對構建多層次基金評估體系的設想

隨著我國基金市場的高速擴容、基金產品的不斷創新，各基金管理公司、各支基金的安全性、成長性、業績表現等逐漸拉開差距，如何對基金進行客觀、科學的評估成了監管機構、業界和投資者關注的焦點。目前，國內已有一些券商和科研機構在借鑒西方基金評估體系的基礎上相繼推出了各種面向投資者的基金評估體系，主要是以基金評級或排名的方式來區分基金價值，以期指導投資，但至今未形成公認的標準。單一的基金評級無法確保基金業績的穩定性，無法區分投資風格對基金業績的影響，難以揭示基金投資的風險，更無法滿足投資者多樣化的市場需求，因而有必要構建多層次的基金評估體系。

一、構建基金評估體系的原則

1.全面性原則

全面性原則即要求評估基金時應綜合考慮基金風險和收益。不僅要考察基金在正常經營情況下的收益和風險，還要考察投資基金可能遭受的信用風險（即基金凈值不能償付投資者本金的風險）；不僅要度量基金的總體風險（即方差風險，用以事后度量基金收益波動的風險），而且要度量市場風險（即系統性風險)；不僅要做出各基金之間的相對評價，而且要做出基金業績表現的絕對評價；不僅度量方差風險，而且要度量單邊風險，后者是衡量基金的業績表現與基準之間的差異程度。

2.公正性原則

與其他信用評估一樣，基金評估也可能會有利益因素參雜其中，因此評估體系是否公正直接關系到被評估基金的信譽高低和投資者對基金管理公司的認同與否。此時，公正性原則的要求就是評估機構和評估人員與被評估基金之間保持利益的獨立性。

3.現實性原則

理論界對基金績效評估的討論已經非常深入，作為對這些理論的有益實踐，在過去數十年國外出現了很多專業編制指標體系來評價基金業績的機構。這些機構的評級體系有很多值得借鑒的地方，但我們在評價我國證券投資基金時，更應該充分考慮我國資本市場、基金行業在市場、政策、發展階段等各方面的特點。

二、構建多層次基金評估指標體系的思路

筆者認為多層次的基金評估體系可以分為三個層次:基金評級體系、基金分析體系和基金跟蹤評估體系。

1.基金評級體系

基金評級體系是基金評估體系最基礎的，通過對一些影響基金業績指標的綜合評級，為普通投資者提供最直觀、最快捷的基金價值評估。目前海外基金評價的研究主要集中在對基金風險狀況和收益能力的研究，但由于我國基金存續時間較短，系統性風險也較大，基金業績非常不穩定，風險收益指標通常只反映基金的歷史表現，但并不能保證基金的未來業績。因此，除傳統的風險收益指標外，基金管理能力指標在基金評估中也有不可忽視的作用。

(1)風險收益的度量。風險收益的度量的三個經典參考指標:

①衡量基金績效的指標——夏普指數。夏普指數=（基金I的平均收益率-無風險收益率）/基金收益率的標準差。這一指數用來度量基金單位總體風險所帶來的超額收益率。夏普指數越高表明該基金的業績越好。夏普指數是絕對指標，度量了基金在超額收益率方面的絕對表現。投資者可根據夏普指數的大小在風險投資和基金投資之間進行選擇。在現階段我國居民投資渠道單一，可供選擇的投資品種不多的情況下，夏普指數可以直接作為投資者選擇基金投資的依據。此外，利用夏普指數還可以進行橫向市場表現比較

②單邊風險調整的業績指標——Xn指數。評價一個基金業績的標準包括兩個維度:一是風險;二是收益。幾乎所有的指標都必須圍繞這兩個維度進行設計。收益是指單位時間內實現的資產價值增值。而對風險的理解理論界和投資者有較大的差別。投資者更關心可能遭受的損失，即這種風險為單邊風險。所以對基金業績的衡量不僅要用方差風險來調整，而且要用單邊風險來折算。用單邊風險度量的超額收益率指標，最著名的是基金評級機構美國晨星公司的風險調整指標體系。一只基金的Xn指標越高，表明該基金的業績越好。

③用市場風險調整的業績指標——詹森指數。用基金的真實收益率減去均衡的期望收益率，所以詹森指數可以理解成用系統風險貼水后的超額收益率。當詹森指數大于零時，表明基金業績表現優于市場總體表現，反之，則意味著基金的表現并不比市場總體表現好。

