論管理層收購（ＭＢＯ）程序與風險對策分析

[摘要] 中國現階段的MBO操作與國外的MBO操作相比有著明顯不同的特點。筆者就MBO理論及其操作實踐，闡述實施MBO中目標企業選擇、收購主體設立、收購價格確定、融資安排等關鍵環節的處理思路。

[關鍵詞] 管理層收購 MBO 風險

MBO在西方興起的動因主要是解決經理人代理成本、信息不對稱等問題，由于產權制度、金融工具運用的不同，中國現階段的MBO操作與國外的MBO操作相比有著明顯不同的特點。本文試圖結合我國的實際情況來分析MBO理論及其操作實踐，重點闡述實施MBO中目標企業選擇、收購主體設立、收購價格確定、融資安排等關鍵環節的處理思路，以及存在著的主要風險，力圖詮釋我國本土化的MBO操作方案。

一、管理層收購(MBO)的內涵

管理層收購(Management Buy—out，MBO)，又稱“經營層融資收購”，具體來說是指目標公司的管理者或經營層利用借貸所融資本或股權交易收購本公司股份的行為，從而改變公司所有者結構、控制權結構和資產結構，進而達到重組本公司目的并獲取預期收益的一種收購行為。MBO的主要形式包括:收購股權，經營層從目標公司股東那里直接購買股權;收購集團的子公司或分支機構;公營部門私有化的MBO，將國有企業分解為多個部分，再分別賣出，原企業成為多個獨立的私營企業。目前較為經典的理論主要有以下一些。

一是專屬性人力資源假說。該理論認為，管理人員特別是高級管理人員是企業的核心，他們進行專屬于企業的人力投資(即努力工作)，從而形成專屬性人力資本，但專屬性人力資本的準租金容易遭受其他利害關系人機會主義行為的剝奪，敵意接管者則通過股權收購，掠奪準租金，甚至使管理者的人力資本喪失。結果經理層被迫通過增加股權以獲取更多的控制權尋求相關租金保護。二是股東、經理博奕妥協說。在公司中，股東追求自身利益最大化——股東財富最大化，經理層則追求自身利益最大化，包括高薪金、物質享受以及對權力的欲望等。正緣于此，股東(委托人)和經理(代理人)之間存在著潛在的利益沖突，結果所有者階層和經理階層進行博奕和妥協的結果，以MBO的方式得以部分緩解。三是信息不對稱性假說。該理論認為，一般的企業并購通常失敗于兩個因素：接管企業前的嚴重的信息不對稱和接管企業后的企業文化整合。管理人員比公司一般員工和外部投資者更加了解企業的經營現狀及其發展前景，在企業信息上擁有比較優勢。這種信息優勢使管理層能夠正確評估所在企業的價值與潛力，即“潛在的管理效率空間”，因而能夠做出較為正確的收購決策。

二、管理層收購(MBO)操作程序

實施MBO有助于減少經理人代理成本，能夠有效地防止“內耗”，有利于企業長期健康發展，有利于強化管理層激勵，有利于提升人力資本價值，對國有企業有利于實現抓大放小戰略，對民營企業有利于解決歷史遺留問題，恢復民營企業的產權真實面目。通常來說，實施MBO大體可以分為八個工作步驟：目標確定、意向溝通、實施準備、方案策劃、MBO實施、信息披露、政府審批、MBO后整合。

1.選擇目標企業

考慮國內企業內外部環境的特殊性，對MBO客體進行分析時，除了一系列MBO客體的財務數據定量分析，還應重點分析MBO客體以下幾個方面的要求：

(1)MBO客體是否具備發展前景與內在價值。

(2)MBO客體中管理層是否有一個團結的團隊。

(3)MBO客體能取得大股東和政府支持。

(4)MBO客體的股東結構是否相對分散。

(5)MBO客體是否有較好財務狀況和充盈現金流。

2.設立收購主體

管理者收購中收購主體是否符合法律要求是收購行為有效性的關鍵，對于MBO收購主體的設立主要考慮以下幾個方面：

(1)收購主體必須是原企業的員工，主要為原企業的高級管理人員。

(2)職工持股會是目前的一種過渡性的收購主體。職工持股會設立、運作的方式至今尚未形成法律性規定，管理者通過職工持股會收購目標企業，是現階段管理者收購中的一種過渡形式。

(3)成立有限公司作為收購主體。管理團隊作為發起人注冊成立一家殼公司，作為擬收購目標公司的主體，通過它來完成對目標公司的收購。如果成立投資公司作為收購主體，面臨的兩個重要的問題，一個是重復稅收問題，另外一個是對外投資超過公司法規定比例問題。

