房地產行業價格泡沫的經濟學模型設計——基于改進的ＣＡＰＭ模型

[摘要] 中國的房地產價格是否存在泡沫是近年來大家持續關注的一個話題，而用哪些指標來評價一國的房地產行業價格是否存在泡沫是很多學者關心的課題。在本文中，筆者綜合前人的研究成果，利用改進的CAPM模型，設計出了判斷房地產行業價格泡沫的模型，希望能拋磚引玉，引起相關研究者的重視。

[關鍵詞] 房地產 房地產泡沫 CAPM模型

近年來，中國房地產價格持續攀升，特別是以上海為中心的長江中下游地區、以深圳為代表的沿海地區、以北京為代表的華北地區、以烏魯木齊為代表的西部地區房地產價格上漲幅度為甚，各城市房價全線上漲至高位。雖然目前中國的房價增速放緩，甚至有些地區的房價出現下調，但整體仍維持高水平，使得不少購房者望房興嘆。據國家發展和改革委員會、國家統計局7月16日發布的調查結果，今年6月份，中國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲8.2%，漲幅比5月低1個百分點；環比價格與上月持平。同時，中國的CPI持續攀升，屢次創下新高，瑞士信貸首席經濟學家陶冬在5月份做出預測，2008年中國CPI或將達到7%。如此之高的CPI，如此高的房價，已經引起了人們的普遍關注。不少業內人士明確指出，中國的房地產存在泡沫。

一、房地產泡沫的概念

所謂泡沫指的是一種資產在一個連續的交易過程中陡然漲價，價格嚴重背離價值，在這時的經濟中充滿了并不能反映物質財富的貨幣泡沫。資產價格在上漲到難以承受的程度時，必然會發生暴跌，仿佛氣泡破滅，經濟開始由繁榮轉向衰退，人稱“泡沫經濟”。房地產泡沫是泡沫的一種，是以房地產為載體的泡沫經濟，是指由于房地產投機引起的房地產價格與使用價值嚴重背離，市場價格脫離了實際使用者支撐的情況。最早可考證的房地產泡沫是發生于1923年～1926年的美國佛羅里達房地產泡沫，這次房地產投機狂潮曾引發了華爾街股市大崩潰，并最終導致了以美國為首的20世紀30年代的全球經濟大危機。從20世紀70年代開始積累，到90年代初期破裂的日本地價泡沫，是歷史上影響時間最長的房地產泡沫，從1991年地價泡沫破滅到現在，日本經濟始終沒有走出蕭條的陰影，甚至被比喻為二戰后日本的又一次“戰敗”。中國的房地產行業目前也面臨著相似的嚴峻形勢。

二、房地產泡沫的特征以及判定

房地產泡沫的主要特征有:(1)房地產泡沫是房地產價格波動的一種形態;(2)房地產泡沫具有陡升陡降的特點，振幅較大;(3)房地產泡沫不具有連續性，沒有穩定的周期和頻率;(4)房地產泡沫主要是由于投機行為，貨幣供應量在房地產經濟系統中短期內急劇增加造成的。

房地產泡沫的判定并無定論，在任一特定的時點上準確判定房地產的泡沫程度實際上非常困難。中國社會科學院財貿經濟研究所的倪鵬飛認為，一般一國的房地產價格是否存在泡沫可以從以下指標或狀況判斷：

1.房價表現：售價畸高，全面高漲，實際租金下降。而在當前的中國房地產市場，存在下列問題:(1)房屋的出售價格過高：房價收入比是表現房地產價格高低的基本指標。過高房價收入比意味著房地產價格脫離需求基礎。國際上合適的房價收入比一般在1∶2～6之間，我國平均房價收入近1∶8；不少城市在1比10以上。(2)出售價格上漲過快：房地產價格持續急劇上揚是房地產泡沫的重要表現，合理的出售價格增長不應高于可支配收入的增長，否則這個增長將不可能長期持續，而在中國這個情況不容樂觀。(3)實際租金下跌：2006年～2007年，房屋的租賃價格增長率為1.8%，遠低于城市居民消費價格11.2%增長，表明房屋的實際租賃價格在迅速下降。上述現象中國的房地產市場在房價方面表現為泡沫。

2.需求表現：房屋銷售急劇增長，抵押貸款大幅增加，國內外資金大量進入。在中國目前的房地產市場，存在如下問題:(1)房屋銷售額超常增長：房屋銷售額增長率應以略高于社會消費品零售總額增長率的速度增長，過高的增長意味著存在真實需求以外的投資需求。近年來，由于對房地產過熱預期，房屋銷售額增長率達到42%～56%，高出社會消費品零售總額增長率25～27.5個百分點。這表明房地產銷售市場存在著大量的投機需求。(2)抵押貸款爆炸性增長：房地產真實需求依賴于家庭收入的增長，房地產投機需求膨脹主要依賴于住房抵押貸款的增長。因此，住房抵押貸款增長與家庭可支配收入增長比，從需求的角度反映房地產泡沫的發展程度，指標值越大，說明投機程度越高。近年來，個人住房貸款高速增長，已明顯超過個人可支配收入的增長。(3)國際熱錢與民間游資大量流入：目前國際游資以各種隱蔽的方式大量進入中國，并投資房地產，帶動投機需求。據有關專家估計：目前我國約5100億美元的外匯儲備中，貿易順差約1000億美元，外商直接投資約3000億美元，余下來的1000億美元就是熱錢，其中部分游資就流入到房地產市場領域。上述現象說明中國的房地產市場在需求方面表現為泡沫。