以上是最初的三個經典指標，但經過長期的實踐，我認為這三個指標在我國運用中都存在一定問題。如夏普指數，當組合收益率的均值為負時，波動較大的基金，排名反而靠前，在市場持續低迷時期，可能會產生錯誤的結論。而詹森指數未考慮基金的擇時能力，其運用也可能導致估計偏差。

(2)管理能力的度量。風險收益指標通常只反映基金的歷史表現，但并不能保證基金的未來業績。而管理能力指標比基金的歷史收益率更能揭示更多的信息，在確保基金收益的穩定性上前進了一步。

對基金管理公司的管理能力進行評價主要采用定性分析方法，通常依據各種公開信息和實地調查的結果，對基金管理公司做出評價，評價內容包括公司的投資理念、組織治理結構、內控制度、激勵制度、公司所管理基金的歷史業績、公司高層及從業人員的素質等。此外，定性評估具有重要的預測意義，因為這些因素在一個時期內往往能夠保持穩定，不容易遭受隨機因素的影響。但缺點在于，從指標的選擇到對各種指標的評價包含了諸多人為因素，不夠客觀。為了避免這種不客觀性可能帶來的誤差，可以采用與模型分析相結合的原則。

2.基金分析體系

基金分析體系不僅包括基金評級體系中的一些指標，還包括倉位、行業和重倉股等組合分析指標，以及基金市場表現和基金經理、分紅等基本信息，前者有利于了解基金投資組合的變化及其投資風格，后者有利于了解與投資相關的其他信息。在此，可將其總結為在進行基金投資分析時應考慮的基金兩大特征:行為特征與收益特征。

兩大特征的研究分析對象相同，均為所有主動投資股票類基金，包括封閉式基金、開放式偏股型基金和開放式平衡型基金(排除指數基金)，但他們研究的主線卻有所差異：

(1)基金收益特征指標分析，重點關注基金歷史收益表現及其持續性強弱。上文基金評級體系對此已做詳細闡述。

（2）基金行為特征指標分析，主要針對基金投資過程中的操作行為進行定量化分析，找出不同股市環境下基金投資行為的差異及其變動趨勢。

行為特征指標涵蓋持股集中度、行業集中度、持股延續性、持股市盈率、持股市凈率、股票倉位等。

①持股集中度：即季度末基金所持前十大重倉股市值占基金投資股票總市值的比例，反映基金投資個股集中與分散程度的指標。

②行業集中度：即季度末基金投資的前五大行業市值占基金投資股票總市值的比例，反映基金投資行業集中與分散程度的指標。

③持股市盈率/上證A股指數市盈率(相對持股市盈率)：持股市盈率是根據基金季度末持有前十大重倉股的市盈率按基金持倉市值加權計算而得，反映基金投資風格。將基金持股市盈率與上證A股指數市盈率相比是為了消除市價上漲對市盈率的影響，同時根據比值大小基本區分基金投資風格。

④持股市凈率/上證A股指數市凈率(相對持股市凈率)：持股市凈率是根據基金季度末持有前十大重倉股的市凈率按基金持倉市值加權計算而得(計算公式與③類似)，同樣反映基金投資風格。

⑤股票倉位：基金季度末持股市值占凈資產比例，反映基金持股比例高低。

3.基金跟蹤評估體系

對基金業績進行預測需要對其進行不斷跟蹤，便于及時了解基金的動向，使有條件的投資者、特別是機構投資者能夠判斷基金的未來業績和潛在的風險。但要精確做到這一點是不可能的，各種基金未來績效預測方法得到的結果都只不過是基金未來表現預測的一個參考而已。

在基金跟蹤評估體系中，除了對基金的投資組合進行跟蹤，還可以對基金凈值進行情景分析。其中，未來情景分析是指在市場發生漲跌變化的情況下，基金凈值可能發生的變化，主要是為了揭示基金可能存在的風險。歷史情景分析是指基金在保持上期投資組合不變的情況下，本期可能獲得的凈值，主要是為了分析基金調整投資組合的效果。此外，基金研究人員還應該定期、不定期對基金公司進行調研，并與基金經理進行深入交流，以挖掘其基金業績表現后面更深層次的投資理念和決策程序等因素進行分析，并及時發現基金投資策略的變化，以提高對基金業績預測的能力。

無論是開放式基金還是封閉式基金，其最終目的都是要發揮資金合力、利用基金公司、基金經理的專業優勢為投資者獲取回報。因此，建立一個客觀、科學的基金評估體系一方面是為了滿足不同投資者的需要，真正做到指導投資；另一方面使業績較好的基金得到更多的資金流入，形成對基金公司、基金經理良性的外部激勵機制，有效地抑制基金公司、基金經理的道德風險。