跨國公司并購國有企業之動態博弈及陷阱分析

[摘要] 外資并購已經成為國外資產進入中國投資的一個重要方式，凱雷—徐工并購案是其中較典型的一個案例，它涉及中央政府，徐工集團，凱雷基金以及地方政府的利益，本文用四方博弈模型分析其動態博弈過程，并對可能出現的并購陷阱進行詳細分析。

[關鍵詞] 并購 利益博弈 陷阱分析

序言

自從新世紀以來，跨國公司并購我國企業的趨勢越來越明顯。目前，雖然跨國公司并購我國企業的比重只占其在華投資的2％左右。但跨國公司并購我國有企業，特別是國有龍頭企業，卻越來越引起社會各界的關注。本文從博弈論的角度，分析凱雷并購徐工集團這個典型的跨國并購案例，并拓展到一般的跨國公司并購我國國有龍頭企業的經濟事件的分析。

一、案例背景

徐工機械公司于2004年面向海內外發布擬出讓85%股權的出讓公告。2006年10月，徐工集團與凱雷集團簽訂有關協議，將雙方由2005年10月協議確定的15%對85%的合資控股比例，調整為50%對50%。2007年3月16日，由于多方妥協，最后美國凱雷僅收購了徐工集團45％的股權。

二、博弈過程及結果

跨國公司成功并購國有企業的背后是多方博弈的結果。以往對跨國公司并購國有企業的博弈分析都忽略了地方政府的參與，此模型同時引入地方政府和中央政府兩個參與者，原因在于：其一，各級地方政府需要資金建設各種基礎設施，建立和諧社會等，但收入方面，除了正常稅收外，賣地的收入基本上被卡死。在這種情況下，地方政府肯定有從國有資產上套現一部分資金出來的動力。其二，地方政府既要引入戰略投資者，減輕政府的財政負擔，又要保持對并購企業有一定的控制力。本模型分析的國有企業不包括中央直屬國有企業。以凱雷基金對徐工集團并購為例，其動態博弈如下：

參與者：凱雷基金，地方政府，徐工集團，中央政府

博弈順序：

凱雷基金制定并購徐工集團的戰略

1.地方政府有兩個選項：允許和不允許

2.若地方政府不允許，則徐工集團無從談起合作與否的問題

3.若地方政府允許，則徐工集團有兩種策略：不合作和同意被并購

4.若徐工集團選擇不合作，中央政府就不必擔憂領頭羊企業被并購給國家經濟帶來的安全問題

5.若徐工集團同意被并購，中央政府則面臨兩個選項：不批準和有條件批準

6.若中央政府沒有批準，徐工集團則可能損失壯大企業的機會，凱雷基金則損失了中國市場，地方政府則損失增加財政收入，增添政績的機會。

若中央政府有條件批準，中國的經濟安全在全球化的背景下得到保護，地方政府也實現了其大力支持并購的初衷，徐工集團也能得到國外先進的管理技術和雄厚資金的注入，實現企業發展壯大的目標，凱雷基金也能實現進入中國市場的目的。

支付分析：

中央政府擔心國家經濟安全，以及國有資產流失，同時也面臨吸引外資促進經濟發展的機遇。

凱雷基金若并購成功，一方面成功進入中國市場，獲得國有企業品牌及銷售渠道，甚至壟斷機械行業，獲得超額壟斷利潤。另一方面必須支付高昂的并購費用。

地方政府積極推動地方企業與外資并購，它有三方面的動機：一是為了實現招商引資的政績，二是為了增加地方財政收入，三是為了盡可能丟掉國有企業職工社會保障的包袱。

徐工集團可以獲得先進的管理技術和國外資本，但它也面臨自主品牌丟失及被杠桿收購的風險。

博弈樹分析：

支付數值順序（中央政府，徐工集團，凱雷基金，地方政府）

U1:表示并購未成功，中央政府所獲得的效用。

U2:表示并購成功，徐工集團所獲得的效用。

U3:表示并購成功，凱雷基金所獲得的效用。

U4:表示并購成功，地方政府所獲得的效用。

U1°:表示并購成功，中央政府所獲得的效用。

所有帶負號的，表示參與方所獲得的負效用。

對該博弈樹的解析：這四方參與者中，除了中央政府之外，其他三方面卻面臨著“不合作”所帶來的機會成本，例如凱雷基金如遭到不合作，它會失去押金和中國市場;徐工集團“不合作”則有失去引進國外先進管理技術和資金的機會;而地方政府“不合作”則失去引進外資，增加財政收入突顯政績的機會;但是如果這三方參與者都選擇“合作”，則這些機會成本幾乎沒有或很少。

