我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀、成因與優(yōu)化策略分析

摘要：基于我國制度環(huán)境的影響、公司治理結(jié)構(gòu)及出于融資成本的考慮，目前上市公司資本結(jié)構(gòu)存在著外部融資與股權(quán)融資比重大、留存收益比率低、非流通股比重大、資產(chǎn)負(fù)債率偏低、流動負(fù)債水平高、債券融資比例小等問題，需要從完善上市公司治理結(jié)構(gòu)、改革經(jīng)營者報(bào)酬激勵制度、完善現(xiàn)代企業(yè)制度、改善外部融資環(huán)境、加大監(jiān)管力度等方面進(jìn)一步優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)。

關(guān)鍵詞：上市公司 資本機(jī)構(gòu)優(yōu)化融資

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914(2008)12-168-02

資本結(jié)構(gòu)又稱融資結(jié)構(gòu)，是指資產(chǎn)中各組成項(xiàng)目之間的比例。資本結(jié)構(gòu)合理與否在很大程度上決定公司償債和再籌資能力，決定公司未來盈利能力，是影響公司財(cái)務(wù)形象的重要指標(biāo)。由于外部環(huán)境和內(nèi)部管理的影響，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在諸多問題，本文就其現(xiàn)狀、成因及優(yōu)化策略進(jìn)行分析探討。

一、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

1、外部融資和股權(quán)融資比重大。上市公司的資金來源包括內(nèi)部和外部兩個(gè)融資渠道。內(nèi)部融資是指利用自有資金和資金積累部分，外部融資則包括股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種方式。通過對歷年交易所上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告分析，可以看出上市公司內(nèi)部融資比例甚少，而外部融資的比重占絕對優(yōu)勢，其中股權(quán)融資比重平均達(dá)到55％-60％。與發(fā)達(dá)國家上市公司主要依賴內(nèi)部資金(約占資金來源的50％-97％)，其次是負(fù)債(約占11％-57％)，最后才是發(fā)行新股(約占3.3％-9％)的融資順序截然不同。外部融資和股權(quán)融資比重大，盡管有利于企業(yè)在短時(shí)期內(nèi)把規(guī)模做大，但卻加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有可能出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況，也容易造成內(nèi)部人控制現(xiàn)象。

2、留存收益所占比率較低。我國和大部分發(fā)展中國家一樣，內(nèi)部融資比率相對于發(fā)達(dá)國家比較低，我國企業(yè)處于擴(kuò)張期，內(nèi)部積累不多，企業(yè)的迅速擴(kuò)張需要大量的外部資金，會更多地依賴于銀行等金融中介，因而債務(wù)融資比率較高。同時(shí)，由于公司上市發(fā)行審核制度配以額度管理，容易造成尋租行為，證券市場優(yōu)勝劣汰的機(jī)制尚未真正建立，信息不對稱容易造成逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)。上市公司業(yè)績整體水平較低，最終導(dǎo)致留存收益水平不高。

3、非流通股在總股本中所占比重大。非流通股在上市公司總股中所占比重大，其中國有股所占比重占絕對優(yōu)勢。從歷年上市公司的資料可以看出，非流通股在總股占的比例平均約70％左右，而流通股僅占30％左右。其中，非流通股中的國有股尤其占有絕對優(yōu)勢，平均占到40％左右。

4、資產(chǎn)負(fù)債率較低。在我國，盡管外部融資比例要高于內(nèi)部融資，但在外部融資中存在股權(quán)融資偏好的傾向，進(jìn)而導(dǎo)致了我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍較低的狀況。根據(jù)過去幾年的財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，全國企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率約為60％，而上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均約為40％。并且可以看到，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率歷年均低于全國企業(yè)的平均水平，并且呈逐年降低的趨勢。

5、債務(wù)中債券融資比例極小。長期以來，我國對企業(yè)發(fā)行債券的資格條件十分嚴(yán)格，企業(yè)通過債券融資的難度很大，所以到目前為止，我國的債券市場還是沒有取得很大發(fā)展。另一方面，由于我國上市公司以國有企業(yè)為主以及國家相應(yīng)的政策導(dǎo)向，國有企業(yè)從銀行貸款相對容易，所以直接導(dǎo)致了我國上市公司債務(wù)中債券比重極小、而主要是銀行貸款的格局，導(dǎo)致加權(quán)平均成本增加，不能利用資本成本的財(cái)務(wù)杠桿收益，也不能利用債權(quán)籌資的避稅功能。

