貨幣政策不能僅盯物價

作為宏觀調控重要政策手段之一的貨幣政策，其目標主要是穩定幣值、促進經濟發展。今年以來，按照黨中央、國務院統一部署，人民銀行認真實行從緊的貨幣政策，金融宏觀調控取得了新的成效。近日，央行再次重申堅持從緊的貨幣政策，控制貨幣供應量和信貸過快增長，抑制依然旺盛的信貸需求，防止投資反彈。鑒于一季度CPI上漲達到8%，通貨膨脹壓力不減，國務院召開的國務院常務會議上也強調國內經濟運行中最突出的矛盾是價格總水平仍處于高位。因此，人們對貨幣政策有諸多猜測，似乎物價水平的高低成了貨幣政策的風向標，對此，筆者有一些不同的認識和看法，即，目前的貨幣政策不能簡單僅看物價眼色行事，而應全方位考慮，不能讓貨幣政策包打天下。

之所以這樣說，其原因有以下幾點：

一是緊縮貨幣政策對抑制目前的通脹作用可能并不是特別大。從通貨膨脹的類型看，無非是需求拉動型、成本推動型以及二者均有這么幾種。如果是需求拉動型的，那么著眼于需求管理的貨幣政策，就應該產生相應的效果。但2007年以來盡管頻繁使用需求管理的手段來調控經濟（12次準備金，7次加息，數千億的定向票據），2008年仍然使用緊縮手段，可是通脹的預期卻越來越高。原因在于此輪中國的通脹，在很大程度上有別于中國1987-1988年和1993-1994年的高通脹時期，盡管貨幣增速同樣處于高位。當下的中國已經高度融入全球經濟一體化當中，中國每年要消耗全球53%的鐵礦石，全球每年新增原油需求的60%以上來自中國，中國現在的原油自給率不到50%，一半以上依靠進口。美元長期疲軟，加之次貸危機將全球的資金都趕進了商品市場中尋求避險，導致原油、農產品價格暴漲，成為當前中國成本上升的主要推手，再加上人口紅利的消退以及《勞動法》推出，都使得人工成本顯著上升。因此，某種程度上講，成本推動成為了此輪通脹的主因。可顯然，這些因素并非完全取決于中國，如果美國不能擔負起全球經濟調整的責任，延續垃圾美元政策以轉移次貸危機的風險。單憑中國的一己之力，想要把通脹壓下來，難度太大。

二是貨幣政策對資本市場的影響日益加大，貨幣政策的變化對投資信心、市場漲跌乃至通過資本市場進而影響實體經濟，貨幣政策實施時就不能不顧及到這一點。在股市暴漲時，在財富效應的誘惑下，上市公司的募集資金、閑置資金都會流入股市，而忽略實體經濟本身的發展，另外還有一些銀行、保險、信托的資金大量流入股市，從而變相壓縮了提供給實體經濟中的資金額度，造成需要資金的企業拿不到錢，而不需要錢的上市公司可以源源不斷地圈錢，逐漸導致實體經濟與虛擬經濟之間嚴重不匹配，當上市公司以股市投資追求高額利潤——用高額投資收益再回報投資者——投資者再購買價格更高的股票，上市公司與投資者如此惡性循環，必然會加劇市場風險的聚集。一旦資本市場出現像目前的暴跌，這樣的畸形循環不但會對市場中的職業投資者造成嚴重打擊，也會給實體經濟部門造成巨大的災難，同時對于那些依靠資本充足率搞信用借貸的金融機構來說，災難會更大。而在股市暴跌時，投資者對預期的下降導致消費行為收縮，內需無法有效啟動，如果繼續依靠投資來拉動，經濟發展中的不平衡就會更加突出。據AC尼爾森公司日前公布的調查數據顯示，中國股民的消費意愿受到了股市下跌的直接影響，75%的受訪者計劃減少娛樂方面的支出，68%的受訪者計劃減少出去就餐的次數，43%和53%的調查對象表示將要在服裝和科技商品開支方面精打細算。這個擁有約1.3億個賬戶的股民和無數與之相關聯的產業，已成為中國目前最大的產業，一旦他出現問題將會嚴重影響經濟的平穩發展。因此，在目前中國的教育、醫療、養老等體系不健全的情形下，如果股市波動幅度太大，必將對老百姓的日常生活和經濟行為帶來影響。

三是貨幣政策既要防止經濟由偏快轉為過熱，抑制通貨膨脹，又要防止經濟下滑，避免大的起落。而從目前情況看，經濟下滑的風險確實存在。亞洲開發銀行北京代表處發布《亞洲發展展望2008》(中國部分)報告中，警示了中國經濟面臨的3方面下行風險，并認為如果這3方面負面影響都成為現實的話，中國2008年GDP增長將可能下滑至7%。盡管我們并不認同他們的觀點與結論（即我們認為，2008年中國經濟保持較高增幅的概率比較大，經濟增幅不會大幅下滑），但我們同樣憂慮，如果政策措施不當，對預期判斷出現偏差的話，很可能會加劇未來經濟的波動，會形成政策初衷與效果相背的結果，這點我們不能不顧及。比如，浙江中小企業在面對升值壓力和貸款難度加大的情形，企業的籌資成本及運營風險上升，浙江中小企業特別是外貿企業面臨生存困局。無疑，對現有的產品及市場做出充分的評價與比對，逐步收縮邊際貢獻率低、市場風險大的產品，將資金騰挪至那些邊際貢獻大、利潤率高、市場風險相對較小的產品和市場上，加快產品及市場結構調整，從“制造”走向“創造”是最終出路，但這個過程必將是一個比較痛苦的階段，而且短期劇痛將不可避免，社會沖擊也比較大，對經濟增長特別是就業問題的負面效應比較大。基于此，我們認為，貨幣政策在充分考慮物價水平的同時，就不能不對經濟發展產生的過度緊縮效應做出預案，爭取做到預調控，盡量避免順周期調節。

應該承認，當前的對沖流動性以及加強信貸調控等貨幣政策措施，并不能從根本上解決流動性不斷生成和經濟結構失衡問題。在目前輸入型、成本推動型通脹壓力趨大情況下，緊縮的貨幣政策也解決不了這些問題。一個顯然的問題就是既然通脹短時間內下不去，就應該坦然面對，從供給上多下功夫，加強社會保障等民生建設的投入，解除制約當今中國居民消費的各種瓶頸。財稅政策應在穩定物價方面進一步發揮作用。運用財稅杠桿，大力支持糧油肉等農產品生產，保障基本生活必需品供應，抑制物價過快上漲。做好必需商品進口以及儲備物資投放等相關財政工作，促進市場供求平衡和物價基本穩定。

宏觀經濟政策和貨幣政策，可以是一個非常復雜的組合，利率、匯率、貨幣供應量、金融市場、資本市場，這些大的宏觀變量要協調一致，才能夠保持經濟和金融的穩定。

總的來說，治本之策還在于財政、產業、貿易政策等的協調配合，擴大國內消費需求，優化投資結構。充分發揮財政政策激勵效應的杠桿作用，解決供給效率、要素流動的效率問題。

貨幣政策不能不考慮物價水平的高低，但在目前這種背景下，也不能對貨幣政策在這方面寄予不切實際的希望，貨幣政策實施和效果評價要回歸到需求管理面，要對它可能產生的影響進行綜合評估。