從上述博弈樹中，我們可以看出，各方都期望并購朝效用最大的方向發展，所以徐工集團和江蘇地方政府的態度都很積極，期望分別獲得最大效用U2，U4。凱雷基金也做出了讓步，不再期望絕對控股，獲得的效用為U3. 中央政府在U1 和U1°之間進行選擇，所有博弈的核心在于中央政府的選擇，即是選擇獲得效用U1，還是獲得效用U1°，中央政府最終會選擇有條件批準，因為期望效用U1°可能比U1要大。

三、陷阱分析

凱雷收購徐工是一個典型案例，可作為外資并購國有企業的案例參考。雖然與國外企業和基金并購有助于完善現代產權制度提升公司治理水平，有助于我國企業布局優化和結構升級以及國際性經營人才的培養，但是，我們必須保持清醒的頭腦，防止外商利用惡意并購，威脅國家經濟安全，掠奪我國經濟發展成果。

下面我們就外資并購我國國有企業可能存在的陷阱進行分析：

第一，杠桿收購。利用杠桿收購原理，外資并購企業本身只需要支付很少部分的資金收購我國有企業，然后以國有企業的資產作擔保，向銀行或者保險公司借入過渡性貸款，或者向投資者發行高息垃圾債券。并購方只需要付出10%~30%甚至更少比例的自有資金就能完成對我國有企業的收購。稍微懂得財務的人都知道，由于這些高債務的利息往往較高，一旦并購后企業的預期利潤下降，就會迫使并購的企業的盈利水平下降和股價市場價值下跌。公司的市場價值下跌，必然會使貸出資金收購的債權人保持警覺，要求受償。而收購公司不負擔投資義務，所以貸出資金收購的債權人便會要求做了擔保的被收購了的目標公司償還債務。而這些情況在20世紀80年代前后的美國跨國并購中便顯得非常明顯，它們都具有巨大的財務和成本風險。

第二，人為低估國有資產價值，同時還要防止國有企業在并購過程的內部人操作。跨國公司利用與國有企業的信息不對稱故意低估國有資產的價值，特別是無形資產的價值。目前國內還沒有一個完善的國有資產評估體系，缺乏專業權威的資產評估機構，所以對國有資產的價值的評估往往不準確。而無形資產，像專有技術，商標，品牌聲譽及公司形象等，一般卻沒有列入評估范圍之內，這往往會低估一些良好的國有資產的價值;另一方面，由于企業即將被收購，也就意味這新的人事變動。而作為國有企業的高層管理人員業不得不為自己將來的位置考慮，故而容易答應跨國公司的低價收購要求，從而做出內部人故意壓低國有資產價值的行為。

第三，限制國有品牌，將國有企業變為外國品牌在國內的生產基地。在我國國有企業引進外國投資者時，往往只關心并購是否會成功。而對于并購成功后的問題，則沒有一個全面的計劃，尤其是自有品牌的保護。相反，外資借并購我國國有企業直接進入中國市場，利用國有企業現有的銷售渠道將外國品牌打入中國市場，對于我國國有企業品牌則是從限制到拋棄，從而重新建立其自身的品牌，這無疑會造成國有企業自主品牌的流失，“活力28”是這方面的典型案例。昔日的“名牌”企業如今卻成為了德國美潔公司在中國的生產基地。

第四，簽約故意留下漏洞。由于跨國公司深諳跨國并購運作，往往會在簽訂并購合約的時候，留下以后伺機吞并整個目標公司的陷阱。而我國企業對于這樣的陷阱條款在在簽訂合同時卻沒有引起重視，甚至根本就不知道合同某些條款存在的陷阱。眼下達能與娃哈哈的糾紛就是一個典型例子。1996年，娃哈哈與法國達能公司、香港百富勤公司共同出資建立了5家公司。亞洲金融危機時，達能在提出將“娃哈哈”商標權轉讓給與其合資公司未果后，雙方改簽了一份商標使用合同。其中一款稱“中方將來可以使用(娃哈哈)商標在其他產品的生產和銷售上，而這些產品項目要提交給娃哈哈與其合營企業的董事會進行考慮。”。而這一致命的條款，引發了今年的強行收購風波。

四、總結

跨國并購是經濟全球化的結果，這是一股巨大的國際潮流，任何國家和地區都無法阻止，我國也不例外。但我們可以充分借鑒其他國家成功處理跨國并購的經驗，然后結合我國國情，來成功應對跨國并購對我國國有企業的沖擊。在一系列的跨國并購過程中，我們必須明白其背后所隱含的多方博弈過程以及可能存在的不利陷阱，這樣才能從容應對變幻莫測的跨國并購風云。

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