二、上市公司資本結(jié)構(gòu)成因分析

1、公司融資成本的考慮。成本因素是企業(yè)作為一個(gè)理性的、追求利益最大化的個(gè)體，在融資時(shí)應(yīng)首先考慮的問題。在企業(yè)資金使用效率既定的情況下，籌資成本的高低，直接決定了企業(yè)最終所能獲得的利潤。

從理論上講，我國上市公司的權(quán)益資本成本高于債務(wù)資本成本，從提高企業(yè)價(jià)值的角度出發(fā)，債務(wù)融資應(yīng)該優(yōu)于權(quán)益融資。但實(shí)際情況是，權(quán)益資本成本有名義成本和實(shí)際成本之分，名義權(quán)益資本成本是指稅后利潤與權(quán)益市值之比，上市公司的利潤中只有很小一部分拿來分紅，分紅導(dǎo)致的現(xiàn)金流出和上市公司實(shí)際的股權(quán)融資額之比，才是股權(quán)融資的實(shí)際成本。從這一角度出發(fā)，股權(quán)融資的實(shí)際成本(手續(xù)費(fèi)率+股利率)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本。同時(shí)，由于我國股票市場不健全，市場基本處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，二級市場股價(jià)大部分時(shí)間處于高估的狀態(tài)，企業(yè)只將股票所需支付的紅利作為成本。另外，我國資本市場機(jī)制不健全，上市公司并不擔(dān)心采用股票再融資引發(fā)市場股價(jià)的下跌。這就是上市公司股權(quán)融資偏好的直接動因。同時(shí)，股權(quán)融資是一種“軟約束”，既缺少監(jiān)督，又無償付股息的壓力。而在債權(quán)融資方式下，債權(quán)人通常會采用較多的限制性條件來維護(hù)自身的權(quán)益，例如限制借貸資金的使用范圍，限制企業(yè)過量發(fā)行新債；債務(wù)融資亦會構(gòu)成對經(jīng)理人員的地位威脅，所以相對于股權(quán)融資而言是一種“硬約束”。這也是上市公司不愿選擇債權(quán)融資的原因。

2、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的制約。上市公司作為一個(gè)理性的個(gè)體，會在考慮了融資成本和自身經(jīng)營狀況后，權(quán)衡各方面因素，做出最優(yōu)的選擇。但是公司治理的結(jié)構(gòu)與效率會直接影響到企業(yè)作為“理性個(gè)體”假設(shè)的有效性。目前我國公司治理的效率依然十分低下，表現(xiàn)在：一是所有者缺位，造成內(nèi)部人控制；二是管理層不愿喪失企業(yè)的控制權(quán)；三是缺乏對管理層的激勵。

