機構投資者的介入與公司治理機制的完善

[摘要] 本文分析了機構投資者積極參與公司治理的動因和途徑，并探討了機構投資者在完善公司治理機制中的作用。筆者認為，機構投資者的介入，改善了股權結構，在一定程度上解決了“內部人控制”問題，強化了董事會的獨立性；有利于強化外部控制權市場的作用，提升資本市場的效率，促進證券市場發展，為債權人治理創造條件。

[關鍵詞] 公司治理 機構投資者 內部治理機制 外部治理機制

公司治理機制是指公司治理內外結構之間的相互聯系及其規律。本文從內部治理機制和外部治理機制兩方面來探討公司治理機制的完善問題。內部治理機制表現為內部監控，以對公司董事會、股東大會的介入參與為主，通過影響公司決策控制和決策管理而直接對管理層實施監督；外部治理機制表現為外部監控，借助于公司控制權市場及經理人市場的存在形成對管理者的壓力威脅和間接監督約束。隨著政策法規的進一步完善，以及機構投資者自身數量增加和覺悟提高，其投資理念開始轉變，更多的選擇參與治理，通過提升公司價值獲取長期回報。

一、機構投資者參與公司治理的機理分析

1.機構投資者傾向于成為積極股東的動因分析

以前，機構投資者一般都采用消極投資方式，即“用腳投票”，而近年來，我國的機構投資者開始嘗試以更積極的姿態介入公司治理，成為公司積極股東，形成新的治理格局。機構投資者傾向于成為積極股東的動因主要有：

(1)“用腳投票”不實際也不明智

“用腳投票”的效率很低，它只是公司中的一個無能股東與另一個無能股東的交換而己，除可能引起股價下跌外，它不能將經營者驅逐出局，甚至不能對經營者構成威脅；相反，持異議股東的離去，則更能鞏固經營者的地位，尤其是經營者能利用這個間隙通過新的規則。

(2)機構投資者有責任也有能力參與公司治理

①機構投資者資金多，實力雄厚，有利于克服個人投資者單獨行動的困境。②機構投資者為了分散風險，都進行投資組合，可以將它們在某一公司參與治理的成功經驗推廣到它們持股的其他公司中去，在經濟上更具有合理性。③機構投資者內部分工較細，管理較為規范，運作較為系統，可調配的社會資源較多，承擔投資風險的能力也較強。④機構投資者代表著眾多的社會公眾，充分代表著他們的投資利益，更容易與整個社會利益協調一致。

(3)制度環境促使機構投資者成為積極股東

機構投資者積極行動的另一動力是我國相關政策法規的大力支持。國家有關部門更加注重加強股東權利，保護投資者利益，而且目前國家相關部門相繼出臺政策為一些優質機構的入股提供了一定的政策條件。

2.機構投資者參與公司治理的途徑

機構投資者參與公司治理的途徑根源于公司治理機制，而公司治理機制的不同表現為治理途徑的多樣化。機構投資者介入公司治理的途徑可分為“用腳投票”和“用手投票”兩種基本途徑。“用腳投票”屬非積極行動主義方式，而“用手投票”屬積極行動主義方式，因此我們習慣上只把“用手投票”看作介入公司治理的行為，主要包括以下幾個具體途徑：

(1)“投反對票”模式

該方式是一種帶有威脅性質的途徑。 如果采用“投反對票”模式，即使股東的反對票沒有達到半數，以致于不能將一名不受歡迎的董事驅逐出董事會，但“投反對票”本身就能將強烈的不信任信息傳遞給董事會和經營者，從而有利于公司治理的改善。

(2)作“耐心資本”的“關系投資”模式

該方式的主旨是機構投資者既不是被動的也不是彼此之間不相關的，而是與管理層協同工作的。機構投資者可以通過私下交流，提出投資者議案等方式使公司管理層了解和重視起其對公司治理問題的關注。

(3)“過程投資”模式

過程投資就是一般不干預企業管理決策，而著眼于法人治理結構改善、實施投資者價值取向的治理活動，其代表是CalPERS基金。

(4)其他模式

①施加非正式影響。即機構投資者直接與公司的管理層舉行定期會談，對公司治理中的問題發表自己的看法。②公開批評業績差的公司。③發解釋函。即給公司的總裁或者董事寫一封解釋函，要求公司解釋財務、收購、管理層薪酬等情況，公司一般會考慮機構投資者的合理建議。

二、機構投資者的介入對公司治理機制的完善

從世界范圍來看，近幾年機構投資者在公司治理結構中的地位和作用都有不同程度的提高，越來越多地扮演起安定股東的角色，并表現出“關系型投資”的趨勢。它對公司治理機制的完善主要包括：

1.改善內部治理機制，加強對公司管理層的監管

(1)緩解“內部人控制”問題

機構投資者對內部治理的參與推動了上市公司治理結構的改革，強化了其自身應有的權利，對緩解內部人控制現象起到了積極作用。機構投資者投資數額一般都比較大，巨大的沉沒成本促使他們強烈關注企業的經營效率和經營業績，具有極強的參與意識，情愿忍受別人來搭便車，也會積極參與上市公司的治理，來改善其治理狀況。

(2)彌補國有股缺位的弊端，保護中小股東利益

我國上市公司基本上脫胎于國有企業，國有股缺位現象嚴重。此外，上市公司的人員、財務、資產往往長期和大股東攪在一起， 嚴重損害了其他中小股東的利益。機構投資者的介入，有利于打破國有企業股權結構單一的局面，形成少數大股東間的相互制衡與約束機制，并充當小股東的代理人，保護中小股東的利益，從更深的層次上完善公司治理結構。

(3)強化獨立董事的作用

市場的中小投資者對于獨立董事有很大的依賴性，他們也可以提議建立獨立董事的適當標準，擴大獨立董事的來源渠道。作為中小投資者代表的機構投資者可以加大監控力度，采用現代的監督型董事會結構，這種監控與管理的分工與牽制，使公司經營更有效率，也能強化獨立董事的作用，提高公司治理的水平，降低管理層舞弊的機率。

2.改善外部治理機制，加強對外部市場的監控

(1)使外部控制權市場更有效的發揮作用

機構投資者的介入，形成適度集中性的股權結構更有利于代理權競爭機制發揮效用。在這種情況下，經營不善的經理最有可能被機構投資者利用代理權競爭機制迅速更換。另一方面，因其對公司的經營決策有一定的影響力，加之其對公司經營的長期關注，比較了解公司的經營狀況和癥結所在，能提出一些針對性較強的改善公司經營的對策措施。

(2)提高資本市場的效率，降低監督和制約成本

資本市場的效率和公司治理之間有著密切的關系。資本市場的效率越高，監督和制約成本越低，公司治理越有效。反之，投資者會完全放棄對管理層的監督，轉向二級市場進行投機，導致資本市場效率的進一步下降。作為市場中堅力量的機構投資者，他們從自身的專業性、服務性出發，形成一套新的價值投資理念，并將這種理念直接用于公司的監控之中，提高了資本市場的效率，降低了監督和制約成本。

(3)發展我國債券市場，為債權人治理機制發揮效應創造條件

債券持有人是眾多的投資者，如果企業不能償還眾多債權人的債務，則與這些債權人進行再協商是非常困難的，企業可能會被迫進行清算，所以在特定情況下，債券比銀行貸款更能有力地約束和激勵經營者，降低代理成本。發展企業債券市場，為上市公司優化融資結構提供市場環境，眾多的機構投資者是必不可少的，他們可以為債權人治理機制發揮效應創造了條件，進而提高公司治理效率。

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