上市公司增發后的資本結構變化趨勢研究

[摘 要] 本文從我國特殊的制度背景和經典融資理論出發，對我國上市公司增發后的債務融資行為進行了分析。實證分析表明我國上市公司在增發后總資產負債率持續上升，說明在股權融資后有著大規模的債務融資現象。在控制了行業、第一大股東性質后，發現這種現象仍然顯著存在。研究發現我國上市公司在增發后流動負債上升幅度高于長期負債比率上升幅度。從增發后的第二年開始，公司的總資產負債率就明顯大于增發前三年的平均總資產負債率，這說明企業增發后的債務融資不是為了將公司的資產負債率調整到目標負債率。

[關鍵詞] 上市公司 資本結構 增發 債務融資

一、引言

國外眾多研究表明，當企業需要資本而進行融資時，通常依據順序假設理論，即首選內源融資，其次是債務融資，最后才是股權融資。沈藝峰、田靜(1999)發現，權益資本成本明顯高于債務資本成本。王寧(2000)的研究結果與沈藝峰、田靜(1999)的結論基本一致:各年度各類型企業的權益成本均高于所對應的平均資本成本。因此對于中國上市公司來說，融資的首選應當是債務融資，然而，閻達五、耿建新和劉文鵬等(2001)研究發現，符合股權融資條件的上市公司大都會推出股權融資方案，同時，上市公司存在粉飾收益率以達到股權融資資格的行為。黃少安和張崗(2001)發現，1997年上市公司股權融資占全部融資的比重高達73%，但在1997年出臺了對股權融資行為進行限制的政策后，股權融資比重急劇下降到20%。也就是說，我國上市公司的融資順序呈現出與國外相反的現象，表現出強烈的股權融資偏好。那么，股權融資完成后上市公司是否會有大規模的債務融資行為呢？在這方面，國內很少有人研究，因此本文依據國內上市公司增發前后資本結構的變化來推測這一現象的存在性，以及解釋其真正的目的。

二、樣本的選取

本文數據主要來源于CCER中國證券市場數據庫，同時也參考了滬、深兩市上市公司的年報數據。首先對原始數據進行整理，最終使用EViews以及Excel輸出結果進行分析研究。由于需要研究公司增發后三年的資本結構，因此以1998年～2003年間進行增發的我國非金融上市公司為研究對象。共有93家上市公司在此期間增發新股，其中有4家公司在同年進行了二次增發，另有10家公司不具有連續數據，為了體現一般性原則，對這樣的公司數據進行了調整或將其剔除。最終選取76家具有連續數據（追溯調整后的賬面價值)的上市公司作為我們的研究對象。

三、實證分析

1.增發后資產負債率變化趨勢

我們選取了三個指標來分析負債率:總負債率;流動負債與長期負債。分析的方法則主要是進行成對t檢驗，檢驗的對象則是增發公司增發后各年的負債率相對于增發結束時的負債率的變化，檢驗結果見表1。

注:D代表負債率;下標代表計算負債率的時點，0代表增發結束時;1代表增發后第一年;2代表增發后第二年;3代表增發后第三年

從表1可以看出，所有負債率指標相對于增發結束時均有顯著的增加，顯著性水平均小于5％。進一步觀察還可以發現，負債率增加的幅度隨著時間逐步變大，也即增發后所有的負債率指標在增發后隨著時間持續增加。

從表1還可以看出，總體來說增發后流動負債的上升幅度要大于長期負債。從理論上說，上市公司通過增發募集的資金通常是投資于較長期的項目，因此配套的負債類資金也應該選擇長期負債，這與實際數據正好相反，說明上市公司存在著明顯的“短貸長用”行為，利用短期債務(流動負債)來支持長期業務，具體方法通常是通過將短期負債展期或歸還后重新獲得等方式，將短期債務（流動負債）變為長期債務使用。這主要是因為在我國中長期貸款的審批程序比較復雜，所需的時間比較長，項目立項審批的手續也比較煩瑣，同時加上會計師事務所的評估時間和注冊會計師對出資報告的驗證過程，這些都導致上市公司更偏好使用短期負債。