3、外部制度環(huán)境的影響。由于我國的整體經(jīng)濟(jì)仍然處于轉(zhuǎn)型階段，市場機(jī)制尚未完善，政策主導(dǎo)的色彩依然十分濃重。上市公司在市場機(jī)制和國家政策的雙重影響下，一直生存在一個(gè)特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，應(yīng)對著各種外部力量的作用。外部制度環(huán)境對于上市公司資本結(jié)構(gòu)形成具有重要影響。(1)國家股與法人股不流通，大股東及其代理人不在乎企業(yè)配股造成的價(jià)值損失。中國的證券市場與西方發(fā)達(dá)國家證券市場一個(gè)顯著不同的特征，就是存在著約占總股本2/3的不可流通的國家股和法人股，并且在很多上市公司中，國家都是居絕對控股地位的第一大股東。國家大股東的股份不能在二級市場上正常上市流通，不可能獲得資本利得收入，因此不會關(guān)心配股造成的股價(jià)下跌。另一方面，占有絕對控股權(quán)的國有股代表在許多上市公司都能占到董事會中的大部分席位，因此上市公司的董事會由少數(shù)大股東控制，他們具有絕對的決策權(quán)力。(2)外部宏觀融資環(huán)境不健全。一方面，股票市場不健全，股權(quán)制度不完善。目前我國的股票市場的股權(quán)約束機(jī)制和外部監(jiān)管機(jī)制還沒有完全建立起來，導(dǎo)致上市公司熱衷于股權(quán)融資。同時(shí)，目前對上市公司增發(fā)新股和配股資格的審批是以上市公司過去的經(jīng)營業(yè)績?yōu)橐罁?jù)的，而不是以新的投資項(xiàng)目的收益率為依據(jù)審批的，上市公司為了“圈錢”就會粉飾會計(jì)報(bào)表以達(dá)到增加股權(quán)資本的目的。另外，股權(quán)的高度集中，很難對經(jīng)營者進(jìn)行有效的控制。另一方面，債券市場的緩慢發(fā)展限制了債券融資的規(guī)模。在我國債券市場上，上市公司債券融資的主要渠道就是通過銀行間接融資，其效率和成本缺乏優(yōu)勢。債券的品種比較單一，無法激發(fā)投資者的熱情；同時(shí)，嚴(yán)重的債券償付問題、大量不良債務(wù)的存在亦影響著投資者的信心。這些問題的存在，都在一定程度上妨礙了企業(yè)的債權(quán)融資。(3)企業(yè)缺乏敵意收購的威脅。從兼并收購的角度來看，融資結(jié)構(gòu)扮演著重要的角色，債務(wù)杠桿之所以會成為一種重要的抵御購并的策略，原因在于債權(quán)所有者并不擁有控制公司的投票權(quán)。因此，公司的控制者在進(jìn)行債務(wù)融資和股權(quán)融資選擇時(shí)，可以通過增加債務(wù)融資的數(shù)量，擴(kuò)大自己占有或者能控制的股份比例，以抵御外來收購。由于目前占上市公司股份大部分的國有股和法人股不能上市流通，外部收購者無法在二級市場購買足夠的股份來接管上市公司，外部接管對管理層形不成壓力。

三、優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的策略

1、進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)上市公司籌資行為的理性化。導(dǎo)致我國上市公司存在資本結(jié)構(gòu)不合理的一個(gè)重要原因就是在公司中普遍存在的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象及其主導(dǎo)下的股權(quán)融資偏好傾向，因此，要優(yōu)化我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)，就要從完善公司法人治理結(jié)構(gòu)人手，有效解決“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。首先，加快股權(quán)分置改革，逐步解決股權(quán)結(jié)構(gòu)過度集中的問題，真正做到同股同利、同股同權(quán)。其次，必須要規(guī)范股東大會、董事會、監(jiān)事會及董事長、總經(jīng)理的生成機(jī)制，并使他們能各司其職，相互制衡，同時(shí)應(yīng)強(qiáng)化獨(dú)立董事和外部董事機(jī)制，并要確保獨(dú)立董事和外部董事能真正行使其參與公司決策和監(jiān)督的權(quán)力，從而使上市公司能真正做到科學(xué)決策、監(jiān)督有力、制衡有序。第三，健全企業(yè)制衡機(jī)制。要切實(shí)保護(hù)各股東對公司財(cái)產(chǎn)的最終控制權(quán)和剩余價(jià)值的索取權(quán)，強(qiáng)化各契約方的決策參與權(quán)，減少“內(nèi)部人控制”。“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象有效解決了，上市公司才能做出確保公司價(jià)值最大化和各利益主體的利益有效實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營決策，從而在融資方式的選擇上既不會一味地追求股權(quán)融資，導(dǎo)致股權(quán)融資比重過大，也不會盲目地隨意舉債，使短期負(fù)債增加，進(jìn)而有利于實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

