guī)借貸的外資一旦發(fā)現(xiàn)，一律沒收。一些參與過橋貸款和高息融資的企業(yè)也可積極舉報(bào)，如果舉報(bào)檢查后發(fā)現(xiàn)確實(shí)屬于違規(guī)投資，則可以給舉報(bào)者豁免一半“融資”債務(wù)，另一半上繳國家，只有這樣的獎(jiǎng)懲制度，估計(jì)會(huì)遏制熱錢的違規(guī)借貸。

從目前決策層調(diào)研的情形來看，外匯管理局已經(jīng)采取了積極的措施，如實(shí)施出口收結(jié)匯聯(lián)網(wǎng)核查，通過將企業(yè)出口收結(jié)匯情況與其海關(guān)貨物出口情況加以核對(duì)，有效甄別貨物貿(mào)易項(xiàng)下資金流入的實(shí)際貿(mào)易背景，以保證出口及其收結(jié)匯的真實(shí)性和一致性，但這仍然處于對(duì)熱錢的了解和檢查階段，對(duì)于存量熱錢并沒有行之有效的管理辦法。

其次，除了嚴(yán)管熱錢流入外，采取差別征稅制度等方式來管制熱錢流出也迫在眉睫，這樣不但可以避免因熱錢大規(guī)模流出而導(dǎo)致支付缺口，同時(shí)可以打消一些準(zhǔn)備進(jìn)來和剛進(jìn)來的投機(jī)熱錢，也會(huì)間接緩和M2和輸入型通脹的壓力。但前提是，要嚴(yán)格打擊外貿(mào)腐敗通道和取締狼狽為奸的熱錢進(jìn)出通道，否則這些違規(guī)熱錢依然會(huì)悄無聲息地溜走。

再者，嚴(yán)格監(jiān)管中國金融機(jī)構(gòu)的離岸分支機(jī)構(gòu)和中資離岸公司，防止通過他們將熱錢大規(guī)模地輸入和輸出。

最后，中國應(yīng)盡快發(fā)展多層次的資本市場，及早發(fā)展創(chuàng)業(yè)板和債券市場，讓中小企業(yè)多一些內(nèi)在的融資渠道，而不至于像目前這樣命懸“高利貸”，隨時(shí)都有可能猝死在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)升級(jí)的半途中。