2.樣本的穩健性檢驗

由于上述分析針對的是總樣本，那么不同性質的各類上市公司的資產負債率是皆呈現這種繼增發后大幅上升的變化趨勢，還僅僅是一種偶然現象呢?為此我們下面對樣本進行穩健性檢驗，檢驗只針對總資產負債率進行。

依據中國證監會在1998年制訂的行業分類方法，我們將總樣本分成兩類，其中制造業45家，非制造業31家。我們分別對這兩類子樣本配股前后的資產負債率進行配對t檢驗。表2給出了兩類公司增發后資產負債率的變化趨勢的各項指標。表2的結果表明，行業因素對于總樣本的結論沒有影響:無論是制造類企業還是非制造類企業，隨著時間的推移，其資產負債率相對增發結束時均顯著上升。我們同時也發現，增發后二者資產負債率均值的增加幅度存在著一定的差異:制造類公司增發后的負債率上升得更快。

注:D代表負債率;下標代表計算負債率的時點，0代表增發結束時;1代表增發后第一年;2代表增發后第二年;3代表增發后第三年

控制行業性質后，我們得到了與總樣本一致的結論：繼增發之后，我國上市公司的資產負債率顯著上升，也就是說上市公司在增發融資后，進行了較大規模的債務融資。

四、 增發后債務融資動機分析

公司在成功進行了增發融資后，為什么要進行大規模的債務融資呢?一個可能的解釋時公司可能存在目標資本結構，增發使其產生了偏離，資產負債率顯著下降，而公司要想在短期內對目標資本結構進行調整，最有效且最容易執行的措施就是通過債務融資來恢復其目標資本結構。為了檢驗這個假說，我們在表3中給出了增發前后負債率的變化趨勢。

表3結果顯示增發前后一年的資產負債率差異很顯著，說明公司在增發后一年通過債務融資使得自己的負債率很快超過了增發前一年的水平。同時，我們發現增發后第二年和第三年的負債率均顯著大于增發前三年的平均負債率，顯著性水平小于1％。這充分說明企業增發后的債務融資不是為了將公司的資產負債率調整到目標負債率，而最大的可能是為了融資規模最大化。

五、結論

本文以1994年～2004年間進行增發的我國非金融上市公司為研究對象，以增發事件為0時點，前后跨度各3年，選取具有連續財務數據（非ST、PT）的76家公司，對其負債率的變化進行了深入的研究。

實證分析表明：

我國上市公司在增發后總資產負債率持續上升，說明在股權融資后有著大規模的債務融資現象。在控制了行業、第一大股東性質后，這種現象仍然顯著存在。

我國上市公司在增發后流動負債上升幅度高于長期負債比率上升幅度。

我國上市公司從增發后的第二年開始，公司的總資產負債率就明顯大于增發前三年的平均總資產負債率，說明企業增發后的債務融資不是為了將公司的資產負債率調整到目標負債率，而是為了融資總額最大化。

參考文獻:

[1]Sumit Agarwal，Hamid Mohtadi.Financial markets and the financing choice of firms:Evidence from developing countries [J].Global Finance Journal，2004，(15):57～70

[2]Myers， S. C. The capital structure puzzle [J].Journal of Finance，1984，(39):575～592.

[3]沈藝鋒 田 靜:中國上市公司資本成本的定量研究[J].經濟研究，1999，(11):62～68

[4]王 寧:我國上市公司資本成本的比較[J].中國工業經濟，2000，(11):59～64

[5]閻達五 耿建新 劉文鵬:我國上市公司配股融資行為的實證研究[J].會計研究，2001，(9):21～27

[6]黃少安 張 崗:中國上市公司股權融資偏好分析[J].經濟研究，2001，(11):12～20