2、改革與完善經(jīng)營者的報(bào)酬激勵制度。目前我國上市公司經(jīng)營者的報(bào)酬不僅較低，而且結(jié)構(gòu)也比較單一，難以激發(fā)經(jīng)營者的積極性和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的動機(jī)，這是目前我國上市公司資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)較差的原因之一。一方面，通過采取股票獎勵、遞延股票報(bào)酬計(jì)劃、股票期權(quán)、業(yè)績股份、虛擬股票等持股型報(bào)酬形式，逐步提高經(jīng)營者的持股比例，改變目前經(jīng)營者“零持股”或“持股比率過低”的局面，把經(jīng)營者的經(jīng)營績效與公司的業(yè)績有效結(jié)合起來，以加強(qiáng)對經(jīng)營者的激勵與約束。另一方面，將經(jīng)營者的報(bào)酬結(jié)構(gòu)分為由過去幾年的經(jīng)營業(yè)績確定的基本年薪、由當(dāng)年經(jīng)營情況確定的年度獎金以及由未來經(jīng)營情況確定的遠(yuǎn)期收入三部分，把經(jīng)營者的報(bào)酬與企業(yè)過去、現(xiàn)在和將來經(jīng)營狀況結(jié)合起來，限制在職消費(fèi)，減少經(jīng)理人的逆向選擇行為，使經(jīng)營者對企業(yè)做出長期投入，而不是采取短期行為，用于承擔(dān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，充分發(fā)揮資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿利益。

3、完善現(xiàn)代企業(yè)制度，理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系。(1)改革與完善國有股管理體制，明晰產(chǎn)權(quán)關(guān)系。必須進(jìn)一步深化國有股管理體制的改革，建立起產(chǎn)權(quán)清晰、政企分開、責(zé)任明確、監(jiān)督有力的新體制，對國有股實(shí)施有效的人格化管理。要解決好如下幾個(gè)問題：一是實(shí)現(xiàn)政府雙重職能的分離，使國有資產(chǎn)管理部門真正成為國有資產(chǎn)行政管理的專職機(jī)構(gòu)，成為國有股的所有者代表，同時(shí)強(qiáng)化所有者對它的監(jiān)督，使之對國有股保值增值真正負(fù)起責(zé)任。二是按照政企分開的原則，將國有資產(chǎn)管理部門的國有股權(quán)授予自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的投資機(jī)構(gòu)等國有股持有單位，通過簽訂和硬化契約來強(qiáng)化對國有股持有單位的激勵與監(jiān)督。三是國有股持有單位應(yīng)選擇合格的國有股權(quán)代表，派駐到被投資的公司，通過建立董事考評制度和監(jiān)事職責(zé)制度來強(qiáng)化對國有股權(quán)代表的激勵與約束。(2)在明晰產(chǎn)權(quán)關(guān)系的基礎(chǔ)上，繼續(xù)實(shí)行國有股減持計(jì)劃，建立多元化的投資主體體系。要積極培育戰(zhàn)略投資者，通過戰(zhàn)略投資者的加入，在一定程度上改變國有股“一股獨(dú)大”的狀況，使決策層的利益分散化，從而有效防止“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，使各項(xiàng)經(jīng)營決策和融資決策更趨科學(xué)化，實(shí)現(xiàn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化。主要包括：大力發(fā)展企業(yè)法人之間的交叉持股，這不僅可以提高公司的治理效率，而且對于交叉持股企業(yè)之間形成戰(zhàn)略聯(lián)盟、對于集團(tuán)內(nèi)部各成員之間增加特殊資產(chǎn)的投資、對于處于困境的成員企業(yè)的整頓和發(fā)展，均有著積極作用。大力培育基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)揮他們在公司治理中的積極作用。這既有利于提高公司的治理效率和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，也有利于弱化和抵制行政部門對公司生產(chǎn)經(jīng)營活動的干擾，還有利于穩(wěn)定與完善股票市場。(3)加快完善市場機(jī)制，促進(jìn)國有股流通。國有股流通的最大意義是將市場收購、兼并功能發(fā)揮出來，也就是將市場優(yōu)勝劣汰的功能發(fā)揮出來，這樣市場有了淘汰機(jī)制，形成對上市公司經(jīng)營者的外部約束力，經(jīng)營管理者就不敢一味以圈錢為目的送股、配股與增發(fā)新股，更多地考慮如何提高企業(yè)績效，讓廣大股東滿意。

