我國資本市場形成機制問題探索

[摘要] 資本市場形成機制是一個多要素聯結的系統，制度基礎是前提，決定形成機制的架構；組織結構是核心，決定形成機制的內涵；調控方式是航標，決定形成機制的方向；資本機制是要件，決定形成機制的模式。四要素有機組合、相互制約及其交互過程，即是我國資本市場形成機制的功能形態，這種功能形態絕不能主觀預設，更不能機械模仿，必須是創造性的探索、實踐。

[關鍵詞] 資本市場 資本形成機制 資本市場形成機制

一、制度基礎問題

1.法律制度問題。法律制度問題，指資本市場運行過程的法律體系、執法體系和法制制度環境建設等問題。目前，我國資本市場的法律體系構架已初步確立，正在逐步拓展、細化和完善之中，如反壟斷法已經制定并實施，證券法已作調整，銀行法還需完善，金融服務法尚需制訂，配套法規急需健全。執法體系還不健全，執法環節比較薄弱，特別是嚴格執法、公平執法、公正執法還需長期強化，對監督監管者執法更顯重要。法制制度環境還不完善，從而決定了資本市場的系列制度性缺陷，障礙了資本市場形成機制的建立。應遵循集中統一性法律制度——自律性法律制度——混合性法律制度建設的思路，加大司法監督制度和一線監管法制制度建設，約束政府部門的監管權限，強化依法監管的責任性、有限性、公正性、效率性。

2.運行制度問題。運行制度問題，包括制度構架、運作規制、制度效率等問題。制度構架是指建立與完善社會主義市場經濟體制模式，這個體制模式成熟與否取決于其自身的完善程度，而不取決于是否符合國外市場經濟體制模式及標準。運作規制是資本市場制度規范的總和，蘊含市場游戲規則的一切主要方面，而目前缺失的或是游戲規則不完善或是不遵守游戲規則，成為資本市場紊亂的根源之一。制度效率包括資本的配置效率、投融資效率、機制效率、社會效率等。資本市場的運行制度決定了資本市場的屬性、機理和發展趨勢，成為評價資本市場效果的基本標準。目前，我國資本市場的主要缺失就是運行制度不規范和制度效率不高，制度管理重疊，協調成本增大，缺乏平穩性、協調性、靈活性，亟需深化制度改革與創新。

3.制度文化問題。無論從生成還是發展視角考察，我國資本市場均缺乏較深層次的制度文化及氛圍，由此導致種種逐利行為、欺詐行為、背棄行為、侵權行為，成為障礙資本市場健康發展的頑癥，制度文化建設已成為重中之重，越來越顯得必要和緊迫。正如專家指出的，我國資本市場與發達國家資本市場的差距，不在于量，而在于質，在于觀念上和認識上的差距。資本文化中的股權文化及實質，是拿了別人的錢要給回報，債權文化的核心，是借了錢必須還本付息。但很多情況則相反。如此根深蒂固的與資本文化相悖的觀念，必須予以有效約制及引導，加速構建資本文化及行為方式，以有效支撐我國資本市場的持續發展。

顯然，在我國制度基礎建設問題是一個正在生成中的動態結構，如執法及法制環境建設還較為滯后；市場結構單一，功能不完善；監管體系固化和監管機制重疊；資本文化缺失，誠信意識淡薄，投機行為嚴重；缺乏有技術、懂規則、善管理、國際化的高層次資本市場人才等。急需推進規范的依法運營制度、主體資質認證制度、信息披露制度、違法違規懲處制度、風險提示制度和系統征信制度建設。

二、組織結構問題

1.市場供求主體問題。供求主體是資本市場供求關系的主要參與者，即投資人和發行人。其執業能力、行為操守、操作規則、誠信水準、運營效率如何，直接決定我國資本市場組織結構規范確立的程度、水平。目前，我國資本市場供求主體中的國內機構投資者和發行人的數量仍然較少，其執業規范、經營質量和誠信意識亟待提高。境外戰略投資者(QfII)具有系統的投資理念和操作技巧，正在快速進入國內資本市場，供求主體結構明顯改善，但需要設定合理的游戲規則，依法規范其投資行為。而供求主體中的國內個人投資者是一個弱勢群體，其素質有待提高，合法權益需要保護。因此，對前兩者應明示嚴格的依法運作規制，對后者應實施有效的依法保護制度。確立平等競爭機制，謀求市場供求主體間的公平競爭與發展。