(4)直接設立MBO信托。通過信托公司接受管理層與聯合收購者的委托，或者自身作為聯合收購者中的成員，出面進行目標公司股權和資產收購，成為股權或資產的名義持有人，信托財產的受益人則是管理層和聯合收購者，這樣就合理解決了管理層設立殼公司收購產生的有關問題，同時還可以滿足委托人的保密要求。

3.確定收購價格

收購價格的確定一方面要考慮管理層對企業發展的歷史貢獻，從情感上還是企業長期利益上都需要給予一定的優惠；而另一方面，國家作為所有者的利益需要給予保護，防止國有資產流失。因此，定價問題是雙方的利益平衡點，在確定價格時既要符合國家的政策法規，又要充分利用有關的優惠政策。

(1)定價依據。MBO的收購價格最終確定目前看來還是買賣雙方談判的結果，根據國資企發[1997]32號文件精神，轉讓價格不低于每股凈資產就成為國有控股公司MBO的價格底限。而對于私有股權轉讓或民營企業的增資定價則較為寬松，一般應依據股權轉讓雙方或相關利益主體商議而定。

(2)國有企業員工持股的價格優惠。關于國有企業員工持股的價格優惠，國家級的文件沒有明確規定，大多是一些含糊的沒有量化的優惠政策。各個地方政府大多制訂了不同的優惠政策，主要是通過直接獎勵、付款條件等形式來間接實現。

三、收購資金的來源

實行MBO(管理層收購)的前提是解決收購資金來源問題，而這個問題也是最難跨越的障礙。管理層可考慮以下的幾種途徑：

1.向金融機構申請MBO融資

銀行貸款式的操作一般需要管理層自己支付收購總價的5％～30％，其余部份以所購企業的股權作為質押獲得銀行貸款。但是，銀行貸款一個重大障礙則是人民銀行總行《貸款通則》關于“貸款不得用于股本權益性投資的限制”，銀行貸款在于MBO用途時需通過委托貸款等方式繞道而行。

2.信托機構融資

信托公司自身直接作為資金提供者為管理層收購提供資金，也可以發揮其特有功能，為MBO發起集合資金信托來籌集資金。

3.向風險投資基金融資

目前各地紛紛成立了各種MBO基金，專門為管理層提供資金，因此目標企業的管理層也可以與風險投資基金合作實施MBO。

四、MBO的風險和對策分析

1.MBO存在的主要風險

(1)政策風險。由于中國的MBO更多地擔負著解決企業產權改革的使命，因此比較敏感，國有股東的變更需要經過國資委的審批，而且經常要面對國有資產是否流失這個難以回答的問題，因此無形當中給企業MBO的操作帶來了難度，目前已經嘗試的全興股份等多個案例大部因為審批問題而處于等待狀態。

(2)法律風險。目前我國對于MBO沒有明確的政策和法律規定，因此，將來法律對MBO做出規定，會給MBO帶來一定的法律風險。更重要的是，法律的不健全使得MBO收購主體的合法性在現有法律框架下存在障礙。從目前已發生的幾個上市公司的管理層收購的案例來看，就存在有些公司對外投資超過凈資產的50％的現象。

(3)定價風險。MBO涉及到管理層、大股東和中小股東，涉及到股權結構變動，內部人有可能利用內幕的信息等侵犯到中小股東的利益，使得定價過程不可能很合理。

(4)融資與分紅風險。管理層收購以后就面臨償還資金的壓力，必然要通過公司分紅來承擔這個壓力。從年報中披露的情況看，高派現與管理層收購有著密不可分的聯系，這對上市公司的持續經營是不利的。

(5)運作風險。實施管理層收購之后，企業的命脈完全掌控在一個或幾個人的手里，如果監管不力，大股東通過各種方式濫用股權轉移上市公司的利益至管理層持股的公司，侵吞中小股東的利益將更為便捷。

2.主要對策

(1)進行詳盡的盡職調查，對目標企業價值進行準確的評價和判斷，對產業結構進行深入分析，尤其側重未來發展趨勢和不可控變化因素。現金流預測盡量考慮負面因素。

(2)交易結構設計中的每一環節必須得到相關法律、法規和政策支持，謹慎利用法律、法規的空白點。交易的開始，就保持與律師的良好溝通。

(3)加強與政府、媒體的溝通工作，爭取獲得更多的支持和配套政策。盡可能兼顧各方面利益，維護員工、社會的穩定。

(4)監管部門督促實施MBO的公司建立維護中小股東利益的制度，充分發揮獨立董事和中介機構的監督作用。