4、創(chuàng)建良好的外部融資環(huán)境。減少政府干預(yù)，使政府在資本市場的職責(zé)逐步由融資中介過度到制定交易規(guī)則和維護(hù)市場秩序，保護(hù)投資者的合法權(quán)益和保持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與發(fā)展。建立以資本市場為主體的融資體制，充分發(fā)揮資本市場配置資源的效用。(1)進(jìn)一步完善股票市場。完善上市公司股票的發(fā)行考核制度，增加上市公司發(fā)行新股、增發(fā)新股和配股資格的難度，從源頭上控制上市公司偏重股權(quán)融資的傾向。讓企業(yè)根據(jù)自身的實(shí)際經(jīng)營情況和資本市場狀況決定是否進(jìn)行股權(quán)融資，并讓企業(yè)獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，應(yīng)該用一個(gè)指標(biāo)體系取代單一的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)作為考核上市公司取得配股、增發(fā)新股資格的標(biāo)準(zhǔn)，使股本擴(kuò)容更具合理性。(2)進(jìn)一步完善債券市場。國家應(yīng)逐步取消計(jì)劃規(guī)模管理，盡快推行企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)制。同時(shí)，在企業(yè)債券利率方面給予較大的靈活性，讓企業(yè)債券利率盡快市場化，以達(dá)到資本市場的真正多元化。第一，應(yīng)放寬對上市公司發(fā)行債券的審批程序，降低上市公司發(fā)行債券的難度和成本。第二，實(shí)施“股轉(zhuǎn)債”，將國有上市公司中占相當(dāng)比重的國有非流通股中的部分股本直接轉(zhuǎn)換成債券發(fā)行。第三，著重?cái)U(kuò)大債券市場的規(guī)模和加強(qiáng)企業(yè)債券的流通性，為企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資提供良好的外部環(huán)境。通過大力發(fā)展債券市場既可以拓寬投資者的投資渠道，減少股市資本供應(yīng)，可以增加上市公司的融資選擇方式，從而降低股權(quán)融資比重。(3)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。目前，解決上市公司股權(quán)融資偏好的一個(gè)有效措施是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券之后公司只需要付較低的利息即可以籌集大量的資金拓展業(yè)務(wù)。可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換之前，上市公司具有是否轉(zhuǎn)股的自由，可以根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整。因此，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券不僅提高了低利率債券在轉(zhuǎn)換之前的吸引力，還大大地減輕了債務(wù)融資的利息負(fù)擔(dān)，而且將來有機(jī)會還可以高價(jià)出售股票以獲取發(fā)行溢價(jià)，使公司在獲取低成本融資的同時(shí)，通過資產(chǎn)負(fù)債率的提高獲取債務(wù)融資的節(jié)稅收益，在資金收益率適當(dāng)?shù)臈l件下發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，提高權(quán)益資本的收益率，進(jìn)一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

5、加大監(jiān)管及打擊力度，規(guī)范上市公司經(jīng)營行為。首先，要不斷健全和完善相關(guān)法律體系，對《公司法》中不完善的地方進(jìn)行修訂，從法律上約束上市公司在股權(quán)融資時(shí)的弄虛作假行為。其次，證監(jiān)會要切實(shí)依法把好審批關(guān)，堅(jiān)決杜絕那些不符合條件的公司上市，對上市公司的增發(fā)和配股進(jìn)行嚴(yán)格審批。要規(guī)范監(jiān)管體系，依法規(guī)范市場秩序，建立信息披露動態(tài)監(jiān)管機(jī)制，對上市公司所披露的信息跟蹤核查，使上市公司的信息披露達(dá)到客觀、充分、及時(shí)。再次，要加強(qiáng)各種管理制度的建設(shè)和完善，強(qiáng)化制度監(jiān)管的力量。在全社會范圍內(nèi)建立和完善職業(yè)經(jīng)理人制度，約束職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)營決策行為，規(guī)范上市公司守法經(jīng)營，從而形成合理的資本結(jié)構(gòu)。建立和完善各類監(jiān)管部門和服務(wù)部門主要負(fù)責(zé)人事后問責(zé)制度，以防止其濫用職權(quán)或玩忽職守，保證對上市公司的監(jiān)管有力有效。要加大打擊力度，對違法操作，弄虛作假，通過股權(quán)融資肆意圈錢的上市公司要給予嚴(yán)重的行政處罰，從而加大上市公司及其主要負(fù)責(zé)人的違規(guī)操作、弄虛作假的成本，規(guī)范上市公司的經(jīng)營行為，最終實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的合理化。

(責(zé) 編 若 佳)