2.市場服務主體問題。服務主體是我國資本市場正在形成中的新興主體。誠信是資本市場服務主體生存與發展的基礎，其系統服務層次、水平，將成為判斷資本市場成熟與否的重要標志。服務主體的依法建立與完善，依法運營與服務，是我國資本市場組織結構系統形成的要件。這方面遇到的問題更困難更復雜，如虛假信息、關聯交易、暗箱操作、欺詐合謀等現象，需要重點治理，強化監管，運用多種組合拳重力約制、打擊。然而，僅有一時重拳約制和打擊還是不夠的，需要建立以法律調整為基礎的市場服務主體從業資質、行為約束、風險評估、事故問責、民事或刑事責任追究等機制鏈，需要法制、體制、文化等深層次的持續建設。

3.市場組織主體問題。組織主體既是資本市場運營的組織者，為參與者提供交易服務，推動市場健康發展，又是資本市場秩序的管理者，承擔維護市場秩序的監管職能，促進市場規范發展。資本市場監管中的參與者資格核準、發行監管、交易監管、風險監管、資金監管、違規監管、退出監管等職能，應由市場組織機構承擔，更符合市場化的特定要求。資本市場監管中的參與者行業規制、道德規范、誠信教育、執業操守、業務考核、競爭提示等職能，應由市場自律機構擔當，更符合規范化的相應要求。市場組織主體問題是資本市場組織結構的核心，其功能日益凸顯，但目前兩個方面市場組織主體的職能定位及權責并不明晰，而且時常被政府監管部門的無限監管權所替代，難于發揮應有的功能，輔助監管和被動監管的特征十分明顯。問題的關鍵，在于政府要明晰市場監管定位，把微觀監管權交給市場組織主體，走市場化混合監管和協調監管之路。

市場供求主體、服務主體、組織主體(含監管主體)構成我國資本市場組織結構的要素主體。組織結構整合問題，即是要素主體的相互聯系、制約、統一問題，是發展和規范同步進行的過程，可形成專業技術分工基礎上的有機聯結、傳導的調節機制，構成資本市場形成機制的基因。目前，我國資本市場供求主體數量單一，規模較小，缺乏長期的可持續性，需要結構性的調整與創新；市場服務主體理念及服務資信不高，缺乏系統的依法規范性，需要觀念性的改革與創新；市場組織主體權責模糊，功能弱化，缺乏能動的積極創造性，需要體制性的重組與創新。

三、調控方式問題

1.適時適度調控問題。一是運用相對獨立的貨幣政策及其工具，包括監測支付結算系統、宏觀審慎分析、緊急流動性援助、危機協調管理等工具，適時適度調控，穩定資本市場。二是運用審慎管制與審慎監管等手段，提高監管標準，保證支付清算系統的安全性和高效性；建立審慎會計制度、財務制度和透明的信息披露制度，微觀審慎分析與宏觀審慎分析相互協調制度；完善公司治理結構，實現穩健經營和可持續發展；改革分業監管體制，建立各監管機構間的制度性協調機制，確立信息共享與穩定協調機制和危機協調管理機制。

2.風險防范機制問題。首先，要加強對市場主體職業操守的教育，提高其執業道德水平。其次，要完善市場監管的配套體系，實現由靜態監管向動態監管的轉變，關注、控制、防范和化解各類風險。再次，要加強區域或國際間市場監管的交流與合作，疏通監管體制瓶頸，激勵監管創新，切實防范各類風險的相互傳遞、滲透和擴大。最后，要加強打擊各種金融欺詐活動，形成內部控制體系，對各類交易活動依法全程審查、監督，做到交易記錄完整，審核規范，細節翔實，安全保存，及時防范各類風險。