3.供給表現：供給超常增長，房屋空置率過高。在中國目前的房地產市場，存在下列問題:(1)投資性購房的比重高：投資性購房資金占總購房資金的比重是判斷房地產泡沫的重要指標。國際上這一指標的警戒標準為10%。據有關部門調查，目前各地投資性購房比重增長過快。(2)供給超常增長：房地產開發投資額超常增長、開發貸款超常增長、開發貸款超常增長、施工面積超常增長。(3)房屋空置率過高：國際公認的警戒線是10%，當前中國房地產市場中房屋空置率達到25%。這些現象說明了中國房地產市場在供給方面也表現為泡沫。

從房價、需求、供給三個方面來判斷，中國的房地產市場都存在明顯的價格泡沫。

三、房地產行業價格泡沫經濟學模型的設計——基于改進的CAPM模型

泡沫是價格問題，價格又決定于供給和需求。房地產行業的泡沫本質上是一種供求失衡現象，是價格狂熱的向上偏移。但到現在為止，一國的房地產行業是否存在泡沫只能從上述的指標來判斷，一直沒有建立一套系統的模型。在本部分，筆者結將結合倪鵬飛等人的研究成果，并參考借鑒CAPM模型，試圖建立一個綜合評價的模型來測定房地產行業的泡沫。

CAPM（Capital Asset Pricing Model的縮寫，中文意思：資本資產定價模型）由經濟學家威廉-夏普（William F. Sharpe）、約翰-林特納（John Lintner）在20世紀60年代提出，自那時起，一直對財務界產生重要的影響，該模型假設非系統性風險可通過多元化投資分散掉，不發揮作用，只有系統性風險發揮作用。就特定證券而言，相關風險不是總風險，而是個別證券的系統性風險。

CAPM的公式為：

其中是證券J的報酬率，是無風險資產的報酬率，是市場均衡組合的報酬率，β是證券J的貝他系數。β越大，系統性風險越高，要求的報酬率越高；反之，β越小，要求的報酬率越低。證券組合的β是個別證券的β的加權平均。

借鑒CAPM模型，筆者建立的測定房地產行業泡沫的經濟學模型如下:

其中，表示未來一期的房地產價格，表示現期的房地產價格， 表示前一期房地產價格，表示現期的房地產價格比前一期的價格變化。特別要指出的是，常數，因此，隨機項u具有異方差性。而值與值正相關，值越大，則值越大，反之，值越小，則值越小。

房地產泡沫究竟有多大，主要取決于值，值則主要取決于房地產市場的需求；另一方面，值也受房地產市場供給的影響?？稍O：

表示影響房地產市場需求的函數，而表示房地影響產市場供給的函數，并設α＞β，(α，β均為常數)，表示房地產需求對值的影響比房地產供給對值影響要來得大。則有:

其中，表示現期人均年收入，表示現期房地產價格，表示房價收入比彈性，E表示恩格爾系數，a、b為常數，表示各變量對該需求函數的影響度；v是隨機項，表示影響需求的其他決定因素，包括人口數量、人口結構、政府有關政策等等。

表示現期對房地產業的投資，I表示現期的總固定資產投資，表示房地產投資增長比固定資產投資增長，K表示空置率，c、d為常數，表示各變量對該供給函數的影響度，F表示負債率，n次冪表示負債率對供給的影響（影響有正向有負向，主要看房地產企業從什么角度看待負債與盈利預期）;w是隨機項，表示影響供給的其他決定因素，包括房地產價格、利率、政府有關政策等等。

四、模型的分析與評價

上述模型很好的將影響房地產價格的相關指標進行了擬合，剔除了一些不易量化的指標，可以達到一個綜合評價的效果。該模型克服了以前的判斷房地產行業是否存在泡沫只是使用租售率、收入房價比等單一指標的方法，具有很強的理論意義，這是文章的一個創新。但由于該模型的建立是基于CAPM的啟發，而CAPM模型在應用存在著檢驗的可觀察性問題，因此，檢驗的可觀察性問題是房地產泡沫分析模型無法克服的一個不足；在實際使用過程中如何有效量化政府的有關政策也是我們不得不面臨的一個挑戰?？傊?，該模型還存在很多需要改進的地方，有待在實際運用中進一步進行修正。

參考文獻:

[1]劉玉峰張亮劉丹:我國房地產經濟泡沫的形成機理與區域性特征[J].《重慶建筑大學學報》，2004（4）

[2]約翰.Y.坎貝爾(John Y. Campbell)；安德魯.W.羅(Andrew W. Lo)等著，朱平芳 劉弘等譯，金融市場計量經濟學[M].上海財經大學出版社，2003年版