最優融資結構的標準修正及模型構建

[摘要] 本文嘗試對通常意義上的最優融資結構判斷標準予以修正，提出企業整體融資結構的優化應選取所有者投資報酬與綜合融資成本差額最大作為判斷標準，據此構建企業最優融資結構模型，并對所得模型進行了應用檢驗。

[關鍵詞] 最優融資結構 所有者投資報酬 綜合融資成本

理論上迄今最為完善的融資結構判斷標準可謂現代融資結構理論中的平衡理論。該理論是在綜合考慮各利益相關者的利益及成本效益的基礎上，依據企業價值最大化衡量最優融資結構的。但在實際操作中，其中財務拮據成本及代理成本的確定卻十分困難。實踐需要新的判斷標準。進而又有學者提出，企業最低加權平均資本成本可作為企業最優融資結構的判斷標準，原因是企業加權平均資本成本最低點即為企業價值最大點，且確定企業最低加權平均資本成本顯然要容易的多。但此觀點是存有異議的，因為企業價值與加權平均資本成本并沒有必然的等價關系。企業價值不僅取決于資本成本，還取決于投資收益。據此思路本文擬對上述判斷標準加以修正，提出當所有者投資報酬與企業綜合融資成本差額最大時的融資結構為最優。

這里所說的融資成本而非資本成本。財務中資本成本一般定義為：特定公司籌集和使用資本所付出的代價或應承擔的機會成本。若出于計量，資本成本可分為兩大塊：一塊是易計量的顯性成本，即債務成本和權益成本；另一塊是難以計量的隱性成本，即市場交易成本。對于顯性成本，它是公司融資當時實際考慮并實際支出的成本，可將它定義為融資成本，因公司一般有多種融資渠道，故應以公司全部資金的綜合融資成本加以計量；而對于隱性成本，如發生于契約簽訂前的討價還價等費用，以及發生于契約簽訂后的包括監督、懲罰、獎勵等的契約執行成本，均可表現為息稅前利潤的減少量，在所有者投資報酬中得到考慮。這里采用所有者投資報酬，主要考慮到企業任何重大決策的最終制定者都是所有者，他們關注的是其投資報酬。

一、模型構建

1.所有者投資報酬指標——自有資金利潤率

自有資金利潤率

即（1）

其中r為息稅前資金利潤率；rD為債務融資成本率；為貸款利率；為擔保費率；D為債務資金；E為權益資金；T為所得稅率。

對于傳統的凈利潤=（息稅前利潤-利息）（1-所得稅率）這一等式，所做的修正是在銀行利率上加上一個擔保費率，這主要是考慮到我國大部分中小企業只有經過信用擔保方能獲得貸款的現實。此些企業的融資成本率即為貸款利率加上擔保費率；而對于獲得無擔保貸款企業的融資成本率就等于利率，此時擔保費率為0。實務中擔保費是一次性支出，但理論上可將其平攤到整個借款期，與銀行利率一起作為借款的每期利率。

2.綜合融資成本指標——加權平均融資成本

企業從不同渠道籌資成本不同，對于企業全部資金的綜合融資成本，一般使用加權平均融資成本加以衡量。若將企業資金抽象地劃分為債務資金和權益資金兩部分，則其加權平均融資成本W為:

(2)

3.最優融資結構模型

令，當取最大值時對應的D/E即為最優融資結構。當邊際自有資金利潤率MR=邊際綜合融資成本MW時，。據此分別就式(1)、式(2)對債務資金D求偏導數、并令，化簡整理后可得：

(3)

令。顯然A>0，B>0，C<0。故式(4)一定存在一正根。求得該正根可得企業最優融資結構模型為：

(4)

二、模型檢驗

一個模型的效果評價可結合另一方法加以驗證和交叉分析。下文擬采用融資結構決策中的另一指導方法加權平均融資成本最低來對模型(4)進行檢驗。

假定某企業權益融資成本率rE=15%，借款利率i=10%，擔保費率=2%，所得稅率T=25%，息稅前利潤率r=16%。據模型(4)計算最優的融資結構為:≈ 63.30%。

再假定總融資量(D+E)要大于150萬元，目前權益資本可籌得100萬元，下面設定不同的D值計算對應的W值。結果如下：

上述數據表明：在D=60萬元與D=65萬元之間或者在D=65萬元與D=70萬元之間存在一個點保證W最低。因此需要進一步細化區間：取D=62，63，64，65，66，68萬元，分別計算得W=11.3948，11.3939，11.3941，11.3955，11.3978，11.4057。可以看出最低點一定在區間 內。用插值法可得該點處D≈63.30萬元，此時 =63.30%。即=63.30%時加權平均融資成本最低。

此檢驗結果表明，滿足模型（4）的最優融資結構也滿足加權平均融資成本最低的條件。由此模型（4）給出的衡量標準在實踐中是可操作的。

參考文獻：

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