3.征信體系建設問題。一要加強征信法制建設，包括征信業管理法規和關于政務、企業信息披露及個人隱私保護法規，前者調整的對象是征信機構和社會征信活動；后者調整的對象是政府部門、企業和個人。二要促進征信機構發展，通過特許經營、商務運作、專業服務等方式，促進征信機構發展。三要加快信用信息數據庫建設，除央行建立企業和個人基礎信用信息數據庫之外，還要建立資本市場信用檔案，建立信用信息共享平臺，形成全國基礎信用信息查詢網絡。四要依法監管征信市場，建立全國性信用管理協會，成為征信體系建設的基本環節。

我國資本市場的調控方式，應是宏觀調控與中觀調控、微觀調控的有機結合。此種調控方式是依托市場調節，反映市場規律，既是借鑒式的調控，注意汲取外國的成功經驗，又是探索式的調控，緊密結合實際的經驗總結，具有新興市場國家制度轉軌與發展的一般特點和規律。此種調控方式也應是以誠信文化為背景的正向選擇性調控，并在微觀層面凸顯信用管理組織的專業性調控功能，已成為中國資本市場形成機制的主要動因。

四、資本機制問題

1.資本機制內涵問題。根據當代資本理論，資本機制包含資本形成機制和資本市場形成機制兩方面之意。資本形成機制主要包括資本供給要素的形成；資本需求要素的形成；資本供需交易體系、關系的形成。顯然，資本市場形成機制以資本形成機制為基礎，資本形成機制是就資本機制的要素關系而言的，資本市場形成機制是就資本機制的功能態勢而言的。在我國資本機制的三個基本要素都不成熟，存在諸多問題。就供給要素而言，單一的銀行儲、貸、匯成為目前主要的資本供給形式，其他渠道如股票、債券等都不完善，無法滿足經濟社會對資本的多樣化需求。就需求要素而言，資本需求形式多樣，資本需求總體上大于供給，而單一的資本供給形式嚴重制約了需求要素的生長。就交易體系和關系而言，供需要素悖離，難以形成靈活有效的配置機制，在運行過程中經常出現交易體系失控、交易信息失真、交易行為失范、交易安全無法保障等現象。資本形成機制的有效建立更為關鍵，直接影響、制約資本市場形成機制的有效建立。

2.資本機制多樣性問題。一是多層次資本市場機制問題。除主板市場之外，我國還建立支持中小企業發展的二板市場，分步推進創業板市場建設，嘗試建立區域性小額資本市場等，但仍存在信息不對稱，市場配置層次、水平低等問題。二是資本所有權轉化機制問題。是我國長期以來最缺乏、貧乏的領域，并且存在諸多棘手問題。三是國際資本轉化機制問題。包括國內資本轉化為國際投資的機制、國際資本轉化為國內投資的機制、人民幣匯率形成機制、建立國際金融中心等。

我國資本市場形成機制的基本問題，是資本市場供求關系及其開放問題。這是一個連鎖問題，形成系列層次的問題鏈。市場化的匯率制度和匯率水平的系統建立，將有利于我國資本市場和貨幣市場的實質性對接，有利于資本項目的開放，是資本形成機制的前提條件。資本機制的核心，是經常項目和資本項目的流動性機制的建立，發揮資本市場配置資源的基礎性作用。而制度基礎、組織結構、調控方式的日益完善及其系統鏈接是我國資本市場形成機制的根本原理和深層要件。

二元經濟決定二元市場，解決二元市場問題的鑰匙存在于解決二元經濟的問題之中。從這個角度看，資本形成機制，用純粹理論式推論行不通，如構建理論模式或數量模型等；用市場經濟國家已有路經及經驗簡單類比也行不通，如模仿發達國家的一些做法；必須是符合我國實際狀況及需要的創新性探索，開創性實踐，才能行得通。由此便可以解析為什么我國資本市場如此迥異，尤其是股市中的種種現象，都是漸進的市場取向改革過程的產物，因為你無法要求中國股市初始階段就進入理性的規范狀態，無法企盼參與者的活動行為和誠信素質均非常高，更無法訴求機構或個人會始終自覺堅持長期投資，而不是短期炒作，也無法從速形成股市兼具投融資和資源配置的系統功能。因為我國資本市場要素初生，供需信號微弱、滯后或失真，成熟的市場供需關系尚未形成。

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